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【MBAChina網(wǎng)訊】在近期舉辦的“中國財(cái)富管理50人論壇2017北京年會”上，清華經(jīng)管學(xué)院弗里曼講席教授、常務(wù)副院長、清華經(jīng)管EMBA講師白重恩就當(dāng)前熱議的經(jīng)濟(jì)周期問題發(fā)表了他的看法。

白重恩教授

非常感謝今天論壇的組織者給我這樣一個(gè)機(jī)會，來跟大家分享我的一些看法。我想講的內(nèi)容是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的形勢和政策對財(cái)富管理可能產(chǎn)生的影響。

為什么要講這個(gè)，財(cái)富管理首先要管理財(cái)富，財(cái)富從哪來，只能通過生產(chǎn)創(chuàng)造了價(jià)值我們才有財(cái)富。財(cái)富管理中還要考慮風(fēng)險(xiǎn)，不同的人對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的程度可能不一樣，我們設(shè)計(jì)不同結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品，來滿足不同人控制風(fēng)險(xiǎn)的需求，這是金融要做的事。兩個(gè)關(guān)鍵的地方，一個(gè)是配置資源，讓資源配置更加有效率，我們就可以進(jìn)行更有效的生產(chǎn)，社會就有更多的財(cái)富，然后我們在這個(gè)基礎(chǔ)上才可能談到財(cái)富管理。另外是防范風(fēng)險(xiǎn)，這兩點(diǎn)可能是我們金融特別重要的關(guān)鍵的職責(zé)。金融怎么來更好的配置資源，讓我們的財(cái)富不斷的增值，讓我們財(cái)富管理的基礎(chǔ)不斷強(qiáng)大呢?

關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)我想講兩個(gè)方面的體會。一個(gè)是最近關(guān)于我們經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入了新周期的爭論，第二個(gè)是我們在宏觀上防范風(fēng)險(xiǎn)的一些新的思路。

經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入了新周期?未來增長不易持續(xù)

經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入新的周期，我們就要看關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的幾個(gè)方面。

首先來看投資，投資在經(jīng)濟(jì)中既影響供給又影響需求。首先我們做了投資，它有新的生產(chǎn)能力，所以影響供給。我們在做投資的同時(shí)也創(chuàng)造了投資品的需求，它既影響供給方也影響需求方。我們現(xiàn)在投資的狀況是什么，我們怎么來判斷現(xiàn)在的投資?

要判斷我們現(xiàn)在的投資未來是否可持續(xù)，我們的投資是否有效率，很關(guān)鍵的一個(gè)是看我們投資的主體主要是誰，以及投資主體投資的動力是什么，這個(gè)對于我們分析我們投資是否可持續(xù)以及投資的效率是非常重要的。如果我們看數(shù)據(jù)，我們看到固定資產(chǎn)投資比去年同期增長的速度大概在8%、9%的速度，但是如果我們進(jìn)一步分解，我們看到固定資產(chǎn)投資中有一項(xiàng)增長特別快，基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長速度跟去年同期相比大概是百分之二十幾，差不多是我們投資的平均增長速度的3倍左右。

這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施的投資是否可以持續(xù)，它的對于經(jīng)濟(jì)效率的影響是什么，這方面是很有爭議的。一個(gè)很重要的原因是，我們基礎(chǔ)設(shè)施的投資首先不完全是由市場主體來做，它受到政府影響非常大，而在政府考慮投資的時(shí)候，可能對效率的投資就不是那么占優(yōu)先地位，它和市場主體不完全一樣。另外即使是我們考慮效率，基礎(chǔ)設(shè)施的投資還有外部性，我們不僅考慮投資的主體，它的收益是多少，還要考慮它的投資對市場中其他的主體會產(chǎn)生什么樣的影響。

但是有一些大數(shù)可能還是可以幫助我們做一些判斷，比如說中國總體投資的回報(bào)率，我跟我的合作者一直在做這樣的研究，我們每年都會測算全社會平均的投資回報(bào)率。我們從總體的投資回報(bào)率看到我們過去這些年，我們的投資回報(bào)率還是不斷在下降，今年我們還沒有比較全面的數(shù)據(jù)，所以今年我們還不能判斷，但是過去幾年我們的投資回報(bào)率都是在下降的。跟基礎(chǔ)設(shè)施投資的關(guān)系，到底基礎(chǔ)設(shè)施的投資在這里面起到什么樣的作用，我們也沒有特別好的數(shù)據(jù)，我們能夠間接看到很多基礎(chǔ)設(shè)施投資跟地方政府融資平臺是密切相關(guān)的，我們基礎(chǔ)設(shè)施投資的很多融資是通過地方政府融資平臺獲得的。這個(gè)數(shù)據(jù)我們是可以找到的，因?yàn)橛幸恍┑胤秸谫Y平臺，他要發(fā)債券，只要他發(fā)債券，他就必須要公布他的資產(chǎn)負(fù)債表，我和我的合作者就去公開的數(shù)據(jù)中搜尋有多少企業(yè)發(fā)了債券，然后把集中的地方政府融資平臺給挑出來，然后看他的資產(chǎn)負(fù)債表，我們來算他的投資回報(bào)。

首先這里面得到的幾個(gè)結(jié)論，一個(gè)是地方政府融資平臺負(fù)的債量是非常大的，另外一個(gè)，我們可以算他的投資回報(bào)率，跟經(jīng)濟(jì)總體的投資回報(bào)率的趨勢是一樣的，地方政府融資平臺的投資回報(bào)率也是在穩(wěn)步下降，而且地方政府融資平臺的投資回報(bào)率相當(dāng)?shù)?，和?jīng)濟(jì)總體的投資回報(bào)率相比是顯著的要低。似乎告訴我們，我們基礎(chǔ)設(shè)施的投資給我們帶來的回報(bào)是相對比較低的，而且是越來越低，這點(diǎn)中國很特殊，跟全世界其他國家都不一樣，其他國家都是因?yàn)榉N種的原因，因?yàn)檎畡訂T資源的能力比較，政府要做基礎(chǔ)設(shè)施投資還受到很多監(jiān)管的限制，在其他國家基礎(chǔ)設(shè)施的投資往往是短缺的，但是在中國，根據(jù)剛才我給大家匯報(bào)的這些數(shù)據(jù)來看，我們基礎(chǔ)設(shè)施的投資到底對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了什么樣的影響，可能還需要更深入的去看。有很多跡象表明，這樣的投資可能回報(bào)率是越來越低，效率是越來越低。這是關(guān)于投資的基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如果我們看投資的數(shù)據(jù)，還可以看到另外一個(gè)數(shù)據(jù)，民間投資增長的速度。盡管今年民間投資增長的速度比去年有所回升，但是民間投資的增長速度仍然是慢于總體投資的增長速度，這里面有很多原因，我們認(rèn)為政府主導(dǎo)的投資包括基礎(chǔ)設(shè)施的投資，它對于民間投資是有一定的擠出效應(yīng)的，當(dāng)政府主導(dǎo)的這些投資占用大量的資源以后，其他的市場中的企業(yè)、民間的投資主體，他們要獲得資源的成本就會上升，這些資源包括資本的資源，也包括勞動力的資源，我們的勞動力成本上升速度比勞動生產(chǎn)率上升的速度要快，這是過去幾年新的現(xiàn)象。2008年之前我們是反過來的，是勞動成本上升的速度慢于勞動生產(chǎn)率的速度，2009年之后反過來。有很多原因，我們做了一些分析，我們認(rèn)為這和政府主導(dǎo)的投資占用的資源有很大的關(guān)系，我們剛才看到經(jīng)濟(jì)增長確實(shí)前半年增長的速度不錯(cuò)，但是這里面還是有相當(dāng)一部分的增長來自于政府主導(dǎo)的投資，這樣的投資效率怎么樣，要打問號。

房地產(chǎn)就不多說了，如果要說的話，我們政策的波動歷來是比較大，有的時(shí)候房地產(chǎn)投資增長速度比較快，我們就會通過各種各樣的手段來限制，有些是行政手段，增長速度降下來了，影響了經(jīng)濟(jì)增長，到了我們不能承受的程度的時(shí)候，我們又放松，就形成這樣時(shí)松時(shí)緊的循環(huán)。我們現(xiàn)在房地產(chǎn)投資的情況可能是處于前面抓了一下，現(xiàn)在增速減慢的周期，未來是什么樣，我們還要看它的對于經(jīng)濟(jì)的影響是什么。

投資里面另外一個(gè)方面是我們對產(chǎn)能過剩進(jìn)行了比較大的力度的整治，我們看到一些企業(yè)尤其是上游的生產(chǎn)原材料的這些企業(yè)，他們產(chǎn)品的價(jià)格在上升，他們的盈利在改善，有人就期望會拉動這些行業(yè)的投資。問題是這些行業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，過去就是過剩的，如果我們希望通過解決產(chǎn)能過剩，讓他們盈利改善，再進(jìn)一步投資，是不是會造成進(jìn)一步的產(chǎn)能過剩，這是我們特別需要關(guān)注的問題。要進(jìn)行可持續(xù)性的效率比較高的投資，可能還是要考慮我們有什么樣的新的需求，我們的經(jīng)濟(jì)體制中有什么樣的因素阻礙了新的需求的發(fā)展，以及有什么新的技術(shù)，可以使我們的生產(chǎn)效率變得更高。只有以新需求或者新技術(shù)驅(qū)動的投資，我覺得才是可持續(xù)的投資。

除了投資之外，經(jīng)濟(jì)需求中的另外幾個(gè)方面，一個(gè)是消費(fèi)，一個(gè)是出口，消費(fèi)這方面我們這幾年消費(fèi)增長的速度都是快于GDP增長的速度，這后面原因是什么，有很多原因，一個(gè)最重要的原因是因?yàn)榫用窨芍涫杖朐鲩L的速度快于國民收入增長的速度，只有當(dāng)居民可支配收入在國民收入中占的比例越來越大的時(shí)候，居民的消費(fèi)才有可能在經(jīng)濟(jì)中占的比重越來越大。我們居民可支配收入增長的原因是什么，有很多原因，一個(gè)是剛才我們說的勞動者報(bào)酬占GDP的比重在增加，這是一個(gè)原因，這跟我們投資的結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系，這是我們投資結(jié)構(gòu)帶來的好處。還有另外一個(gè)原因是跟改革有關(guān)的，我看了一下去年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，如果仔細(xì)分解居民可支配收入，其中增長最快的這一部分是社保凈收入，社保凈收入就是說居民獲得的社保收入減掉他所付出的社保繳費(fèi)，社保凈收入增長速度快于居民收入其他的部分。我們?nèi)ツ暝试S各地將社保繳費(fèi)率降一個(gè)百分點(diǎn)，這可能對居民的社保凈收入產(chǎn)生了積極的影響，這對于促進(jìn)消費(fèi)有正面的作用，這方面如果能夠繼續(xù)這方面的改革，對于我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)消費(fèi)是有幫助的。

進(jìn)出口跟經(jīng)濟(jì)的形勢有很大的關(guān)系，不多講了，國際上的經(jīng)濟(jì)形勢還是比較好的。我們進(jìn)口增長的比較快，這個(gè)方面看我們進(jìn)口的內(nèi)容是什么，如果我們進(jìn)口的內(nèi)容是我們生產(chǎn)過程中需要的進(jìn)口，它對于改善我們供給的結(jié)構(gòu)、改善我們供給的效率是有積極作用的。

從投資、消費(fèi)和進(jìn)出口這幾個(gè)方面看，我們投資的結(jié)構(gòu)可能需要改善，消費(fèi)可持續(xù)需要進(jìn)一步改善，進(jìn)一步改革社保，進(jìn)出口很大程度上取決于國際的形勢。

剛才我講的主要是需求側(cè)的，在供給側(cè)方面我們也做了很多的改革，我們還是有很多很好的發(fā)展的前景。我在這里面特別希望強(qiáng)調(diào)，供給側(cè)可能需要考慮的是要改善我們供給的效率，可能要看我們勞動力組成的變化。我們現(xiàn)在在國際上有競爭力的，在勞動力方面有競爭優(yōu)勢，不再是來自于低端的勞動力，我們低端勞動力成本比勞動力平均成本上升速度要快，可能我們的競爭優(yōu)勢來自于中端的勞動力，我們每年大學(xué)畢業(yè)生有700多萬，其中有一半以上是學(xué)工程或者理科的，這是全世界任何其他國家都不能比擬的。而且我們教育的質(zhì)量也在不斷提升，如果大家看一下國際上對大學(xué)質(zhì)量的評估，我們就會發(fā)現(xiàn)我們的工程在大學(xué)的評估排名中是最靠前的，清華大學(xué)的工程在美國的一個(gè)排名中排第一，當(dāng)然這只是一個(gè)排名?？傮w來說，我們工程的教育是在不斷的改善，這是我們未來競爭的優(yōu)勢，我們的政策能否更加有利于充分利用這樣的競爭優(yōu)勢，我覺得是非常關(guān)鍵的。

剛才跟大家分享的是我對經(jīng)濟(jì)周期是否進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新周期的看法，我認(rèn)為我們?yōu)榱擞懈玫呢?cái)富管理，就必須有更好的更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長，我們才有財(cái)富管理更好的基礎(chǔ)。

重視“灰犀牛事件“，降低宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

最后我想簡單提一下關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的一些新的思維。過去我們比較重視“黑天鵝事件”，因?yàn)椤昂谔禊Z事件”是小概率事件，而且也很難預(yù)測，所以一定程度上我們對風(fēng)險(xiǎn)的防范似乎沒有特別好的思路。但是最近我們對“灰犀牛事件”的重視是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變，這些是我們看得見但是可能忽視的一些風(fēng)險(xiǎn)，包括影子銀行、房地產(chǎn)、杠桿、地方債、非法集資等等。其中地方債和我們的投資結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，我們的投資中有很多是地方政府驅(qū)動的投資。剛才說效率已經(jīng)降得比較低了，當(dāng)投資的回報(bào)率比較低的時(shí)候，也許它會產(chǎn)生社會效益，但是投資者所能獲得的回報(bào)比較低，這就會帶來金融的風(fēng)險(xiǎn)。我們?nèi)绾翁幚磉@些“灰犀牛事件”來減少風(fēng)險(xiǎn)，對于我們持續(xù)的增長也是非常的重要。只有保持了持續(xù)的增長，降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，我們才能有更好的基礎(chǔ)來談財(cái)富管理。

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