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【MBA中國網(wǎng)訊】科創(chuàng)板自7月22日正式上市以來，前兩天已經(jīng)“滿月”?？傮w來看，這一個月以來科創(chuàng)板運行平穩(wěn)，接下來的日子也要預防科創(chuàng)板被惡炒，讓我們聽聽唐躍軍教授怎么分析：

不忘初心，牢記使命——如何防止科創(chuàng)板被惡炒

科創(chuàng)板的初心

中國科創(chuàng)板設(shè)立的初心自然是推動中國科技創(chuàng)新，助力中國企業(yè)、經(jīng)濟、社會的轉(zhuǎn)型與升級。一般而言，推動創(chuàng)新需要解決三個問題，即創(chuàng)新資源與機會從哪里來？創(chuàng)新收益如何占有和分享？創(chuàng)新風險如何控制？科創(chuàng)板的設(shè)立正是著眼于這三個方面。

首先，科創(chuàng)板通過構(gòu)建市場機制，可以有效連接市場資源與科技創(chuàng)新企業(yè)，借助資本市場的資源優(yōu)化配置功能和聲譽機制，表現(xiàn)良好的科技創(chuàng)新企業(yè)可以獲得更多更好的包括貨幣資本和人力資本等在內(nèi)的創(chuàng)新資源和能力，當然，前提是在科創(chuàng)板市場有效的情況下。

其次，創(chuàng)新收益如何占有和分享涉及到各利益相關(guān)者，特別是對創(chuàng)新而言至關(guān)重要的關(guān)鍵人力資本是否能夠?qū)崿F(xiàn)激勵相容的重要問題。在市場有效的情境下，科創(chuàng)板將為創(chuàng)新收益的占有和分享提供最為便捷、有效的渠道。

最后，實施注冊制的科創(chuàng)板實際上提供了一個致力于創(chuàng)新的關(guān)鍵人力資本和企業(yè)與市場資源風險共擔、收益共享的機制，使得高風險和高收益基本匹配，提升市場資源和能力的風險偏好，實現(xiàn)金融服務科技創(chuàng)新的初心與使命。

在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制旨在借助資本市場制度和機制的力量，實現(xiàn)關(guān)鍵核心技術(shù)自主可控，把創(chuàng)新主動權(quán)、發(fā)展主動權(quán)牢牢掌握在自己手中?？苿?chuàng)板的使命是重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。科創(chuàng)板初心和使命的達成是以市場有效為前提的，而市場有效則有賴于合理的制度安排和機制設(shè)計。

科創(chuàng)板被惡炒

目前看來，科創(chuàng)板離有效市場還有不小的距離，這集中體現(xiàn)在科創(chuàng)板堪稱火爆的炒作?？苿?chuàng)板7月22日開市，大約一小時之內(nèi)首批掛牌的25家公司平均換手率就已經(jīng)超過50%；到收盤時，25只科創(chuàng)板股票，平均換手率高達77.78%，其中6家換手率超過80%。上市第一周，科創(chuàng)板公司平均換手率達206.7%，上市前兩周，科創(chuàng)板公司平均換手率高達437.2%。與超高的換手率互相輝映的是“喜人”的漲幅，在10個交易日之內(nèi)，首批科創(chuàng)板所有個股較發(fā)行價漲幅均超1倍，11只個股漲幅超過2倍。

除了火爆的換手率和股票漲幅之外，市場成交量亦相當驚人。10個交易日之內(nèi)，科創(chuàng)板總成交額高達2846.6億元，交易所披露的龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，游資接力炒作成為科創(chuàng)板增量資金的最主要來源，且出現(xiàn)同一營業(yè)部席位同時現(xiàn)身買入賣出榜前列的現(xiàn)象。上交所8月2日盤后亦指出，本周科創(chuàng)板發(fā)生4起證券異常交易行為，包括拉抬開盤價、開盤集合競價虛假申報和連續(xù)競價階段拉抬股價等，上交所對此及時采取了書面警示等自律監(jiān)管措施。

科創(chuàng)板如何防止被惡炒

顯然，中國A股一直以來盛行的游資炒作之風刮到了剛剛設(shè)立的科創(chuàng)板，這極其嚴重地損害了市場的有效性，對科創(chuàng)板的初心與使命構(gòu)成巨大的威脅。那么，如何從根本意義上有效防止新設(shè)立的科創(chuàng)板被惡炒呢？答案可能只能是以合理的制度安排和機制設(shè)計來逐步提升科創(chuàng)板市場的有效性。有鑒于此，為了推動新設(shè)立的科創(chuàng)板有效解決創(chuàng)新資源與機會從哪里來、創(chuàng)新收益如何占有和分享、創(chuàng)新風險如何控制這三個問題，我們建議：

1. 嚴格上市標準并動態(tài)更新，讓投資者分享科技創(chuàng)新紅利。

總體而言，科創(chuàng)板潛在的上市企業(yè)應該滿足科技與創(chuàng)新的要求。不滿足上市標準的現(xiàn)有科創(chuàng)板企業(yè)應當做退市處理，嚴防缺乏持續(xù)科技創(chuàng)新能力的企業(yè)混跡于科創(chuàng)板導致劣幣驅(qū)逐良幣的“檸檬市場”。

2. 強化信息披露，改變中小投資者信息弱勢地位。

科創(chuàng)板和注冊制要切實保護中小投資者的權(quán)益，需要以信息披露為中心，而不是在免責壓力下的實質(zhì)性判斷。在信息披露方面，公司控制性股東、董監(jiān)高以及中介機構(gòu)要承擔連帶責任。監(jiān)管部門負責審查信息披露是否合規(guī)，對其內(nèi)容不做實質(zhì)性判斷，盡量避免行政干預，將市場歸還給“市場”。

3. 優(yōu)化公司治理，發(fā)展合理的制度安排和機制設(shè)計。

在科創(chuàng)板和注冊制下，構(gòu)建人力資本主導的公司治理模式，允許企業(yè)實行“同股不同權(quán)”的公司治理制度安排和治理機制設(shè)計。不再對擬上市企業(yè)股東人數(shù)和股東來源性質(zhì)等做強制性的行政規(guī)定。

4. 完善IPO發(fā)行制度，防止投機炒作荼毒中小投資者。

在證監(jiān)會《若干規(guī)定》和交易所《實施細則》進一步約束減持的情況下，新股、特別是中小創(chuàng)以及科創(chuàng)板新股單只股票的實際供給稀缺，中小創(chuàng)以及科創(chuàng)板上市公司實際的盤子非常小，資金非常容易操控炒作。為了解決中國市場新股瘋狂炒作的痼疾，反對通過非市場化的行政手段人為限制各類市場參與主體減持行為，我們的主張是全部放開。新股上市之日即全流通，所有持股人均可立即自由買賣。全流通下股票的市場供給和需求可能更容易均衡，防止單只股票的實際供給稀缺導致盤子過小被資金操控，陷入到瘋狂炒作之中。

5. 變革市場交易規(guī)則，還投資者以自由交易權(quán)。

科創(chuàng)板實施T+0制度，不設(shè)投資者門檻，且無漲跌停板限制，以此作為保障科創(chuàng)板市場流動性以及保護投資者權(quán)益的兩大創(chuàng)新舉措。實際上，二級市場的流動性和交易效率是市場參與者極其關(guān)注的方面，也是市場有效的重要方面。

6. 強化中介機構(gòu)約束，促進中介機構(gòu)與投資者激勵相容。

要著力改變中介機構(gòu)的收益函數(shù)和收入的期限結(jié)構(gòu)，促進中介機構(gòu)與市場上普通投資者的“激勵相容”。建議將中介機構(gòu)（保薦人、承銷券商、會計師、律師等）所獲中介費用的50%存入到由市場監(jiān)管部門控制，由指定銀行托管的賬戶，企業(yè)IPO上市之后每年給付10%，即分5年延期支付。如果確認該等違法違規(guī)問題，則中介機構(gòu)需承擔連帶責任，同時監(jiān)管部門對其罰款不低于其所獲得的中介費總額，并可適用市場禁入規(guī)則。

7. 強化上市企業(yè)約束，促進科創(chuàng)板企業(yè)與投資者激勵相容。

上市企業(yè)IPO所募集的資金的50%需存入到由市場監(jiān)管部門控制，由指定銀行托管的賬戶，企業(yè)IPO上市之后每年給付10%，即分5年延期支付。如果確認違法違規(guī)問題，則應要求企業(yè)交回之前給付的全部募集資金，監(jiān)管部門對其罰款不低于其所募集的資金總額，并可適用市場禁入規(guī)則，涉嫌欺詐上市的企業(yè)主要責任人可處“永久市場禁入”，有效保障投資者的權(quán)益不受壞企業(yè)的侵犯。

8. 加強對控制性股東約束，促進控制性股東與投資者激勵相容。

上市企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟需為在IPO過程中存在的任何嚴重違法違規(guī)問題承擔連帶責任。如果在該等嚴重的違法違規(guī)行為中無法“自證清白”，上市企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟需交回不低于其投票權(quán)比例的IPO募集資金并處不低于該等金額的罰款；同時，可適用市場禁入規(guī)則，涉嫌欺詐上市的企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟可處“永久市場禁入”。

9. 嚴格執(zhí)行企業(yè)退市制度，基于市場機制實現(xiàn)科創(chuàng)板企業(yè)的動態(tài)競爭。

借鑒美國、香港等成熟市場經(jīng)驗，制定并嚴格實施退市制度，以便讓退市常態(tài)化，吐故納新，基于市場機制實現(xiàn)科創(chuàng)板企業(yè)的動態(tài)競爭，可以說是提升市場有效性，保護投資者權(quán)益的根本性措施之一。對虛假陳述、欺詐發(fā)行的企業(yè)，一旦發(fā)現(xiàn)應立即無條件退市，退回全部募集資金并處不低于募集資金之罰款，主要涉案人處“永久市場禁入”。

10. 落實投資者保護責任，發(fā)展投資者保護基金和科創(chuàng)板注冊制IPO責任險。

科創(chuàng)板注冊制施行后，退市的企業(yè)可能會越來越多，如何有效落實投資者保護制度，將是監(jiān)管層必然面臨的主要問題和挑戰(zhàn)。在此，建議設(shè)立專門的投資者保護基金，發(fā)展科創(chuàng)板注冊制IPO責任險?？苿?chuàng)板上市企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟、公司高級管理層、中介機構(gòu)等主要利益相關(guān)者均需購買科創(chuàng)板注冊制IPO責任險。

11. 構(gòu)建嚴刑峻法的投資者權(quán)益保護環(huán)境。

市場經(jīng)濟是法制治經(jīng)濟，嚴刑峻法是市場機制得以有效運行、投資者權(quán)益得以有效保障的基石。中國市場采用證券發(fā)行注冊制，除了嚴格的信息披露制度和合理有效的市場機制，必須有真正意義上嚴刑峻法所帶來的保障，否則勢必演變?yōu)椤捌墼p制”，極大地損害市場有效性和投資者正當權(quán)益。通常來說，嚴刑峻法的標準至少是：

（1）欺詐上市的公司立即無條件退市；

（2）經(jīng)濟處罰不低于涉案金額；

（3）主要涉案人處不低于涉案金額的罰金并永久市場禁入，失去參與市場“游戲”的資格。

科創(chuàng)板和注冊制不僅是中國資本市場的“成人禮”，而且有望承載中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的希望。有鑒于此，我們建議對中國科創(chuàng)板和注冊制的制度安排和機制設(shè)計進行根本性、系統(tǒng)性的改革與創(chuàng)新，通過合理的制度安排和機制設(shè)計，讓參與科創(chuàng)板和注冊制的投資者、企業(yè)家、中介機構(gòu)等形成穩(wěn)定的預期并實現(xiàn)激勵相容，切實保護投資者的權(quán)益，破除惡意炒作的痼疾，逐步提升科創(chuàng)板市場的有效性。

-唐躍軍-

博士、副教授

復旦大學管理學院

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2002年國內(nèi)首批獲國家批準開辦的中文EMBA學位教育項目

商道人文融匯貫通，以致勝之道育將帥之才

為企業(yè)決策層傳授全球領(lǐng)先的管理思想，為校友搭建高端交互平臺