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近期美國債券市場再次發(fā)出預(yù)警，2年期/10年期國債今年第三次出現(xiàn)倒掛，經(jīng)濟衰退的陰云籠罩市場。

而經(jīng)歷一二季度俄烏沖突、中國疫情、美聯(lián)儲加息等內(nèi)外不確定性后，三季度國內(nèi)不確定性因素下降，疊加政策托底，給國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇帶來良好窗口期。中國經(jīng)濟復(fù)蘇幾乎成為市場一致預(yù)期。

在歐美衰退與中國復(fù)蘇背景下，如何做好投資與經(jīng)營方面的應(yīng)對？一起來看看長江商學(xué)院李海濤教授、林錫研究員的分析。

作者 |李海濤 林錫

來源 |第一財經(jīng)日報

李海濤

耶魯大學(xué)金融學(xué)博士

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授企業(yè)家學(xué)者項目副院長

美國經(jīng)濟進入衰退預(yù)期

從三個統(tǒng)計維度來看，美國經(jīng)濟將逐漸進入衰退。

第一，美國經(jīng)濟增速與通脹下滑，經(jīng)濟將進入美林時鐘第四象限——衰退。

美林時鐘通過經(jīng)濟增長與通貨膨脹兩個指標(biāo)，將經(jīng)濟劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個維度。

從美國PMI及消費增速來看，美國出現(xiàn)經(jīng)濟增速下滑趨勢，同時美國通貨膨脹預(yù)期將從高位回落，這樣美國經(jīng)濟將逐漸進入美林時鐘劃分的衰退象限（下圖）。

第二，相關(guān)模型顯示，美國二季度GDP環(huán)比可能負增長。

一般來講，連續(xù)兩個季度GDP環(huán)比負增長將被美國經(jīng)濟研究局(NBER)定義為經(jīng)濟衰退。

2022年一季度美國實際GDP環(huán)比增長-0.4%（年化-1.6%），如果二季度出現(xiàn)負增長，那美國經(jīng)濟將可能被定義為進入衰退周期。

7月2日摩根大通將美國第二季折合年率GDP增速預(yù)估從2.5%下調(diào)至1%，并預(yù)測美國經(jīng)濟“危險的接近衰退”；

7月亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型顯示，2022年二季度實際GDP增長（季調(diào)后的年增長率）最新估計為-1.0%，低于6月27日的0.3%。

第三，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）顯示，美國經(jīng)濟已經(jīng)進入谷底階段。

綜合領(lǐng)先指標(biāo)是一系列引導(dǎo)經(jīng)濟循環(huán)的相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)和經(jīng)濟變量的加權(quán)平均數(shù)，反映一個國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期的領(lǐng)先指標(biāo)。

經(jīng)過多年的實踐，它被證明是一個有效的早期預(yù)警系統(tǒng)，能較好地預(yù)測經(jīng)濟體未來9個月經(jīng)濟活動的波峰與波谷。

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)將經(jīng)濟周期劃分為4種情況：CLI100且在增長；CLI>100在下降；CLI（對應(yīng)美林時鐘復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四階段）。

5月美國CLI連續(xù)跌破100下行，顯示美國經(jīng)濟進入谷底階段，預(yù)示美國經(jīng)濟存在衰退風(fēng)險。

美國貨幣與財政政策退潮，是美國經(jīng)濟周期性衰退重要原因。

2020年疫情以來美國財政的超級擴張以及美聯(lián)儲無限量QE政策，穩(wěn)住了美國經(jīng)濟，但同時也導(dǎo)致了40年未遇的高通脹。

在高通脹下，美聯(lián)儲緊急縮表加息，導(dǎo)致美國經(jīng)濟需求回落、經(jīng)濟降溫，這是美國經(jīng)濟周期性衰退的重要原因。

此外，美國經(jīng)濟內(nèi)生增長不足、勞動力不足、出口外部需求不足等因素共同構(gòu)成了經(jīng)濟增長上限。

美國內(nèi)生增長主要來自科技進步與內(nèi)部需求，隨著美聯(lián)儲加息推進，美國內(nèi)部需求將逐漸高位回落。

勞動力方面，目前美國職位空缺人數(shù)約1200萬人，勞動力缺口依然存在，而外需方面美國出口增速同樣面臨高位回落風(fēng)險。

美國經(jīng)濟進入衰退的數(shù)據(jù)驗證

盡管市場預(yù)期美國經(jīng)濟將進入衰退，但預(yù)期并不一致。我們需要為這一預(yù)期提供令人信服的驗證，否則，市場有理由認為美國經(jīng)濟能夠避免衰退。

美債實際收益率曲線是重要的經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)，它體現(xiàn)了市場對未來經(jīng)濟的增長預(yù)期。

7月1日10年期美債實際收益率0.54%，10年期和5年期利差0.2%，利差走勢持續(xù)收窄（下圖），顯示市場對美國經(jīng)濟衰退擔(dān)憂加大。

過去歷次經(jīng)濟衰退之前，利差都出現(xiàn)顯著收窄或倒掛。

美國實際的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也并不樂觀。

第一，美國消費預(yù)期高位下滑。

消費占到美國GDP的70%左右，需要顯著看到消費下滑，才足以證明經(jīng)濟有進入衰退跡象。

如果消費尤其是服務(wù)業(yè)消費支出保持在目前水平，這將反過來被證明美國經(jīng)濟具有韌性。

5月美國零售和食品服務(wù)銷售額6728億美元，同比增長8.1%，環(huán)比增長-0.3%，顯示整體消費放緩。

另外，美聯(lián)儲加息縮表打壓通脹，消費增速幾乎會確定性下降，這是美聯(lián)儲降低通脹的必經(jīng)之路。

第二，美國就業(yè)將出現(xiàn)放緩，甚至出現(xiàn)失業(yè)率重新回升跡象。

就業(yè)是觀察經(jīng)濟所在位置的重要指標(biāo)。

在美聯(lián)儲加息過程中，出現(xiàn)就業(yè)增速下滑與失業(yè)率回升，這是通脹降溫的必要犧牲。

從鮑威爾此前表態(tài)來看，美國失業(yè)率短期回到4%以上，美聯(lián)儲也能夠接受。5月美國失業(yè)率在3.6%，從失業(yè)率趨勢來看，美國經(jīng)濟有逐漸進入衰退的預(yù)期。

第三，美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率逐漸放緩。

5月美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率79.1%，前值79.2%，從高位回落。隨著消費逐漸現(xiàn)拐點，美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率將可能逐漸拐點回落。

第四，美國將逐月出現(xiàn)累庫現(xiàn)象，庫存銷售比回升。

4月美國庫存銷售比1.29，前值1.28。

隨著消費的回落、庫存逐漸上升，美國庫存銷售比將出現(xiàn)逐月抬升跡象。這顯示經(jīng)濟在逐漸放緩。

隨著美聯(lián)儲加息推進，美國經(jīng)濟將出現(xiàn)周期性回落。

面對40年來的高通脹，市場預(yù)期美聯(lián)儲將在2023年2月初加息到3.4%附近，再逐漸開始降息。但這一預(yù)期有可能是不充分的。

為了降低通脹，美聯(lián)儲甚至可能需要將利率提高到約5%水平，對這極端的觀點我們需要加以考慮。

市場一致預(yù)期中國經(jīng)濟復(fù)蘇

2022年三季度最大期待來自中國經(jīng)濟復(fù)蘇。

經(jīng)歷一二季度俄烏沖突、中國疫情、美聯(lián)儲加息等內(nèi)外不確定性后，三季度國內(nèi)不確定性因素下降，疊加政策托底，給國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇帶來良好窗口期。中國經(jīng)濟復(fù)蘇幾乎成為市場一致預(yù)期。

預(yù)期三季度中國GDP增速將達到6%~7%，穩(wěn)經(jīng)濟的抓手將體現(xiàn)在投資與消費。

投資方面，房地產(chǎn)與基建投資將邊際好轉(zhuǎn)。

得益于地產(chǎn)政策的邊際寬松，以及央行LPR利率的下行，中國房地產(chǎn)市場將邊際好轉(zhuǎn)——這體現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售與土地溢價率的回升。

基建作為傳統(tǒng)對沖經(jīng)濟下行工具，在三季度成為穩(wěn)經(jīng)濟抓手。

三季度是重要的基建旺季，觀察基建的重要指標(biāo)包括水泥庫容比、挖掘機貨車銷量等，預(yù)期前者將出現(xiàn)回落，后者出現(xiàn)顯著回升。

消費方面，重點觀察出行與18~24歲群體失業(yè)率的改善情況。

7月初國內(nèi)航班實際飛行11800架次/天，依然低于去年同期15000架次/天。

航空出行需求的復(fù)蘇與整個消費有非常重要指示意義，這代表疫情的影響在弱化。

盡管三季度中國經(jīng)濟將出現(xiàn)邊際修復(fù)，但整體上較難超預(yù)期。

我們判斷中國經(jīng)濟較難超預(yù)期原因在于：

一是疫情依然對經(jīng)濟活動形成干擾；

二是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型壓力，整體上來看，中國較少的機會承接18~24歲群體就業(yè)，而傳統(tǒng)基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)將面臨需求與投資不足風(fēng)險；

三是房地產(chǎn)需求不足帶來央行資產(chǎn)負債表被動收縮，寬信用進程受到壓制。

這些問題加在一起，總結(jié)起來就是內(nèi)需不足的風(fēng)險。

基于中國經(jīng)濟特點，整體上三季度對風(fēng)險資產(chǎn)維持多權(quán)益空商品看待。

三季度資產(chǎn)配置啟示

1. 美股承壓，三季度震蕩尋底。

美股三季度預(yù)期依然震蕩尋底，四季度預(yù)期逐漸企穩(wěn)。美股企穩(wěn)要看到美國通脹穩(wěn)定，且高位回落確定信號。

這些信號包括：

1）薪資增速要回落放緩，且可控；

2）服務(wù)型CPI回落；

3）房租成本回落；

4）商品價格回落。

成功控制通脹后，美國經(jīng)濟才可能重新進入新一輪復(fù)蘇擴張周期，彼時美股才逐漸由反彈進入反轉(zhuǎn)。因此，三季度美國通脹數(shù)據(jù)非常重要。

當(dāng)前美股較難進入反轉(zhuǎn)，主要原因在于資金量價未出現(xiàn)根本性變化。市場預(yù)期美聯(lián)儲將加息到2023年2月初，后開始逐漸考慮降息（下圖）。

在美聯(lián)儲加息縮表周期下，美國市場流動性偏緊，企業(yè)資金成本上升，對上市公司利潤形成壓制，大環(huán)境對美股不利。

預(yù)期7~9月美聯(lián)儲依然將快速加息以抑制通脹，這是影響美股市場的關(guān)鍵。

美聯(lián)儲縮表加息始終是美股頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

這意味著美股企穩(wěn)必須看到經(jīng)濟衰退或衰退風(fēng)險消除，這也意味著美股的企穩(wěn)要經(jīng)歷美債收益率回落，以及商品價格的回落。

2.10年期美債收益率預(yù)期2.7%~3.3%震蕩。

基于美國經(jīng)濟衰退預(yù)期，美債收益率預(yù)期三季度晚些時見頂。

美債收益從幾個角度來看，預(yù)期逐漸見頂回落：

1）美國勞動力、技術(shù)及資本限制，美債實際收益率將可能在三季度見頂回落，這一點從美國實際產(chǎn)能利用率及美債實際收益率長短端利差縮窄可窺一斑；

2）美國通脹預(yù)期隨著美聯(lián)儲加息逐漸高位回落。

3.A股一枝獨秀。

得益于內(nèi)外部不確定性下降與政策托底，A股在三季度將迎來難得的修復(fù)窗口期。

三季度俄烏沖突、美聯(lián)儲加息及國內(nèi)疫情不確定性將進一步下降，同時國內(nèi)財政與貨幣政策進一步發(fā)力，A股三季度有望迎來難得的窗口期。

4.全球商品繼續(xù)承擔(dān)下跌風(fēng)險，原油可能下探至90~100美元。

在歐美經(jīng)濟衰退風(fēng)險下，以銅、原油為代表的大宗商品價格可能逐級而下，原油在供應(yīng)側(cè)不出現(xiàn)風(fēng)險情況下，可能下探到90~100美元/桶。

在滯脹與衰退周期里面，商品并不是一個好的資產(chǎn)，需要承受經(jīng)濟衰退沖擊。

中國方面較難為全球商品需求提供增量。中國不會出臺類似2008年后的財政刺激計劃，也不會大興基建和地產(chǎn)，這使得歐美需求下降背景下，中國的經(jīng)濟復(fù)蘇不能為商品提供價格支撐。

以中國需求為代表的南華工業(yè)品指數(shù)預(yù)期下降到3300一帶。

5.美元預(yù)期100~110高位震蕩，人民幣匯率6.7~6.9震蕩。

美元在三季度可能缺乏一個較好的趨勢性機會，同樣的判斷適合人民幣匯率。

美元見頂取決于美國經(jīng)濟何時進入衰退。

美國進入衰退的標(biāo)志，一方面要明顯看到實際利率見頂回落；

另一方面要看到通脹明顯見頂回落。這兩方面因素將構(gòu)成美元三季度晚些時候可能從高位回落。

但是，三季度美元預(yù)期較難趨勢性回落。美元變化不僅要考慮美國經(jīng)濟自身，另一方面要考慮歐日經(jīng)濟韌性。

歐洲在俄烏沖突背景下經(jīng)濟表現(xiàn)將可能比美國更差，在比好比差邏輯下，美元將偏強勁，預(yù)期較難跌破100。

這種情形在2018~2019年也出現(xiàn)過——彼時美國經(jīng)濟下滑，但歐洲下滑更快，支撐美元走強。

人民幣匯率最主要面臨出口回落壓力。貿(mào)易順差收窄以及中美利差倒掛，這使得人民幣匯率難趨勢升值，預(yù)期離岸人民幣匯率在6.7~6.9一帶震蕩，有可能短期跌破6.9。

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