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　　原標(biāo)題：《邵宇：資管新規(guī)延長(zhǎng)過渡期意在平衡 | 點(diǎn)金錄》

　　【MBAChina網(wǎng)訊】4月27日，一行兩會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(下稱《新規(guī)》)正式版本。從2017年2月份的內(nèi)部稿，到去年11月的《征求意見稿》，再到今年4月的正式版，歷時(shí)一年多，征求的意見達(dá)1300多條，可謂“千呼萬喚始出來”。

　　這一方面是因?yàn)橹袊?guó)資管產(chǎn)品規(guī)模龐大和結(jié)構(gòu)復(fù)雜，另一方面也是因?yàn)椤缎乱?guī)》或?qū)⒅厮芙鹑跇I(yè)態(tài)。同時(shí)，如果規(guī)則設(shè)計(jì)不合理，反而會(huì)觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致反向激勵(lì)。所以，去年11月的《征求意見稿》發(fā)布之后，銀行、券商和基金等機(jī)構(gòu)紛紛表示“狼來了”，稱其為“史上最嚴(yán)”等等。

　　那么，本次正式發(fā)布的《新規(guī)》有哪些特點(diǎn)，背后的考慮又是什么?

　　資管新規(guī)延長(zhǎng)過渡期意在平衡

　　01

　　三大決心：除嵌套、壓通道、破剛兌

　　無論是內(nèi)部稿、《征求意見稿》，還是正式稿，核心目的是一以貫之的，那就是打破剛性兌付、破除資金嵌套和擠壓通道業(yè)務(wù)。這三個(gè)問題是緊密聯(lián)系在一起的。通道業(yè)務(wù)使得不同金融機(jī)構(gòu)的資金相互嵌套，使得金融機(jī)構(gòu)之間“太關(guān)聯(lián)而不能倒”，從而增加了打破剛性兌付的難度。

　　除此之外，剛性兌付還與顯性或隱性擔(dān)保密切相關(guān)。中國(guó)銀行業(yè)呈現(xiàn)金字塔式結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性的終極來源是央行，第二層是大型商業(yè)銀行(工農(nóng)中建交)，其次是股份制商業(yè)銀行，而后是城商行、信用社等。中國(guó)是以銀行為主的金融市場(chǎng)，銀行承擔(dān)了為實(shí)體融資的主要責(zé)任。但2008年之后，為應(yīng)對(duì)外部沖擊而投放了大量信貸資金，資金回報(bào)率快速下降，中國(guó)式影子銀行快速膨脹。號(hào)稱百萬億元規(guī)模的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就是其重要組成部分。

　　在影子銀行的生態(tài)體系中，大型商業(yè)銀行實(shí)際上扮演著“影子央行”的角色。所以，中國(guó)式影子銀行，又稱“銀行的影子”。而大型商業(yè)銀行之所以能夠扮演“影子央行”的角色，背后無非是在透支政府的信用。因此，打破剛性兌付的關(guān)鍵，還需要從金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系上升到金融機(jī)構(gòu)與政府的關(guān)系。

　　《新規(guī)》是一個(gè)全新的起點(diǎn)，對(duì)剛性兌付等都有明確的定義。通過精確瞄準(zhǔn)資管的通道業(yè)務(wù)和資金交叉嵌套，或能真正開啟中國(guó)金融市場(chǎng)打破剛兌的新征程。

　　02

　　銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將被拆分

　　《新規(guī)》第十四條規(guī)定，“過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”。這就意味著，從2021年開始，銀行間通過設(shè)立子公司的形式開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，包括現(xiàn)在的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)。

　　早在2015年，銀監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》，筆者就曾發(fā)表題為《中國(guó)應(yīng)拆分銀行理財(cái)》的文章，文中的核心觀點(diǎn)就是，中國(guó)的銀行理財(cái)與影子銀行有著千絲萬縷的聯(lián)系。資產(chǎn)端，理財(cái)資金的不小部分都去了債券市場(chǎng)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等非標(biāo)資產(chǎn)。負(fù)債端，就是資金池、期限錯(cuò)配和滾動(dòng)發(fā)行。再加上政府對(duì)銀行的擔(dān)保，結(jié)果就是剛性兌付。但過去這些年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在打補(bǔ)丁，但見效甚微。

　　筆者認(rèn)為，只有真正將理財(cái)業(yè)務(wù)從銀行這個(gè)母體分拆出去，做到破產(chǎn)隔離、賬戶隔離和風(fēng)險(xiǎn)隔離，才能有效打破剛兌。所以，總的來說，資管業(yè)務(wù)是影子銀行運(yùn)行的“管道”，而銀行理財(cái)則是影子銀行的“七寸”所在。《新規(guī)》明確規(guī)定要拆分銀行理財(cái)，也顯示了監(jiān)管層的決心。

　　03

　　延長(zhǎng)過渡期意在防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　打破剛兌的決心是顯而易見的，但如何平衡好防范金融風(fēng)險(xiǎn)和金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，又是擺在監(jiān)管層面前的一大難題。延長(zhǎng)過渡期，就是一大平衡術(shù)。

　　關(guān)于過渡期的規(guī)定，從原來市場(chǎng)預(yù)計(jì)的2019年年中，延長(zhǎng)到2020年年底。那么，從現(xiàn)在算起，還有超過兩年半的緩沖期。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，無疑是一大利*。

　　延長(zhǎng)過渡期的目的是非常明確的，就是為了給金融機(jī)構(gòu)足夠的調(diào)整時(shí)間，防止出現(xiàn)恐慌和資金“踩踏”事件，觸發(fā)局部性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。并且，由于金融機(jī)構(gòu)、資管產(chǎn)品和資金之間的關(guān)聯(lián)性，局部的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或引發(fā)市場(chǎng)恐慌，從而引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。這是違背“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”任務(wù)的。

　　《新規(guī)》的最終版，既體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)堅(jiān)決貫徹中央部署的“防范重大風(fēng)險(xiǎn)”任務(wù)的決心，也體現(xiàn)了在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步運(yùn)行仍然是重中之重?？梢哉f，《新規(guī)》是對(duì)2008年以來中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一些新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新機(jī)構(gòu)和新模式的一次“修葺”。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從誕生到壯大，既與特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，也是中國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)。

　　金融創(chuàng)新也是一個(gè)不斷摸索的過程，金融市場(chǎng)參與者不斷摸索新的業(yè)務(wù)和盈利模式，監(jiān)管者和監(jiān)管政策也需要與時(shí)俱進(jìn)。《新規(guī)》就是在新的統(tǒng)一監(jiān)管框架下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)密切對(duì)話的情況下產(chǎn)生的。它為規(guī)范資管業(yè)務(wù)，使其在一個(gè)良序的制度環(huán)境中發(fā)展，提供了一個(gè)范本。

　　- 邵 宇 -

　　東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　復(fù)旦大學(xué)校友