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兩周前，雷軍的一場年度演講成為輿論焦點(diǎn)。一重重意外，一道道坎坷，為聽眾描繪了小米跌宕起伏的十年。

毫無疑問，這是一個充滿企業(yè)家精神的勵志故事。如果我們換個角度，從投資學(xué)的角度來看待這場演講，會發(fā)現(xiàn)它折射出三個重要話題：投資者教育、估值和金融該如何支撐戰(zhàn)略。

表面上看，投資者教育是一個社會層面的話題，估值和金融與戰(zhàn)略是企業(yè)層面的話題。但其實(shí)，這三者緊密交織在一起，構(gòu)成一堂投資課的核心要點(diǎn)：投資的本質(zhì)是風(fēng)險共擔(dān)、估值是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值、金融貫穿戰(zhàn)略的始終。

今天與你分享長江商學(xué)院教授黃春燕、獨(dú)立研究員史穎波的最新剖析。

作者 | 黃春燕 史穎波

來源 | FT中文網(wǎng)

黃春燕

麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院博士長江商學(xué)院金融學(xué)教授長江商學(xué)院EMBA項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任長江商學(xué)院MBA項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任

投資的本質(zhì)是風(fēng)險共擔(dān)

在演講中雷軍提到了這樣一個經(jīng)歷：

作為企業(yè)家要面對投資人的種種質(zhì)疑，這是資本市場的正常運(yùn)行方式。

即便貴如巴菲特，也隔三岔五地會被媒體質(zhì)疑一把：

例如互聯(lián)網(wǎng)剛開始大行其道的1999年，《巴倫周刊》（Barron’s）的封面文章標(biāo)題就指名道姓地發(fā)問“沃倫：怎么回事？”（What's Wrong, Warren?）。開篇第一句話就是“長達(dá)30余年無與倫比的投資成功之后，巴菲特可能正在失去他的魔力?！?/p>

所以，被投資人數(shù)落并不是特別異常的現(xiàn)象。值得關(guān)注的是投資人的邏輯是否符合風(fēng)險共擔(dān)的原則。投資的本質(zhì)是共擔(dān)風(fēng)險，共享回報。投資投的是人，是對當(dāng)前管理和戰(zhàn)略的認(rèn)同，自然就該承擔(dān)事后的風(fēng)險，而不是僅僅以股價論英雄。

就小米來說，股價下跌確實(shí)反映了市場對戰(zhàn)略、對將來發(fā)展前景的不認(rèn)同。但問題在于到底企業(yè)家做錯了什么？是當(dāng)初的戰(zhàn)略制定錯誤還是執(zhí)行出現(xiàn)問題？

作為投資?，如果當(dāng)初投資的時候不認(rèn)同小米的戰(zhàn)略，就不該投。如果投了，表明當(dāng)初是認(rèn)同的，只是事態(tài)的發(fā)展表示當(dāng)時戰(zhàn)略有誤，那么這個責(zé)任應(yīng)該共擔(dān)，不該一味指責(zé)。西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心《我國證券投資者教育的效率分析與制度建構(gòu)》課題組發(fā)布的《中國投資者教育現(xiàn)狀調(diào)查報告（2020）》，通過回收的1萬多份有效答卷總結(jié)出中國投資者行為中值得關(guān)注的三個特點(diǎn)：

●博彩心理突出

●投資者對股價預(yù)期的形成缺乏理性分析

●近四成投資者具有處置效應(yīng)

過度自信是投資者普遍存在的認(rèn)知偏差，因而對風(fēng)險容易視而不見。看來，投資者教育需要持續(xù)不斷地陪伴投資者，形成穩(wěn)定的投資觀。

估值之謎：

“為什么資本市場就是不認(rèn)可小米？”

在描述了自己孤立無援地坐在辦公室、心中充滿絕望的情景之后，雷軍緊接著說：

可以想象，這個靈魂拷問的背后是企業(yè)家的無奈。

這個誅心之問也是學(xué)術(shù)界一直在討論的課題：企業(yè)家到底該不該受資本市場的影響？資本能否給到企業(yè)一個客觀的評估？市場定價是否會給企業(yè)有效的反饋？

我們知道，大部分時候，市場相對有效，股價反映的是市場對當(dāng)前戰(zhàn)略以及企業(yè)將來發(fā)展前景的認(rèn)同，雖然會有過激反應(yīng)，或反應(yīng)不足。

雷軍主張的厚道，即“硬件綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不會超過5%”，對用戶是一種福利，但是資本市場肯定是不買單的。不買單的理由很簡單，也是投資課上必須掌握的知識點(diǎn)。

簡要地說，中國的資金成本至少是10%。5%的利潤等于是在用股東的錢倒貼給用戶，這是違反商業(yè)的基本常識的。

這也導(dǎo)致出現(xiàn)一個怪圈：小米的銷售額越高，市場份額越大，對資本市場來說，就意味著倒貼的金額就越多，因此投資者就越不看好小米，表現(xiàn)在股價上就是持續(xù)的“跌跌不休”。

說白了，真的不是資本市場對小米抱有怎樣的敵意，市場的功能就是定價，是小米的盈利能力缺乏想象空間，讓投資人敬而遠(yuǎn)之。投資的回報最終只能來?實(shí)業(yè)的回報。5%的利潤率不可持續(xù)更違反常識。

當(dāng)然可能有?會說，投資的回報更來?企業(yè)規(guī)模的增?，只要規(guī)模能增?，不要說5%利潤，哪怕不盈利，股價也可以上漲。確實(shí)，?如亞?遜、特斯拉。

但核心是將來能有盈利空間。小米的問題在于，在硬件只賺5%的條件下，是否有能?把整體企業(yè)的利潤提升？

我們可以看到當(dāng)時的戰(zhàn)略，?個是雙品牌，硬件也往?端遷移，孤注?擲做小米10。這都是保證硬件也能相對盈利。股價在腰斬之后能重拾升勢，是因?yàn)樾∶紫蚋叨似放七w移的戰(zhàn)略獲得成功，利潤率到了6%以上，讓投資人看到了不錯的前景。

另一個策略是保證其他業(yè)務(wù)有足夠利潤空間。

亞馬遜的利潤率也不高，甚至連續(xù)虧損了20年左右，為什么市場會如此追捧？亞馬遜已經(jīng)是全球市值最高的公司了，為什么還有分析師認(rèn)為他被低估了？

類似的問題經(jīng)常發(fā)生在估值領(lǐng)域。

一個企業(yè)，如果單做5%的利潤，沒有其他的想象空間，估值肯定是上不去的。

如果現(xiàn)在的利潤不高甚至虧損，但是將來可以支撐，就好像是在下一盤棋，開局不是很強(qiáng)勢，但是將來我可以贏回來，比如亞馬遜除了自營之外，還有第三方平臺、自有品牌亞馬遜倍思、云計算等高利潤業(yè)務(wù)，那就是另一種故事。

亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯在致股東的最后一封信中，談到了自己的價值理念：“創(chuàng)造的比消費(fèi)的更多”。

他逐項(xiàng)列出了2020年亞馬遜為從股東、員工、到第三方賣家和客戶創(chuàng)造的所有價值：

算下來，2020年亞馬遜創(chuàng)造的價值為：股東210億美元+員工910億美元+第三方賣家250億美元+客戶1640億美元=3010億美元。

亞馬遜的成功印證了估值的邏輯：初期可以虧錢，但是重點(diǎn)在于能夠把整體的蛋糕越做越大。

反觀小米，一直到目前，其非硬件業(yè)務(wù)也就是互聯(lián)?服務(wù)的收入始終沒有超過總營收的10%，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)才是真正高利潤的業(yè)務(wù)。從這個知識點(diǎn)中還可以延申出來的另一個更大的話題是實(shí)業(yè)和金融的關(guān)系。

演講當(dāng)中，雷軍沒有講得很清楚的是小米10開始加強(qiáng)研發(fā)、提高價格、走高端路線是公司內(nèi)部的主動調(diào)整還是資本市場壓力下的被迫調(diào)整。

不管到底如何，金融和實(shí)業(yè)的關(guān)系是越來越緊密的，金融是水，實(shí)業(yè)是魚。金融是生命，實(shí)業(yè)是靈魂。盈利水平體現(xiàn)著商業(yè)能力的高下。偉大的公司往往也是有能力在競爭中持續(xù)保持合理利潤空間的公司。

這也是為什么巴菲特認(rèn)為“企業(yè)毛利率達(dá)到40％以上才是真正有核心競爭力的企業(yè)”。巴菲特重倉的蘋果，過去幾年的毛利率一直接近40%。

所以毫不奇怪，雖然小米的出貨量已經(jīng)超過蘋果，蘋果的估值卻是小米的20倍。

金融支撐戰(zhàn)略

這場演講中，最值得深入反思的是這段話。在敘述了自己的處境之后，雷軍說：

…董事會同意后，我們掏了36億元的真金白銀，均價9.35元買了大量小米股票。今天回頭看，真的抄到底了！但當(dāng)時，這個決策需要巨大的勇氣，萬一抄到半山腰呢？

可以想象，在當(dāng)時來說，雷軍做出這個決定需要破釜沉舟的勇氣。

現(xiàn)在來看，毫無疑問這是一筆相當(dāng)成功的投資。

它也起到了一石多鳥的作用：向資本市場釋放了一個清晰的信號：公司管理層對公司保持充分的信心。

從營銷的角度來說，回購也可以理解成一種對米粉的安撫行為。畢竟如果股價一直下滑，米粉對小米品牌失去信心，可能會波及銷售。

這些都是值得肯定的，但是，如果這筆錢不是個人行為而是公司行為，就要放到公司的戰(zhàn)略層面來考量?；蛘哒f，當(dāng)這筆錢有投資、營銷和研發(fā)這三種花法的時候，決策者該怎樣平衡？該怎樣理性地選擇最佳方案？從投資的角度來看，小米獨(dú)特的一點(diǎn)是，它的粉絲和它的投資者有非常大的重疊，股價會直接影響其客戶對于品牌的信心，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場會更緊密地掛鉤。

也就是說，股價直接影響企業(yè)的品牌，直接影響客戶對產(chǎn)品的重視度，反過來又影響了企業(yè)的估值。36億元顯然不算一個小數(shù)字。

從年報來看，2019年小米的研發(fā)投入為75億元，2020年的研發(fā)投入高了許多，達(dá)到93億元。即便如此，和研發(fā)費(fèi)用相比，這筆資金占了相當(dāng)高的比例。

但是用這筆錢并不能真的推高股價，而當(dāng)時小米是處于缺錢的狀態(tài)。從金融支撐戰(zhàn)略的角度來說，這筆錢投入到研發(fā)上、投入到打造高端品牌的戰(zhàn)略上，也許會更受資本市場的青睞。

因此，如果是技術(shù)為王的邏輯，那么36億元回購不是很好的選擇。但如果決策者考慮的是營銷為王，那么回購也無可厚非。在過去6年中，小米的銷售收入占總收入的比例一直在提升，從近3%提高到近6%；研發(fā)投入一路也在上升，但是上升的幅度要低于銷售的比例，從2.3%提高到3.7%?？梢?，小米在研發(fā)投入方面還有一定的空間。

而且，從年報來看，小米在營銷上的投入始終高于研發(fā)上的投入，這其實(shí)有點(diǎn)令人費(fèi)解。??到底更該投?研發(fā)還是營銷，這是最重要的戰(zhàn)略抉擇。

但不管怎么說，雷軍仍然是一位令人尊敬的企業(yè)家，他用科技普惠大眾的想法相當(dāng)超前。戰(zhàn)略是該不該做，金融是能不能做。金融貫穿戰(zhàn)略之前、之中、之后。沒有金融的支撐，所有的戰(zhàn)略都是紙上談兵。

巴菲特非常經(jīng)典的一句名言說：

市場短期是一臺投票機(jī)，但長期是一臺稱重機(jī)。

這句話的意思是，金融思維是一種理性思維。

互聯(lián)網(wǎng)思維也好，工程師思維也好，沒有金融思維，就會失去飛翔的翅膀。

end

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