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這場危機背后所反映的經(jīng)濟問題，可謂發(fā)人深省?；蛟S建立一種未雨綢繆、事前監(jiān)管的機制才是我們真正需要做的事情。

作者 | 李偉

來源 | FT中文網(wǎng)

李 偉

長江商學院經(jīng)濟學教授

長江商學院案例研究中心主任

長江商學院中國經(jīng)濟和可持續(xù)發(fā)展研究中心主任亞洲與歐洲市場副院長

這是一個混亂的世界，尤其對英國經(jīng)濟來說。

當?shù)貢r間11月2日，美聯(lián)儲加息75個基點，這是美聯(lián)儲今年以來第4次加息75個基點。

作為事實上的全球央行，美聯(lián)儲的加息行動立即對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響。11月3日，英國央行也加息75個基點。

對英國來說，近期的加息頗有些無奈之舉的意思。一方面，英國正承受著高通脹之苦。9月的CPI同比增速高達10.1%；另一方面，美聯(lián)儲連續(xù)的加息使得英國面臨著資本外流的壓力。

11月10日，美國勞動統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示10月目前美國的CPI同比增速為7.7%，比9月的8.2%有所回落，但依然在高位運行，這意味著美聯(lián)儲很有可能會繼續(xù)其加息進程，無非是力度大小的問題，而這對英國經(jīng)濟意味著什么不言而喻。

就在英國央行不斷加息的同時，英國政府卻在財政政策上鬧出了一個大烏龍。

先是在9月23日英國政府宣布了50年來最激進的減稅方案，結果這導致了資本市場的大動蕩，這種動蕩可能引發(fā)金融市場的系統(tǒng)性風險，這迫使英國央行不得不出手干預市場，大量購入英國國債以平息市場的恐慌情緒。

英國政府的減稅方案及其所造成的混亂令市場和議會對本屆政府產(chǎn)生了極大的不滿情緒。為了回應各界的批評，英國首相特拉斯不得不丟車保帥，讓力推該減稅方案的財政大臣辭職。

要知道，這位財政大臣僅僅任職了38天就被迫下野了，這是1970年以來英國任期最短的財政大臣，新財政大臣甫一上任就宣布逆轉之前的政策方向。

之后特拉斯政府盡了一切力量來挽回失敗的局面，但這么一來又使得英國政府的財政政策劇烈搖擺，這降低了政府的公信力。

總之，特拉斯政府把這事給辦砸了，10月20日，在各方的強大壓力下，特拉斯不得不辭職，其任職時間僅為45天，是英國有史以來執(zhí)政時間最短的首相。

10月25日，蘇納克成為新首相。蘇納克是英國首位印度裔首相，其曾在投資銀行高盛工作過，后在斯坦福大學讀MBA時認識了現(xiàn)在的妻子阿克沙塔·穆爾蒂。

阿克沙塔·穆爾蒂的父親是印度IT企業(yè)印孚瑟斯(Infosys)的創(chuàng)始人納拉亞納·穆爾蒂，《福布斯》雜志估計其財富為45億美元，而據(jù)《泰晤士報》今年的估計，蘇納克夫婦的資產(chǎn)超過8億美元，躋身英國富有個人或家族排行榜的前250。

不過對于本文來說，這些富于戲劇性的“大瓜”并非關注的重點，筆者想談的是這場危機背后所反映的經(jīng)濟問題，這些問題可謂是發(fā)人深省。

英國已成為Submerging Market

我們知道經(jīng)濟界有一個非常流行的詞語叫做Emerging Market，其指的是一些新興市場的經(jīng)濟體，這些經(jīng)濟體的GDP增速普遍較快，但存在各種各樣的缺陷，時不時的就會發(fā)生經(jīng)濟危機，這些危機一旦處理不好，就會給經(jīng)濟體帶來滅頂之災。

一般而言，當新興市場經(jīng)濟體發(fā)生經(jīng)濟危機的時候，GDP增速會大幅下滑，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，在這種情況下，失業(yè)率就可想而知了。

照理說，在發(fā)生經(jīng)濟危機、總需求下滑的時候，政府應該實行擴張的財政政策來挽救經(jīng)濟，但由于這些經(jīng)濟體的信用不高，增發(fā)國債往往會導致國債的價格大幅下跌，這會給金融體系帶來更大的壓力，因此這條路經(jīng)常走不通。

這樣的局面使得這些經(jīng)濟體在危機的時候往往需要求助于外部勢力，例如國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF ）。

拿人手短，吃人嘴短，IMF的錢可不是那么好拿的。IMF在援助危機國的時候往往會要求其實行緊縮的財政政策。

本來經(jīng)濟就陷入了蕭條，現(xiàn)在還被IMF要求實行緊縮的財政政策，對老百姓來說，這無疑是雪上加霜。

不過正像上文所述，新興市場經(jīng)濟體實行擴張的財政政策存在天然的障礙，即使沒有IMF的壓力，其實行擴張的財政政策也常常不具有可行性，緊縮的財政政策雖然是一味苦藥，卻也是沒辦法的辦法。

與此相反的是，發(fā)達國家雖然也會發(fā)生經(jīng)濟危機，但由于其國債的信用較好，因此可以發(fā)行更多的國債去籌集資金救援經(jīng)濟。

換句話說，發(fā)達國家在危機時可以用擴張的財政政策來抵御經(jīng)濟衰退。

然而，英國9月短暫的危機打破了發(fā)達國家對財政緊縮政策的“免疫力”。

9月23日，財政大臣宣布了減稅方案，英國國債的收益率隨即大幅上升。

以10年期英國國債為例，9月22日其收益率為3.63%，但到了9月27日，其收益率已上升至4.53%。

這里要說明一下，國債的收益率與國債的價格呈反向關系，即國債收益率越高，其價格越低，反之亦然。

與此同時，10年期美國國債與10年期英國國債的利差也發(fā)生著類似的變化。

在9月22日，兩者之間的利差為0.07%，到了9月27日，該指標已跌至-0.56%。

9月28日，英國央行宣布購買英國國債，兩者之間的利差應聲而降，至-0.4%。

此后該指標有所反復，并于10月19日轉正，為0.18%，至11月1日，兩者之間的利差已升至0.46%。

另外，在匯市上也上演了類似的情形。

9月22日，英鎊兌美元的匯率為1.13:1，但9月23日就跌至了1.09:1，此后英鎊繼續(xù)下跌，至9月28日，英鎊兌美元匯率已跌至1.07:1。

在英國央行出手后，英鎊兌美元匯率迅速攀升，10月4日，匯率已升至1.14:1。

英國國債價格在最近一個多月的時間里坐了一次過山車，而國債價格的下跌沉重的打擊了國債市場的玩家。

這里有一個背景，在過去很長一段時間中，為了應對危機、刺激經(jīng)濟增長，英國央行不斷降息，最后將基準利率維持在低位上，甚至是接近零利率的水平上，這成功的拉低了英國國債的收益率。在這種情況下，國債市場的投資者想不賺錢都難。

不過現(xiàn)在情況發(fā)生了改變，因為通脹來了。為了降低通脹，也為了減輕資金外流的壓力，英國央行開啟了加息的周期，在經(jīng)過了多輪加息后，其基準利率已升至3%，這抬高了英國國債的收益率。

還是以10年期英國國債為例，2022年1月4日，其收益率為1.11%，到了9月22日，這個數(shù)字已升至3.63%。

在這種局面下，之前賺錢的法寶現(xiàn)在成了虧損的命門。

更要命的是，在這個節(jié)骨眼上，英國政府又公布了一個大規(guī)模減稅的方案。

減稅會導致政府的收入減少，這時候政府有兩種選擇，要么減少支出，要么增大舉債的規(guī)模以彌補資金的缺口。

減少支出意味著政府需要減小公共服務的規(guī)模，這樣的舉措往往是不得人心的，在選票政治下，這經(jīng)常不是一個好的選擇。

但假如增大舉債規(guī)模，那么國債收益率很可能會進一步上揚，就像我們在英國看到的那樣。

英國政府可能預料到了國債的收益率會提高，但它肯定沒有料到國債收益率會漲的這么快，漲幅會這么大。

由于國債經(jīng)常是一國金融體系中風險最低的資產(chǎn)，因此其往往會成為其他資產(chǎn)定價的標桿。當國債市場陷入危機時，整個金融市場自然也會受到威脅。

為了維護金融穩(wěn)定，2022年9月28日，英國央行開始購入英國國債，這迅速壓低了國債的收益率。

例如2022年9月27日，10年期國債的收益率是4.53%，2022年9月28日，其收益率大幅降至4.12%。

應該說，英國央行的迅速行動緩解了國債市場的危機，并進而穩(wěn)定了整個金融體系的局勢，但從這件事來看，英國已經(jīng)不再是那個發(fā)債不用愁的發(fā)達國家了，其表現(xiàn)更像是一個Emerging Market。

還有人把這個觀點又往前推了一步，例如哈佛大學教授、美國前財政部長拉里·薩默斯很不留情面的評價英國是一個Submerging Market，即連Emerging Market都不如的經(jīng)濟體。這話說得有點難聽，但頗有幾分道理。

自相矛盾的政策

這次危機的觸發(fā)點是英國政府的大規(guī)模減稅政策，但實際上，這也是英國很長一段時間以來，各種經(jīng)濟政策自相矛盾的結果。

這種自相矛盾至少表現(xiàn)在兩個層面：

第一，在高通脹的環(huán)境下，英國政府卻在減稅。

英國政府減稅并非沒有根據(jù)，10月12日，英國國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2022年8月，英國GDP萎縮0.3%，而在此之前7月的GDP增速也僅為0.1%。

IMF更是對英國明年的GDP增速做出了相當悲觀的預測，在2022年7月，IMF警告稱英國2023年將成為G7（美國、英國、加拿大、意大利、法國、德國和日本7個發(fā)達國家）中增長最慢的國家，它預測2023年英國的GDP增速將降至0.5%，遠低于4月份預測的1.2%。

經(jīng)濟疲軟會導致失業(yè)率升高，這對民選政府可不是什么好事，因此英國政府有刺激經(jīng)濟增長的政治動機。

問題在于，目前英國出現(xiàn)了非常嚴重的通脹，2022年9月的CPI同比增速高達10.1%。在這樣的局面下去刺激經(jīng)濟增長將有很大的可能性會加劇通脹。

一邊是高通脹，一邊是刺激經(jīng)濟增長，有點明知山有虎、偏向虎山行的感覺。

從經(jīng)濟上說，英國政府應該收緊財政政策，但出于政治目的，它又實行了擴張性的財政政策。

雖然從經(jīng)濟上講這樣的政策不合邏輯，但在政治上這卻自有其道理，只不過這樣做很可能會干擾當局抗通脹的行動，最終給整體經(jīng)濟帶來巨大的傷害。

英國政府的減稅計劃立刻引發(fā)了市場的動蕩，這最終使得英國政府不得不從現(xiàn)有的立場上大幅后退。

本來英國政府是想通過減稅來收買人心的，結果自己最終卻掉進了自己挖下的坑中，看來在市場的眼中，抗通脹應該處于更優(yōu)先的地位。

第二，英國央行一邊加息，一邊購買國債，這樣的政策組合頗有些左右手互搏的味道。

英國央行加息的邏輯比較清楚，就是抗通脹，而上文已述，英國央行購買國債的出發(fā)點是避免金融體系發(fā)生系統(tǒng)性風險。

兩個政策都有其道理，但組合在一起就有點沒道理了。加息提高了國債的收益率，但購買國債卻壓低了國債的收益率，一邊升高，一邊下降，這鬧的是哪出戲?。?/p>

顯而易見，兩邊的政策是自相矛盾的，因此英國央行強調(diào)購買國債的舉動是臨時的，一旦市場恢復正常，其將會在不影響市場的情況下將這些國債售出。

英國央行的這個想法在表述上有效的調(diào)和了這兩種政策之間的矛盾，但問題在于這有可行性嗎？假如英國央行縮表的舉動引發(fā)市場動蕩，那么英國央行還要繼續(xù)執(zhí)行原定的計劃嗎？這是不是有點騎虎難下的感覺？

現(xiàn)在的局面讓筆者想起了1970年至1980年代中期的美國經(jīng)濟。

在1970年1月，美國的CPI同比增速曾到過6.2%的高位，失業(yè)率則為3.9%，明顯是一種高通脹、低失業(yè)率的狀況，經(jīng)濟有過熱的嫌疑。

為了應對這種局面，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率（美國的基準利率）從1970年1月1日的5%大幅上調(diào)至1月2日的9.63%，并在高位保持了一段時間。

此后美國的貨幣政策時松時緊，基本上是跟著通脹和失業(yè)數(shù)據(jù)走。

例如1971年2月的CPI同比增速為5%，且CPI處于下降態(tài)勢，到1972年6月，CPI同比增速已低至2.7%。

就在同一時間段，美國的失業(yè)率從4%左右一度增長至6%左右，并在這一水平上維持了很長時間。

通脹下滑而失業(yè)率高企，經(jīng)濟又出現(xiàn)了明顯的下滑，美聯(lián)儲逆轉了之前反通脹的政策，開始降低利率以刺激經(jīng)濟發(fā)展，等到1972年7月19日的時候，聯(lián)邦基金利率已降至3.75%。

之后聯(lián)邦基金利率雖然有所反彈，但大部分時間還是位于4%至5%的低位。

好景不長，美國的通脹在暫時退潮之后很快又卷土重來。

至1974年12月，CPI同比增速已高達12.3%，而失業(yè)率也升至1974年12月的7.2%，并于1975年5月升至9%的階段性高峰，經(jīng)濟出現(xiàn)了滯脹的局面。

好在這種局面并未維持很久，此后通脹一路下滑，并最終穩(wěn)定在5%至7%的水平上。失業(yè)率則從9%的高位開始逐漸緩慢的下滑，但直到1977年6月，都一直保持在7%以上。

面對這種情況，美聯(lián)儲先是一路上調(diào)聯(lián)邦基金利率至1974年7月1日的14.33%。后又大幅下調(diào)利率至5%左右，并維持了很長一段時間。

從這段歷史可以看出，美聯(lián)儲不停的在反通脹和降低失業(yè)率這兩個目標之間徘徊，雖說央行的主要職責就是這兩個目標，但這兩個目標是互相沖突的，而且失業(yè)率很容易在短期內(nèi)給美聯(lián)儲施加很大的壓力，因此美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度就顯得非常曖昧，這最終導致了嚴重的后果。

1976年12月，美國的CPI同比增速為4.9%，此后該指標一路上行，到1980年3月時，美國的CPI同比增速已達14.8%，美聯(lián)儲縱容通脹的態(tài)度最終結出了高通脹的惡果。

沒有辦法，美國政府于1979年將對通脹持強硬態(tài)度的保羅·沃爾克任命為美聯(lián)儲的新任主席。沃爾克不愧為反通脹的鷹派，甫一上任，其就開始連續(xù)加息，并于1980年3月將聯(lián)邦基金利率提升至接近20%的水平上。

此后通脹有所反復，美聯(lián)儲也隨之減息或加息，并于1981年7月22日將聯(lián)邦基金利率升至了本輪加息周期的頂峰——22.36%。

在如此強硬的加息操作下，通脹這頭怪獸終于被馴服，CPI同比增速從1980年3月的14.8%開始不斷下滑，到1983年7月，該指標已跌至2.5%。

后來通脹有所反復，但到1986年5月，該指標已降至1.5%，時至今日，美國的CPI同比增速都再未突破10%的大關。

那么失業(yè)率的表現(xiàn)如何呢？

很遺憾，隨著反通脹的進行，失業(yè)率一步步走高，1979年5月，該指標為5.6%，到了1982年11月，該指標已高達10.8%?？梢韵胂螅谌绱烁叩氖I(yè)率下，美國人民的日子是多么艱難。

當年美國遭遇滯脹問題，始終無法在反通脹的問題上下定決心。在反復折騰了許多次后，最終決定不惜一切代價來反通脹，這在短時間內(nèi)劇烈的提高了失業(yè)率，但也為日后美國經(jīng)濟的長期發(fā)展打下了堅實的基礎。

現(xiàn)在英國的局面也有些類似當年美國的狀況，一方面是高通脹，另一方面是經(jīng)濟萎靡不振，如何抉擇考驗著英國決策者的智慧與毅力。

危險的道德風險

此次英國央行干預債市的行動還滋生出了一個嚴重但容易被忽略的問題，即道德風險。

什么是道德風險？道德風險就是假如行動方不必為自己的行為負責任，那么有什么辦法能規(guī)勸它不去追求高風險高回報呢？萬一風險來了怎么辦？當然沒關系，因為有人兜底。所以需要關注的不是風險，而是萬一成功了怎么辦？

這種有恃無恐的鋌而走險就是金融學里“道德風險”這一概念的經(jīng)典舉例。

英國央行此次平息市場混亂的局勢在兩個維度上造成了道德風險。

第一，營救了英國政府，使其不用為其亂政負完全的責任。

英國政府在沒有充分考慮到市場反應的時候推出了一項大規(guī)模的減稅方案，這導致了市場的混亂。

假如沒有英國央行出手相助，那么英國政府一定會損失慘重。英國央行的救援行動給了英國政府一個喘息之機，使其不用為自己的行為負全部的責任，這很有可能會激勵英國政府以后繼續(xù)做這樣的事情，反正有英國央行兜底。

第二，營救了那些在金融市場上激進冒險的投資者，給了他們更大的動力去冒更大的風險。

以此次英國國債市場的危機為例，假如英國央行不救助國債市場，那么之前在這個市場中激進操作的投資者恐怕會血本無歸。

這雖然會造成市場的巨大動蕩，但也會給這些投資者一個深刻的教訓，讓其在以后的經(jīng)營中更好的控制風險。

現(xiàn)在英國央行一救援，他們之前的冒險行為也就獲得了英國央行的補償。在這種情況下，你以后怎么去勸說這些投資者在運作的過程中更加自律呢？

事實上，由于國債價格的下跌會引發(fā)其他資產(chǎn)價格的下跌，因此英國央行的救援行動不但挽救了國債市場的投資者，還間接救助了其他市場的投資者，這在更大范圍上滋生出了道德風險。

行文至此，筆者想到了2008年金融危機時的雷曼公司。

雷曼公司當時是華爾街的第四大投行，與整個金融體系有著千絲萬縷的聯(lián)系，是一個非常明顯的具有系統(tǒng)性風險的機構。

當時美國政府和美聯(lián)儲討論了多次救援雷曼的事項，但最后以沒有權力為由拒絕了對雷曼公司的救援。很快，雷曼公司破產(chǎn)，金融危機達到高潮，整個市場恐慌不已。

雷曼公司的破產(chǎn)就像過去的銀行擠兌一樣，不但雷曼破產(chǎn)了，投資者還把目光投向了其他銀行，例如高盛和摩根士丹利，這導致金融市場上充滿了不信任的氣氛，而金融市場恰恰是一個需要用信任來維持運作的市場。

美國的決策者當時拒絕救援的雷曼公司理由是沒有權力，但在筆者看來，更重要的原因是他們害怕由此滋生出來的道德風險。

這種道德風險會綁架整個美國當局，會激勵后來者冒更大的風險，因此美國政府需要殺雞儆猴，這只雞就是雷曼公司。

雖然拒絕救援雷曼公司的代價非常高，但這也給那些過度冒險的公司提了一個醒——當局不會為你們的冒險行為兜底，因此你們需要好好控制自己的經(jīng)營風險。

反觀這次英國央行的所作所為，雖然大部分經(jīng)濟學家都認為有必要這么做，但大家也都承認這樹立了一個危險的先例，會滋生道德風險。

左手是系統(tǒng)性的金融風險，右手是道德風險，總要有所取舍，這是一個艱難的選擇，但決策者應該仔細思量一下目前的措施到底是否合適？接下來應該怎么辦？

或許建立一種未雨綢繆、事前監(jiān)管的機制才是我們真正需要做的事情。

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