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2023年3月美國硅谷銀行倒閉，意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息給市場帶來的沖擊終于浮出水面。“蒼蠅不盯無縫的蛋”，市場將進(jìn)一步聚焦美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。而過去成長于低息環(huán)境下的美國科創(chuàng)企業(yè)，將面臨更嚴(yán)峻的流動(dòng)性考驗(yàn)。

長江商學(xué)院李海濤教授近日撰文指出，如果美國通脹下行緩慢，很難說硅谷銀行破產(chǎn)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)是暫時(shí)的，在通脹與金融穩(wěn)定之間美聯(lián)儲(chǔ)很難抉擇，最終可能因?yàn)榧酉⒍姑绹?jīng)濟(jì)陷入深度衰退。硅谷銀行破產(chǎn)或吹響美國經(jīng)濟(jì)衰退號角，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未結(jié)束。

李 海 濤

耶魯大學(xué)金融學(xué)博士長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授學(xué)位項(xiàng)目副院長

最近美國硅谷銀行破產(chǎn)成為熱點(diǎn)。

3月中旬硅谷銀行宣布出售部分證券資產(chǎn)導(dǎo)致18億美元實(shí)際虧損，同時(shí)其尋求出售普通股與優(yōu)先股募資22.5億美元。這一自救措施非但沒有幫助硅谷銀行重獲生機(jī)，反而引發(fā)其破產(chǎn)，并引發(fā)市場對美國銀行業(yè)危機(jī)的恐慌。

硅谷銀行的倒閉應(yīng)該是美國經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)轉(zhuǎn)折性事件，也是2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟史無前例快速加息的后果。

2020年全球疫情，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了史無前例的貨幣寬松，拯救了美國經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也帶來了美國40年來最高通脹。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟快速加息試圖控制通脹，全球市場都在緊盯美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)承受不了高利率。

高利率環(huán)境以及美債長短期利差倒掛考驗(yàn)企業(yè)、居民、政府等的壓力承受能力（與2008年危機(jī)發(fā)生在房地產(chǎn)部門不同，這次危機(jī)爆發(fā)在PE\\VC科創(chuàng)企業(yè)）。這次硅谷銀行倒閉再次驗(yàn)證了債務(wù)周期只會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。

資產(chǎn)虧損，硅谷銀行倒閉

硅谷銀行（SVB）創(chuàng)立于1983年，是硅谷也是全美最重要的銀行之一。

2018年硅谷銀行總負(fù)債530億美元左右，其中存款也就490億美元。2020年6月到2021年12月硅谷銀行存款一下子從760億美元上升到1900億美元，規(guī)模翻倍增長。

負(fù)債端資金的大量流入增加了硅谷銀行資產(chǎn)配置難度，2020~2021年末硅谷銀行資產(chǎn)端大量增加了美國國債與住房MBS（抵押貸款證券化），分別約160億、1000億美元，約占硅谷銀行總資產(chǎn)一半——也就是2020~2021年新增流入約1100億美元存款，有70%左右買了住房MBS。

隨著2022年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，硅谷銀行可供出售與持有到期資產(chǎn)分別出現(xiàn)25億與近175億美元損失。盡管這部分損失只是“浮虧”，但是客戶的存款卻因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息后資金緊張不斷流出，迫使硅谷銀行不得不將“浮虧”砍倉。

當(dāng)3月9日硅谷銀行宣布出售210億美元可供出售資產(chǎn)，并引發(fā)18億美元虧損時(shí)，造成市場恐慌，存款企業(yè)紛紛要從硅谷銀行提取所有資金，造成擠兌，硅谷銀行破產(chǎn)。

硅谷銀行破產(chǎn)有多方面原因，準(zhǔn)備金不足和資產(chǎn)配置過于集中是重要原因。

面對2021年存款大量流入，硅谷銀行認(rèn)為美國國債及房屋MBS是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而大量買入，這實(shí)際上不符合硅谷銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)能力與資產(chǎn)構(gòu)成（圖1），這種做法也低估了美國通脹與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。

硅谷銀行存款客戶比較集中，且大量存款未投保也是其倒閉的重要原因。

根據(jù)硅谷銀行年報(bào)，截至2022年底其至少有1500億美元的美國客戶存款未投保——這是造成“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。

美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）為儲(chǔ)戶提供最高25萬美元保險(xiǎn)，由于硅谷銀行經(jīng)營的客戶多為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，存款遠(yuǎn)大于25萬美元，因而即便投保也無法阻擋硅谷銀行存款客戶“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)。更何況，硅谷銀行沒有保險(xiǎn)的儲(chǔ)戶非常之高。

監(jiān)管不足也是硅谷銀行倒閉原因之一。硅谷銀行同時(shí)接受美聯(lián)儲(chǔ)、加州商業(yè)監(jiān)管局（CDBO）、FDIC監(jiān)管，并且公司存款由FDIC提供保險(xiǎn)。公司非銀行部門同時(shí)接受美聯(lián)儲(chǔ)、美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）和美國證監(jiān)會(huì)（SEC）監(jiān)管。

根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，美國金融系統(tǒng)中超額準(zhǔn)備金持有高度集中，86%的超額準(zhǔn)備金僅由1%的美國銀行持有。

作為中小銀行，硅谷銀行超額準(zhǔn)備金不足也是其難以應(yīng)對“擠兌”，造成破產(chǎn)的重要原因，而監(jiān)管難辭其咎。

盡管美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速接管硅谷銀行，并采取措施防止恐慌蔓延，但這種事后行為再次顯示了美國的監(jiān)管不足。

當(dāng)前市場擔(dān)心會(huì)有進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，并擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)陷入周期性衰退：

其一，銀行資產(chǎn)具有共性（企業(yè)貸款、國債、MBS等），一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，市場擔(dān)心自身存款安全性，“擠兌”會(huì)造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；

其二，美國通脹很高，美聯(lián)儲(chǔ)還將加息，銀行資產(chǎn)貶值壓力持續(xù)存在，市場恐慌情緒難消；

其三，即便美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，高利率將迫使居民持有現(xiàn)金需求增加，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，進(jìn)一步加快美國債務(wù)周期下行，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期框架中，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息縮表，社會(huì)需求與通脹應(yīng)該出現(xiàn)回落。

但盡管美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)加至2008年來新高，美國通脹、薪資增速以及消費(fèi)依然表現(xiàn)韌性（圖2），讓市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)能夠在不增加失業(yè)情況下，讓通脹著陸。

硅谷銀行的倒閉將市場從虛幻中喚醒——不發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退而使通脹回到美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)是不現(xiàn)實(shí)的。

硅谷銀行的資本與商業(yè)模式支持了美國的科技創(chuàng)新，這是美國經(jīng)濟(jì)繁榮的重要原因。在過去近二十年的全球化與低利率環(huán)境下，美國科技企業(yè)能夠獲得便宜資金來支持研發(fā)，培育了一批科技企業(yè)與包括硅谷銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)。

2023年3月硅谷銀行倒閉，或許意味著低息環(huán)境改變后，一個(gè)時(shí)代的結(jié)束——缺乏了廉價(jià)資本的支持，美國科技創(chuàng)新成本將大幅提高，這將打壓美國經(jīng)濟(jì)增長。

一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長潛力根本上取決于資本、技術(shù)與勞動(dòng)力。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表周期下，資本變得稀缺，這使經(jīng)濟(jì)面臨周期下行風(fēng)險(xiǎn)（圖3）。

同時(shí)，美國嚴(yán)格的移民政策使勞動(dòng)力緊缺——2023年1月美國非農(nóng)職位空缺數(shù)1082萬人，失業(yè)人數(shù)638萬人，即每份求職對應(yīng)1.7個(gè)崗位。

勞動(dòng)力緊張推高了美國居民薪資增速與通脹，同時(shí)也整體限制了美國經(jīng)濟(jì)增長。

另外，從需求上觀察市場也看到了美國需求疲弱跡象。

1月美國成屋銷售400萬套，創(chuàng)2011年來新低；

二手車銷售額同比-0.4%，持續(xù)下行；

零售與食品銷售總額同比5.4%，持續(xù)下行；

半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比-18.5%，創(chuàng)2010年來新低，持續(xù)下行；

2月失業(yè)率3.6%，新增非農(nóng)就業(yè)31.1萬人，就業(yè)較1月明顯放緩。

硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)對市場啟示

1. 風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)蔓延嗎？

在美國通脹下來之前，很難說美國金融市場風(fēng)險(xiǎn)結(jié)束。

美國金融機(jī)構(gòu)將在2023年持續(xù)接受資產(chǎn)貶值損失與存款流出的考驗(yàn)，市場沒有經(jīng)歷過40年來的高通脹，年輕的機(jī)構(gòu)也同樣沒有經(jīng)歷過20年來的高息環(huán)境。

盡管在不斷完善的監(jiān)管架構(gòu)下，美國的大銀行或許能逃過風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)沒有結(jié)束，下一個(gè)倒下的或許是其他不知名的機(jī)構(gòu)。

硅谷銀行倒閉，一方面自身資產(chǎn)過于集中，沒有考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面監(jiān)管缺失也是重要原因。

2018年特朗普時(shí)期通過的《放松銀行監(jiān)管法法案》，通過將“銀行大而不倒”的資產(chǎn)門檻從500億美元提高到2500億美元，從而放寬了對中型銀行的金融監(jiān)管，資產(chǎn)負(fù)債表低于2500億美元的美國銀行不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的密切監(jiān)管。

硅谷銀行事件發(fā)生后，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將針對資產(chǎn)規(guī)模在1000億至2500億美元之間的中型銀行實(shí)施更多監(jiān)管，包括可能要求更多銀行在其監(jiān)管資本中顯示某些證券的未實(shí)現(xiàn)收益和損失。

對于美國大型商業(yè)銀行來講，監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格，硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)蔓延擴(kuò)大到美國大行概率較小。

另外，實(shí)際上商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金還在3.03萬億美元水平，這部分準(zhǔn)備金應(yīng)該主要由大型商業(yè)銀行持有，應(yīng)對流動(dòng)性沖擊應(yīng)當(dāng)比較充分（圖4）。

另外，美國當(dāng)前出現(xiàn)類似2008年債務(wù)危機(jī)的可能性也比較小。

當(dāng)前美國居民與企業(yè)部門債務(wù)水平遠(yuǎn)低于2008年，這導(dǎo)致美國消費(fèi)貸款壞賬率偏低，企業(yè)債務(wù)利息支出也不高（圖5），這使得美國居民與企業(yè)部門有更多時(shí)間來應(yīng)對加息，出現(xiàn)類似2008年債務(wù)危機(jī)的可能性也較小。

同時(shí)，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)賬上衍生品資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例也遠(yuǎn)低于2008年。唯一要關(guān)注的是美國國債占GDP比例為120%，持續(xù)加息將使美國國債面臨還款壓力，并使國債面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)需要關(guān)注。

2.美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮減緩加息嗎？

硅谷銀行倒閉后，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將提前結(jié)束加息，并預(yù)期將利率維持在較高水平。

盡管理論上來講，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該劃清貨幣政策與金融穩(wěn)定擔(dān)憂的界限，在當(dāng)前高通脹下維持加息節(jié)奏。但面對硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)超鷹派加息節(jié)奏將放緩，給通脹下行更多時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)可能采取更多措施包括小幅加息來遏制通脹，同時(shí)將利率維持在較高水平更長時(shí)間來壓低通脹——而非再快速加息。

同時(shí)，加息縮表推進(jìn)，美國財(cái)政自身流動(dòng)性壓力逐漸顯現(xiàn)（圖6）。

3月美國財(cái)政部在聯(lián)儲(chǔ)銀行存款下行到2780億美元附近，已經(jīng)低于2020年疫情前水平，加息將進(jìn)一步拖累聯(lián)邦基金預(yù)期，假如出現(xiàn)進(jìn)一步金融體系風(fēng)險(xiǎn)，美國財(cái)政也很難拿出足夠拯救資金，這將擊垮市場信心。

3.對中國金融市場的啟示。

美國硅谷銀行倒閉至少對中國金融市場有幾個(gè)方面的啟示：

第一，對金融機(jī)構(gòu)，更完善的監(jiān)管是更重要的。

3月7日國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革，成立金融監(jiān)管總局——打破過去分業(yè)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一穿透式監(jiān)管。

在政府工作報(bào)告中，再次提及化解金融風(fēng)險(xiǎn)仍然是今年的重要任務(wù)之一，是金融改革的重要方向之一。

第二，央行政策不會(huì)消滅債務(wù)周期，政策不能只關(guān)注眼前利益，要考慮長遠(yuǎn)持續(xù)性。

我們在2020年疫情期間沒有大水漫灌，這幫助我們當(dāng)前有一個(gè)穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境。政策要有穩(wěn)定性、連續(xù)性，企業(yè)才能有穩(wěn)定的資本支出意愿，經(jīng)濟(jì)才能有信心。

第三，企業(yè)經(jīng)營必須意識到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，做出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案與調(diào)整。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)偏弱，利率偏低環(huán)境下，中國商業(yè)銀行為滿足國家經(jīng)濟(jì)增長與信貸考核要求，也會(huì)面臨放貸壓力。

如何平衡信貸擴(kuò)張帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)，以及如何用資本更好支持中國的科技創(chuàng)新，這是需要深刻思考的。