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作者 | 劉勁 陳宏亞

來源 | 長江商學(xué)院

編者按

虎年雖至，但近期A股的走勢依舊讓不少投資者揪心，關(guān)于A股是否調(diào)整到位的討論也很多。

特別是2022年以來，A股市場出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整——經(jīng)歷了幾天止跌回升后，2月11日股市再度下跌，市場悲觀情緒蔓延。接下來這一年，A股會如何走？

長江商學(xué)院1月20日發(fā)布最新一期《投資者情緒調(diào)查報(bào)告》，調(diào)查研究了中國資本市場投資者對股票市場、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格未來走勢的看法，以及對經(jīng)濟(jì)增長等宏觀指標(biāo)的預(yù)期。

劉勁

哥倫比亞大學(xué)博士

長江商學(xué)院會計(jì)與金融學(xué)教授

投資研究中心主任

對A股預(yù)期保守

機(jī)構(gòu)較散戶明顯樂觀

在本次調(diào)查中，約60.2%的受訪者認(rèn)為A股會上漲，比上期下降0.8個百分點(diǎn)，比2020年年末調(diào)查下降7.3個百分點(diǎn)。

對A股預(yù)期回報(bào)率是-0.8%，只比上期上調(diào)0.1個百分點(diǎn)，比2020年年末調(diào)查下降2.6個百分點(diǎn)。

與2020年末相比，受訪者整體下調(diào)對房地產(chǎn)的預(yù)期，本期約55.9%的受訪者認(rèn)為未來房價(jià)會上漲，比上期提高了0.3個百分點(diǎn)，比2020年年末調(diào)查下降13.5個百分點(diǎn)。

對房價(jià)的預(yù)期回報(bào)率是1.4%，比上期提高了0.2個百分點(diǎn)，比2020年年末調(diào)查下降2.2個百分點(diǎn)。

金融從業(yè)者和散戶對投資有著非常不同的判斷，金融從業(yè)者明顯較散戶樂觀。

對于A股在今后12個月的走勢，52.8%的散戶認(rèn)為會上漲，但金融從業(yè)者有83.5%；

對今后12個月A股回報(bào)率的預(yù)期，散戶是-3.2%，而金融從業(yè)者是6.6%；

對于今后12個月一二線城市的房價(jià)走勢，只有49.2%的散戶認(rèn)為會上漲，但金融從業(yè)者有77%；

對今后12個月房價(jià)的回報(bào)率預(yù)期，散戶是0.8%，而金融從業(yè)者是3.5%。

通脹預(yù)期保持穩(wěn)定

2021年一個很大的變化是通脹在歐美國家飆升：

中國工業(yè)增加值從改革開放初期的1621.4億元增至2020年的31.31萬億元，城鎮(zhèn)人口由1978年的1.7億增至2020年的9億，城鎮(zhèn)化率達(dá)63.89%，中國由此初步完成從鄉(xiāng)村社會到城市社會的轉(zhuǎn)型，在改善居民健康狀況和生活質(zhì)量的同時，也帶領(lǐng)中國從熟人社會進(jìn)入了陌生人社會，促使中國的社會結(jié)構(gòu)和社會關(guān)系發(fā)生了巨大變化。

截至2021年11月，美國CPI同比增長6.8%，歐元區(qū)同比增長4.9%，其中，德國增長6%，法國增長3.4%。

這是自上世紀(jì)70年代中期石油危機(jī)和80年代初期美國儲貸危機(jī)以來，CPI首次達(dá)到這么高的水平。

雖然目前通脹是個全球性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但我國的CPI不高，11月末的同比增速只有2.4%。PPI則由于具有全球聯(lián)動性而發(fā)生13%的同比增幅。

本期受訪者下調(diào)了對國內(nèi)通脹的預(yù)期，本期認(rèn)為會發(fā)生超過6%高通脹的意見占比為3.5%（散戶和金融業(yè)分別3.9%和2.2%），比上期提高了0.3個百分點(diǎn)（散戶和金融業(yè)分別提高0.2和0.7個百分點(diǎn)）。

本期對物價(jià)的預(yù)期增長率為2.5%（散戶和金融業(yè)均為2.5%），與上期持平。

對長期經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期下調(diào)

受訪者對市場的保守情緒來自于對長期經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂。

本期，受訪者下調(diào)了對長期經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，約58.9%的受訪者認(rèn)為未來GDP增速能夠超過5%（散戶和金融業(yè)分別為56.6%和65.8%），比上期下降了3.8個百分點(diǎn)（散戶和金融業(yè)分別下降了4.1和3個百分點(diǎn)）；

對GDP的預(yù)期增長率為5.4%（散戶和金融業(yè)分別為5.3%和5.5%），比上期下降0.2個百分點(diǎn)（散戶和金融業(yè)分別下降0.2和0.1個百分點(diǎn)）。

這些調(diào)查結(jié)果與政府對經(jīng)濟(jì)的整體判斷相吻合。

12月8日至10日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對我國經(jīng)濟(jì)形勢做出了新的判斷，提出我國經(jīng)濟(jì)面臨的三個嚴(yán)峻挑戰(zhàn)——供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

我們的數(shù)據(jù)在2021年第一季度就發(fā)現(xiàn)了預(yù)期轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)象，后面幾個季度的發(fā)展更是持續(xù)了這一勢頭。

一個正常運(yùn)作的資本市場對經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的前瞻性。我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)投資人在2021年持續(xù)下調(diào)對未來的預(yù)期，為社會和政府提供了有用的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

資本市場面臨七重壓力

我們的分析發(fā)現(xiàn)資本市場的壓力主要來自于國際壓力和國內(nèi)政策調(diào)整等七個方面。

具體來說：

1.新冠疫情

受傳播力更強(qiáng)的Omicron變種影響，全球疫情大幅飆升，歐盟、北美、拉美、大洋洲，這些地區(qū)Omicron占病例總數(shù)的份額已經(jīng)接近70%，部分國家達(dá)到90%，Omicron已經(jīng)成為世界主流病毒，而且已有疫苗并不能對感染Omicron起到很好的保護(hù)作用。

好消息是從重癥率和死亡率來看，Omicron的毒性似乎比以往變種要低，同時已有疫苗對重癥和死亡的保護(hù)保持了高位。

根據(jù)目前的發(fā)展形勢，Omicron很可能讓歐美國家絕大部分人都對新冠產(chǎn)生某種意義上的免疫：或者是因?yàn)橐呙?，或者是因?yàn)楦腥尽?/p>

我國對疫情動態(tài)清零的策略使中國在世界上成為新冠感染率最低的主要國家，但同時這種政策也給經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的成本，尤其體現(xiàn)在交通、餐飲、住宿、旅游等服務(wù)業(yè)上。

Omicron的極高傳染性無疑對這種政策帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。

2.國際高通脹風(fēng)險(xiǎn)

在供給端，疫情嚴(yán)重沖擊了全球供應(yīng)鏈。

截至2021年三季度，全球大部分地區(qū)的投資活動仍低于疫情前水平；

大宗商品的生產(chǎn)和服務(wù)貿(mào)易額也沒有完全恢復(fù)，只有商品貿(mào)易額已經(jīng)基本達(dá)到疫情前規(guī)模，但不同地區(qū)存在較大差異，東亞和東南亞地區(qū)恢復(fù)較好，北美、歐盟、南美、非洲等地區(qū)仍低于2019年水平。

在需求端，為對抗疫情，歐美國家出臺了極為寬松的財(cái)政和貨幣政策，目前歐美的通脹水平回到了四十年來的高點(diǎn)，這給各國央行帶來巨大的壓力從而可能提前開啟貨幣政策正?；M(jìn)程，短期內(nèi)總需求必然承壓。

3.審慎偏緊的財(cái)政和貨幣政策

在過去兩年整個應(yīng)對新冠疫情的過程中，和世界主要國家相比，無論是財(cái)政政策還是貨幣政策，中國都是以穩(wěn)見長。

尤其在2021年，中國整體債務(wù)對GDP的比率基本沒有變化。這在全球范圍內(nèi)是非常保守的做法。

2021年，歐美日繼續(xù)維持超寬松貨幣政策，美日歐央行的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出金融危機(jī)時期，如果計(jì)算2019年末至2021年11月各國廣義貨幣增量占GDP的比重，美國、法國、英國等國家都提高了20個百分點(diǎn)以上，日本和德國分別提高了18個和11個百分點(diǎn)，而我國只提高了7個百分點(diǎn)。

4.房地產(chǎn)政策的調(diào)整

2021年可謂近些年來對房地產(chǎn)調(diào)控最為嚴(yán)厲的一年。

本著“房住不炒”的原則，監(jiān)管層在2020年8月推出了“三條紅線”政策控制房地產(chǎn)公司的短期和長期杠桿率，同時對金融機(jī)構(gòu)提出了一系列針對房地產(chǎn)緊縮的政策。

由于中國房地產(chǎn)業(yè)融資長期依賴以銀行為中心的金融體系，并且整體以較高杠桿運(yùn)行，其中有些企業(yè)以高杠桿狀態(tài)運(yùn)行。

來勢猛烈的收緊政策不僅讓地產(chǎn)的銷售價(jià)格和銷售量直線下降，也同時讓地產(chǎn)行業(yè)突然陷入流動性危機(jī)，其中杠桿過高的企業(yè)，比如恒大，就突然陷入債務(wù)危機(jī)。

而債務(wù)危機(jī)通過從高杠桿公司向低杠桿公司的傳導(dǎo)，從地產(chǎn)公司向產(chǎn)業(yè)的上下游傳導(dǎo)，就讓地產(chǎn)業(yè)整體受到巨大沖擊。

由于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)以及其上下游占到中國GDP30%左右，這種劇烈沖擊自然會直接影響到投資者情緒和預(yù)期。

5.2021年，對IT巨頭的反壟斷浪潮

在世界上此起彼伏

第五，2021年，對IT巨頭的反壟斷浪潮在世界上此起彼伏。

但我國無論在力度和廣度上都極大地超過了美國和歐洲，我國政府和監(jiān)管部門對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的限制和懲戒是全方位的，這些措施在股價(jià)上可以看得很清楚：

2021年，阿里全年下跌近50%，規(guī)模遠(yuǎn)小于阿里的拼多多下跌了67%，騰訊、京東和美團(tuán)都下跌了約20%；

而美國的對標(biāo)企業(yè)GAFA則表現(xiàn)良好，谷歌、蘋果、臉譜分別上漲了65%、52%和23%，亞馬遜較差些，但也上漲了2.4%。

6.教培行業(yè)在2021年經(jīng)歷了幾十年來

最徹底的重組

在“雙減”政策的指導(dǎo)下，教培行業(yè)在短短的幾個月里基本實(shí)現(xiàn)了去資本化。

中國中小學(xué)教育由于高考體制帶來的孩子和孩子之間、家長和家長之間的零和競爭、內(nèi)卷，在教育新政下是否能得到實(shí)質(zhì)性的緩解還有待觀察，但教培行業(yè)的上市公司在2021年基本失去了80%的投資價(jià)值，對就業(yè)和消費(fèi)都會有直接或間接的影響。

7.在長遠(yuǎn)來看，“共同富?！钡膹?qiáng)調(diào)可能是

2021年對中國社會和經(jīng)濟(jì)意義最為深遠(yuǎn)的事件

解決貧富分化問題，實(shí)現(xiàn)共同富裕是全球性的大問題，更是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步快速發(fā)展的核心要求。

中國進(jìn)一步的發(fā)展的實(shí)質(zhì)是要跨越所謂中等收入陷阱，通過發(fā)展科技、產(chǎn)業(yè)升級，從中等收入的發(fā)展中國家發(fā)展為高收入的發(fā)達(dá)國家。

擴(kuò)大中產(chǎn)階級、減小貧富分化有助于提振內(nèi)需，助力于這種跨越。

但由于共同富裕的嘗試需要對稅收、經(jīng)濟(jì)進(jìn)行深刻的結(jié)構(gòu)化調(diào)整，其對資本市場的影響還不明朗。資本市場需要時間來理解、消化這一系列的深刻調(diào)整。

以上所述的七個方面，

新冠疫情屬于人與自然的博弈；

歐美發(fā)達(dá)國家的高通脹屬于來自國際的壓力；

其它的幾個方面，比如去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、教培行業(yè)的徹底重組、共同富裕的努力，都是中國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)、社會結(jié)構(gòu)調(diào)整的舉措。

可以說，2022年的資本市場一定是個充滿不確定性的年度，尤其是新冠疫情和國際因素帶來的不確定性。

但中國國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整給資本市場帶來的壓力有希望獲得很大程度上的緩解。

《長江商學(xué)院投資者情緒問卷調(diào)查（CKISS）》

《長江商學(xué)院投資者情緒問卷調(diào)查（CKISS）》報(bào)告是對中國資本市場投資人情緒和預(yù)期的調(diào)查，是基于中國13個重要城市的大樣本抽樣調(diào)查，數(shù)據(jù)源于2021年12月份投資者情緒問卷調(diào)查以及A股上市公司2021年第三季度財(cái)報(bào)以及其他最新的國內(nèi)外資本市場及宏觀數(shù)據(jù)。

報(bào)告由長江商學(xué)院會計(jì)與金融學(xué)教授、投資研究中心主任劉勁教授以及研究員陳宏亞推出。調(diào)查在全國13個重點(diǎn)城市展開，每季度一次，有效回收樣本計(jì)劃在2500份左右，其中，普通散戶投資者1900份，金融行業(yè)從業(yè)人員600份。目前，已經(jīng)完成了12次調(diào)查。

報(bào)告分為兩部分：

第一部分以問卷調(diào)查的形式了解投資者對股票市場、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格未來走勢的看法，以及對經(jīng)濟(jì)增長等宏觀指標(biāo)的預(yù)期；

第二部分結(jié)合對宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司等基本面分析，探討投資者情緒產(chǎn)生的原因。

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