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2023年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，標(biāo)志著我國正式從股票發(fā)行核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制，在中國資本市場改革發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義。

近日，復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院執(zhí)行院長、金融學(xué)教授，政協(xié)上海市第十四屆委員會常務(wù)委員錢軍；學(xué)院科研副院長、金融學(xué)教授高華聲；學(xué)院金融學(xué)教授金曉斌共同深入解讀全面注冊制正式實(shí)施的重要作用，以及對資本市場的深遠(yuǎn)影響。

教授介紹

錢 軍

復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院執(zhí)行院長

金融學(xué)教授

政協(xié)上海市第十四屆委員會常務(wù)委員

高華聲

復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院科研副院長

金融學(xué)教授

金曉斌

復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院金融學(xué)教授

注冊制的特點(diǎn)與優(yōu)勢有哪些？金曉斌教授表示，注冊制是成熟證券市場通用的發(fā)行制度。它的共同特征，一是，充分的信息報露。二是，市場化定價。三是，優(yōu)勝劣汰，退市成常態(tài)。四是，重罰嚴(yán)刑違規(guī)違法企業(yè)。注冊制的實(shí)施將大幅度提高直接融資比重，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，支持創(chuàng)新國家高質(zhì)量發(fā)展。

全面實(shí)施注冊制對我國資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何重要作用？高華聲教授分析認(rèn)為：“全面注冊制改革，將推動中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動?！本唧w將通過兩個機(jī)制，第一，資金機(jī)制。由于注冊制改革，所以一個中小科創(chuàng)企業(yè)上市的可能性得到了增加，所以在一級市場更多的PE和VC基金愿意向中小科創(chuàng)企業(yè)投入經(jīng)費(fèi)支持，使得資金層面上的資源配置向中小科創(chuàng)企業(yè)傾斜。第二個機(jī)制是人力資本的機(jī)制。由于更多的資金的支持以及更高的上市的可能性帶來的財富效益，也相信更多的科技人員愿意轉(zhuǎn)向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的活動。比如，以前科研院所的科技人員、在大公司有穩(wěn)定收入的科技人員及相關(guān)行業(yè)工作的人員，在科創(chuàng)板注冊制資金支持和財富效應(yīng)的鼓勵下，更愿意放棄以前安穩(wěn)的生活，投入到創(chuàng)業(yè)活動中，使得人力資本也向中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾斜。在以上兩個機(jī)制——資金和人力資本的共同作用下，我們有望看到全面科創(chuàng)板注冊制推動我國中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的迅猛發(fā)展。

金曉斌教授對此表示贊同，股權(quán)分置改革是證券市場流通制度的改革，注冊制是證券市場發(fā)行制度的改革，證券市場的兩大基礎(chǔ)性制度改革，不僅促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也為股市長期健康發(fā)展，創(chuàng)造財富效應(yīng)提供了基礎(chǔ)。金曉斌教授表示，注冊制的實(shí)施與股權(quán)分置改革一樣，是中國資本市場的一場革命性的重大變革、里程碑式的重大事件，將對創(chuàng)新和科技發(fā)展產(chǎn)生持久的深遠(yuǎn)影響。其中，對中國資本市場的影響，主要體現(xiàn)在:一是上市門檻降低，市場擴(kuò)容將加快。二是，優(yōu)勝劣汰，退市速度和規(guī)模將加快。三是，對嚴(yán)重違法違規(guī)企業(yè)嚴(yán)懲重罰。四是，股市風(fēng)險加大，投資者保護(hù)力度將進(jìn)一步增強(qiáng)。五是，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍占比將大幅提升。

談及全面實(shí)施注冊制的變化，金曉斌教授表示，在上市條件方面，主板注冊制發(fā)行條件更具包容性，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求；在財務(wù)指標(biāo)趨于多元化，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套指標(biāo)。在發(fā)行機(jī)制方面，全面實(shí)施注冊制后，將統(tǒng)一滬深市場證券發(fā)行承銷主要制度，將全面實(shí)行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補(bǔ)充的定價機(jī)制，允許主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板采取直接定價方式。進(jìn)而23倍發(fā)行市盈率隱性紅線將作古，取消23倍市盈率和首日漲跌幅限制，有利于市場充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能；首發(fā)定價更加合理。另外，頭部和尾部公司估值分化，參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，在股票供給增加的情況下，估值中樞有下行壓力，但核心標(biāo)的估值有望進(jìn)一步提升。一方面，資源配置效率提升，優(yōu)質(zhì)公司獲得更高的估值溢價，市值向龍頭集中；另一方面,“殼價值”下降，越來越多的公司向底部聚集。

從2019年科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊制，到如今全面實(shí)行注冊制，我國注冊制改革經(jīng)歷了哪些階段？“全面”具體表現(xiàn)在哪些維度？對此，錢軍教授表示，全面注冊制改革經(jīng)歷了“兩大步走”的過程。第一大步是“試點(diǎn)和推廣”階段，即從上交所新增的科創(chuàng)板做試點(diǎn)，然后延展到深交所的存量創(chuàng)業(yè)板，再到新開設(shè)的北交所，這三個板塊試點(diǎn)階段順利完成后，現(xiàn)在是邁出第二大步，即從試點(diǎn)板塊推廣到包括主板在內(nèi)的所有板塊，實(shí)現(xiàn)全面注冊制。除了板塊上由點(diǎn)及面的維度，“全面”還體現(xiàn)在注冊制覆蓋了上市公司發(fā)行證券的全流程。錢軍教授進(jìn)一步指出，在尚未推行注冊制的板塊，新上市公司的IPO，新上市和已上市公司的再融資，以及通過發(fā)行證券來推進(jìn)的資產(chǎn)重組和并購，都將實(shí)行注冊制。

“注冊制的核心是信息披露。在信息披露完整準(zhǔn)確的基礎(chǔ)上，由市場來做選擇和判定。”錢軍教授強(qiáng)調(diào)，全面注冊制改革的最終目的是為了讓公司更加便利、更具主動權(quán)地通過資本市場進(jìn)行證券發(fā)行。同時，讓上市公司在再融資和并購重組等重要決定時更有主動權(quán)，在公司自身以及資本市場恰當(dāng)?shù)臅r點(diǎn)主動出擊，通過證券發(fā)行再融資和并購重組計(jì)劃的完成實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張和持續(xù)發(fā)展。