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【MBAChina網(wǎng)訊】新年伊始，美元指數(shù)周跌幅為0.34%，延續(xù)了去年底的下跌走勢，而人民幣匯率則實現(xiàn)了周漲幅為0.29%，也是延續(xù)了去年底以來的漲勢。這樣的市場格局被大多數(shù)人認為是一種中長期的趨勢，它的根據(jù)在于特朗普政策重點會放在美國工業(yè)回歸的問題上，所以一個弱勢美元不僅有利于本國企業(yè)的出口競爭力，還能夠降低債務(wù)融資的成本，由此為美國創(chuàng)造就業(yè)、增加稅收，平衡財政和國際收支雙逆差有不可忽視的積極意義。

另一方面，市場普遍認為中國經(jīng)濟基本面不斷向好，資本流出的問題得到了有效地遏制，人民幣匯率升值反映的是中國經(jīng)濟不斷回暖的特征，因此，人民幣與美元這個“貨幣對”的走勢，將一改過去美元強人民幣弱的單邊格局，甚至此時一些經(jīng)濟學(xué)家提出，在這個時點抓住資本賬戶開放的有利機會，釋放人民幣升值的壓力，對中國經(jīng)濟的市場活力的強化也是非常有必要的。

美元走弱人民幣走強的時代到來了嗎?

那么，如何看待今天人民幣對美元匯率發(fā)生的變化，以及針對這樣的變化所做的貼切的政策選擇，我們有必要對美國經(jīng)濟和金融整體環(huán)境以及特朗普政策模式的新變化做一個較為全面的分析，同時對中國今天的經(jīng)濟良好表現(xiàn)和金融體系存在的脆弱性問題，以及它們相互之間的關(guān)系，做一個較為深入的剖析。于是，我們會發(fā)現(xiàn)，未來一個較為強勢的美元和相對較弱的人民幣，會在中國經(jīng)濟和金融不斷開放，以適應(yīng)國家“一帶一路”倡議、自由貿(mào)易港建設(shè)的需要中，得以顯現(xiàn)。

問題是，這樣的格局是否建立在中國和美國經(jīng)濟不斷繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)上還是會造成雙方(或某一方)經(jīng)濟基本面惡化由此走向惡化的狀態(tài)。這是值得我們今后密切關(guān)注并需要我們做好充分的應(yīng)對措施。

首先，美元指數(shù)當(dāng)前的下跌，并不是美聯(lián)儲QE政策退出的疲軟造成的結(jié)果，也不是市場對美國經(jīng)濟缺乏信心而造成的資本外逃的結(jié)果，相反，恰恰是美國社會的投資群體改變了危機時代風(fēng)險厭惡型的投資方式，即過多的持有現(xiàn)金和債券等安全資產(chǎn)，而是大量將資金投向了高收益高風(fēng)險的股票市場，這也反映了市場對美國的高科技能力和經(jīng)濟繁榮的前景不斷看好，出現(xiàn)了安全資產(chǎn)價格跌，風(fēng)險資產(chǎn)價格漲這樣的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)象。所以，不排除未來當(dāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，流向美國的資金不斷增多的時候，以美元計價的所有金融資產(chǎn)價格都會隨著美國經(jīng)濟基本面不斷改善而日益攀升。那時，就可能是股價漲匯率也升值的格局同時存在。

其次，美國股市漲的另一個重要的原因是大家越來越認可特朗普的經(jīng)濟政策的組合拳會改變美國經(jīng)濟長期陷入財政赤字和貿(mào)易逆差的雙重困境。我們可以注意到，特朗普剛剛當(dāng)選的時候，由于市場對特朗普的政策目標(biāo)及其效果缺乏清晰的理解和認同，從而市場有過一度美元升值，股市波動的局面。但現(xiàn)在大家感覺到的特朗普經(jīng)濟運行方式日趨完善，即把國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇放在第一位，采取的手段是用一套組合拳來確保美國的再工業(yè)化和以美元為主導(dǎo)的國際貨幣治理體系穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，具體就是給美國企業(yè)減稅，支持美聯(lián)儲按部就班的縮表，和放松金融市場管制，以此來達到提升效率又能維護穩(wěn)定的效果。

當(dāng)年日本在廣場協(xié)議的壓力下，沒有處理好效率和穩(wěn)定的相互關(guān)系，過度的依賴貨幣政策去對沖匯率升值的風(fēng)險，結(jié)果泛濫的資金導(dǎo)致土地和房地產(chǎn)泡沫的膨脹，反而增加企業(yè)投資的負擔(dān)，造成政策實施效果適得其反。而那時德國卻以減稅的方式?jīng)_銷了匯率升值給企業(yè)帶來的壓力，又用緊鎖的貨幣政策的手段防止了貨幣估值扭曲的情況下市場行為很容易脫實向虛的風(fēng)險。特朗普今天再工業(yè)化的政策選擇，恰恰是吸取了日本的教訓(xùn)和德國經(jīng)驗，所以，從這個意義上講，未來美國經(jīng)濟(股價)強，貨幣也強的格局完全有可能同時存在。而現(xiàn)在美國經(jīng)濟走強美元反而走弱的背離格局只是市場投資結(jié)構(gòu)調(diào)整中出現(xiàn)的暫時現(xiàn)象。

第三，中國經(jīng)濟今天回暖的主要力量還是依靠國企、央企進行大規(guī)模城市建設(shè)、民生改善工程、綠色項目的投資，這些投資的資金源頭主要還是依賴國家擴張型的貨幣政策和銀行響應(yīng)地方政府的號召所進行的大規(guī)模的放貸，即使出現(xiàn)這些項目的上游和中游企業(yè)利潤在改善和提高，但是一旦貨幣和信貸政策收緊，就會明顯地出現(xiàn)利潤下滑，甚至項目資金鏈斷裂的問題，因為這類項目投資周期長、資本消耗大、收益回流慢(低)，入不敷出的壓力時時存在，所以，中國經(jīng)濟今天的問題不是增長快慢的問題，而是增長代價高的問題，后者反映在今天工程完畢作為利潤和工資收入大量回流的資金，再也流不到實體經(jīng)濟的部門，而是消費群體為了規(guī)避這種增長模式帶來的貨幣(信貸)超發(fā)導(dǎo)致購買力下降的風(fēng)險，不得不增大了金融資產(chǎn)的投資力度。

而中國金融體系的不健全，使得這些理財資金形成了巨大的堰塞湖現(xiàn)象，由此產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫問題變得越來越嚴(yán)重，如果不能很好地解決這類系統(tǒng)性風(fēng)險，中國經(jīng)濟目前好的勢頭瞬間就會掉頭向下，由此產(chǎn)生的資金外逃、人民幣匯率貶值的壓力時時刻刻都擺在今天我們監(jiān)管層的面前，所以，不靠國家資本賬戶的嚴(yán)格管理，不靠國企、央企“穩(wěn)增長(穩(wěn)信心)”的大規(guī)模投資(貨幣需求不斷向上)，不靠國家現(xiàn)在貨幣和信貸政策的調(diào)整，要保持今天人民幣匯率的穩(wěn)定乃至升值走勢都是非常困難的。

綜上所述，美元指數(shù)的走弱不是美國經(jīng)濟基本面惡化的反映，而是美國市場看好未來、風(fēng)險容忍的樂觀態(tài)度在增強的體現(xiàn)，今后一旦美國投資結(jié)構(gòu)調(diào)整到位后，中長期美元指數(shù)的走勢將會隨同美國經(jīng)濟的基本面一起走強。另一方面，人民幣匯率現(xiàn)在的走強主要來自于貨幣政策的收縮調(diào)整，資本流出監(jiān)管的強化，以及經(jīng)濟增長所需要的投資規(guī)模繼續(xù)加大所形成的，這一升值走勢是否能夠持久，關(guān)鍵取決于我們消化債務(wù)(降低增長的代價)的方式。

如果用“貨幣化”解決(即繼續(xù)保持寬松的貨幣政策和信貸擴張的軟約束手段，達到新債換舊債的效果)，那么今后人民幣的貶值壓力是非常巨大的，但如果通過供給側(cè)的改革，企業(yè)自身的業(yè)績得到改善從而消化自身的債務(wù)，那么，即使沒有政府的干預(yù)和救市，人民幣的穩(wěn)定甚至走強也是完全在情理之中的，那時金融開放的政策建議才不會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的后果。

- 孫立堅 -

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任

復(fù)旦大學(xué)EMBA《金融發(fā)展與企業(yè)商機》課程教授

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