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根據(jù)財報給企業(yè)估值是投資者的基本功之一。不過對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，這門技能遇到了更大挑戰(zhàn)，因為無論盈利模式還是行業(yè)生態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都與傳統(tǒng)企業(yè)截然不同，所以對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財報解讀也完全不同于傳統(tǒng)行業(yè)。

長江商學院會計學教授薛云奎一直擅長通過財務(wù)報表解讀上市公司，他在新著《穿透財報：發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯》中用自己創(chuàng)造的四維分析法挑戰(zhàn)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值難題，本文剖析了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行財報分析的三大挑戰(zhàn)。

作者 | 薛云奎

來源 | 薛云奎

薛云奎

長江商學院會計學教授

四維分析法創(chuàng)始人

最近兩年，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正值多事之秋。突然中斷上市路，遭遇反壟斷調(diào)查，游戲被斥為“精神鴉片”……故事一個接著一個，精彩層出不窮。在政府強監(jiān)管的介入下，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)微生態(tài)正在發(fā)生著微妙的變化。功過是非，十年評說。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)財報解讀，完全不同于傳統(tǒng)制造業(yè)，因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無論盈利模式還是行業(yè)生態(tài)，都與制造業(yè)企業(yè)完全不同。

從收入確認到成本計算，從費用分類到收益計量，從研發(fā)投入到日常運營……相對于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)來說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財報構(gòu)成雖然簡單，但風險因素卻更為復雜和隱秘，配比原則更難兼容，未來趨勢更難把握。面對這些挑戰(zhàn)，如果沒有足夠的知識準備，真的很難得出可信的分析結(jié)論。

從總體上來說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財報分析主要面臨三大挑戰(zhàn)。

01

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財報框架仍然沒有擺脫傳統(tǒng)會計框架的桎梏，而且，短時間內(nèi)也無法擺脫這種桎梏，除非會計準則允許有這種改變。

傳統(tǒng)財務(wù)報表體系是在大機器、大設(shè)備的工業(yè)經(jīng)濟時代形成的，所有財報要素的定義及其計量，都與制造業(yè)的特點相匹配。

無論資產(chǎn)、負債與股東權(quán)益，還是收入、成本、費用與利潤，都與工業(yè)經(jīng)濟時代的工廠管理和商業(yè)模式有著天然的內(nèi)在聯(lián)系。這與當今互聯(lián)網(wǎng)時代普遍存在的“羊毛出在豬身上”的商業(yè)邏輯完全不同。

比方說騰訊，其主要產(chǎn)品是微信、QQ等通信工具，但在財報中它們卻不產(chǎn)生收入，其收入的一半以上來自互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，包括游戲虛擬道具銷售和社交網(wǎng)絡(luò)會員服務(wù)收入。

再比如谷歌母公司字母表(Alphabet)，它的使命是組織世界上有用的信息供人類免費使用，所以，它的主營業(yè)務(wù)不產(chǎn)生收入。其收入的80%以上源自廣告。

Facebook母公司元宇宙(Meta)的商業(yè)模式也是如此，其所搭建的社交網(wǎng)絡(luò)平臺，包括Facebook、Instagram、Messenger、WhatsApp等，都是免費產(chǎn)品，其收入的97%以上同樣是源自廣告。

由于“羊毛出在豬身上”，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收入和成本就很難配比在一起，研發(fā)活動與經(jīng)營活動也很難再截然分離。

由此可知，我們平常所看到的基于當前會計準則產(chǎn)生的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財報，只是借用了傳統(tǒng)財報的“形”，而不能傳其“神”。財報的內(nèi)容已經(jīng)與交易的本質(zhì)產(chǎn)生了很大的背離。

因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)報表應(yīng)當何去何從？是銳意進取和改革，以滿足互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷發(fā)展、變化的需要，還是堅守權(quán)威會計準則，用舊瓶裝新酒？

這個問題的確值得我們認真思考。

美國互聯(lián)網(wǎng)公司（包括亞馬遜、字母表等公司）在財報信息披露方面做了很多嘗試，但這些創(chuàng)新是否會引領(lǐng)未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信息披露的發(fā)展趨勢，我們目前還不能下定論，需要權(quán)威機構(gòu)來認定。

對于財報解讀來說，我們雖然并不需要拘泥于會計準則的約定，但信息披露框架與方法的局限，限定了公開信息的獲取渠道，使得我們難以像傳統(tǒng)企業(yè)財報分析那樣，構(gòu)建財報數(shù)據(jù)間的內(nèi)在邏輯關(guān)系。所以，這給互聯(lián)網(wǎng)財報分析內(nèi)容的設(shè)計與構(gòu)思提出了巨大挑戰(zhàn)。

02

人類對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)商業(yè)本質(zhì)的認識還處在非常早期的初級階段，有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)本質(zhì)、盈利模式的理論，很難被恰當借鑒。

因為它們的發(fā)展要遠遠滯后于互聯(lián)網(wǎng)實踐，所以人們對有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)邊界和行業(yè)發(fā)展規(guī)律的認識還很不成熟，很難成為我們在財報分析過程中的理論和方法。

按照梅特卡夫效應(yīng)原理，如果網(wǎng)絡(luò)中的任意兩個節(jié)點都可能產(chǎn)生交互，那么，網(wǎng)絡(luò)平臺的價值就取決于節(jié)點間互動的活躍程度。

經(jīng)濟學家許小年為此對騰訊平臺的價值進行過理論推算：

如果騰訊所建立的社交網(wǎng)絡(luò)平臺有10億用戶，那么，其潛在價值就應(yīng)該是10的9次方乘上10的9次方，超過100億億元，是淘寶的250倍。

因為淘寶所建立的只是買家與賣家之間雙邊互動而不是多邊互動的商業(yè)模式。

然而，它們之間現(xiàn)實的差距遠沒有250倍。騰訊甚至在很長一段時間內(nèi)都沒有找到適當?shù)纳虡I(yè)模式變現(xiàn)，最后還是依托游戲才得以生存下來。

而原本只具備商品賣家與買家雙邊互動的市場，卻由拼多多成功地構(gòu)建了買家之間的互動場景。它通過拼團、聚量、砍價的底層商業(yè)邏輯，將消費與娛樂相融合，讓原本毫無關(guān)聯(lián)的買家之間形成交互，從而升級了淘寶、天貓和京東的雙邊市場模式，提升了平臺的吸引力，并將傳統(tǒng)電商進化到社交電商，通過買家朋友間的推薦和信用背書，促成交易。

所以，互聯(lián)網(wǎng)時代的商業(yè)創(chuàng)新，使任何意想不到的事情都有可能發(fā)生。企業(yè)商業(yè)模式的顛覆式創(chuàng)新在不斷發(fā)展、進化、迭代，這使得互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)本質(zhì)的相關(guān)理論很難跟上實踐發(fā)展與進化的速度。

03

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的最大區(qū)別在于它的底層驅(qū)動力正在被迅速改變。

以大機器、大設(shè)備為特征的傳統(tǒng)制造業(yè)，企業(yè)驅(qū)動力主要源于資本，所以，現(xiàn)有的財報體系及其分析框架，基本也都是圍繞資本這個核心而建立的。

當今諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的迅速迭代，顯然并不是資本驅(qū)動的，而主要得益于技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)創(chuàng)新以及人力資本的驅(qū)動。

所以，如果說傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)是資本驅(qū)動的，那么，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則更多是人力驅(qū)動的。

企業(yè)驅(qū)動力的改變使得很多傳統(tǒng)意義上的財務(wù)分析指標失去了它的應(yīng)有之義，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報酬率等，代之而起的是活躍用戶數(shù)、獲客成本、人效比、費效比、履約成本等。

除此之外，流量變現(xiàn)也極大地拓展了企業(yè)發(fā)展的邊界和應(yīng)用場景。這使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主業(yè)變得復雜且更加多元化。

尤其是許多平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)都疊加了權(quán)益投資，建立了聯(lián)營、合營的企業(yè)生態(tài)群或競爭聯(lián)盟。

比如騰訊的權(quán)益類投資已經(jīng)超過了經(jīng)營性資產(chǎn)，其中包括在聯(lián)營公司的投資、合營公司的投資以及以公允價值計量的金融資產(chǎn)等，這些資產(chǎn)的余額已經(jīng)超過了騰訊總資產(chǎn)的一半，僅僅投資于上市公司的資產(chǎn)公允價值在2020年底已經(jīng)超過1.2萬億元人民幣。

阿里、京東、百度，以及小米、美團、字節(jié)跳動等也都不甘人后，你追我趕，擁有相當比例的權(quán)益類投資，而且還在不斷熱火朝天地發(fā)起各類“圈地運動”。

權(quán)益類資產(chǎn)的成本、權(quán)益及公允價值的變動，就更增加了財報解讀的復雜性，當然也增加了對這類公司未來業(yè)績變動趨勢判斷的風險。

當然，辦法總比困難多。無論這些公司的財報有多復雜或者有多大的局限性，都不會妨礙我們從相關(guān)財報信息中得出相應(yīng)的結(jié)論。

盡管這些結(jié)論或者膚淺，或者粗糙，但今天的嘗試都會為明天更系統(tǒng)的財報體系構(gòu)建和分析方法的確立奠定重要的基礎(chǔ)。這也是對四維分析法框架是否適用于解讀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一種檢驗。

有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財報分析系列結(jié)論，除了針對中國主要互聯(lián)網(wǎng)公司財報之外，還會對比美國的互聯(lián)網(wǎng)公司，并期望以此來定義中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展之間的差距。

我們即將開啟分析的樣本公司包括騰訊、阿里、京東和百度，以及做對比的美國公司字母表、亞馬遜和元宇宙。

雖然中美互聯(lián)網(wǎng)公司之間未必具有明確的可比性，但透過財報數(shù)據(jù)的抽象對比，我相信一定會有助于大家了解這些公司的核心能力以及它們之間的差異。

在分析過程中，我們將主要采用四維分析法原理，但也不排除對這些樣本公司在戰(zhàn)略構(gòu)思以及企業(yè)文化和價值觀等方面做必要的探討，以幫助大家以更加寬泛的視野和更底層的邏輯基礎(chǔ)來深入理解財報背后的故事。

2021年，是中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折年。從野蠻生長到規(guī)范發(fā)展，是任何一個產(chǎn)業(yè)興起的必由之路。只有或早或遲、或快或慢的區(qū)別，沒有根本路徑上的差異。

無論是前進路上的失敗者、犧牲者，還是成功者，他們都沒有分別，都是這個行業(yè)的奠基人、踐行者、推動者，是發(fā)展過程中的寶貴財富。

沒有不斷地試錯、糾錯，任何一個產(chǎn)業(yè)都不可能走向成熟。當然，試錯、糾錯越快，行業(yè)的發(fā)展和完善也就越快。

今晚7點

長江公開課

特邀

薛云奎教授

帶你穿越財報

解讀互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式