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隨著經(jīng)濟(jì)重啟，美國(guó)通脹激升，5月份通脹率創(chuàng)下13年來(lái)最高水平，讓通脹焦慮甚囂塵上。

美國(guó)是否真的站在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即將告別長(zhǎng)達(dá)30年的低通脹、迎來(lái)高通脹時(shí)代？

在“解密通脹謎題”系列文章的第一篇中，長(zhǎng)江商學(xué)院歐陽(yáng)輝教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)吳偎立教授指出了目前市場(chǎng)上關(guān)于通脹認(rèn)知的兩大誤區(qū)。

在今天的文章中，兩位教授判斷：盡管短期內(nèi)美國(guó)高通脹或仍將維持到至少二季度末，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)高通脹聽(tīng)之任之并不符合美國(guó)利益，請(qǐng)看以下詳細(xì)解讀。

作者 | 吳偎立 歐陽(yáng)輝

來(lái)源 | FT中文網(wǎng)

歐陽(yáng)輝

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長(zhǎng)講席教授

EMBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)

2021年疫后的美國(guó)通脹格局與2008年金融危機(jī)后迥然不同。如我們?cè)谙盗幸恢兴f(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退和財(cái)政政策力度不足是2008年后通脹持續(xù)低迷的主要原因。

而本次疫情中，美國(guó)政府先后推出5輪總計(jì)近6萬(wàn)億美元的財(cái)政救助，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買天量國(guó)債予以支持，不僅有效保護(hù)了美國(guó)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，還使其積累了高達(dá)2.1萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄。

拜登政府進(jìn)一步提出包括4.4萬(wàn)億美元基建與社會(huì)福利支出的“重建美國(guó)計(jì)劃”，雖然尚未經(jīng)美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)，但仍引發(fā)了美國(guó)各界對(duì)于通脹的強(qiáng)烈擔(dān)憂，前財(cái)長(zhǎng)薩默斯和股神巴菲特都在其列。

4月份美國(guó)通脹同比創(chuàng)下2011年以來(lái)的高點(diǎn)4.2%，似乎某種程度上印證了這一擔(dān)憂。隨后美聯(lián)儲(chǔ)官員紛紛表態(tài)稱高通脹僅為暫時(shí)，指示貨幣將維持寬松，則進(jìn)一步加重了擔(dān)憂。

美國(guó)是否真的站在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即將告別長(zhǎng)達(dá)30年的低通脹、迎來(lái)高通脹時(shí)代呢？

首先可以確定的是，短期內(nèi)美國(guó)高通脹仍將維持，至少到二季度末。

這不僅僅是由于去年二季度極低通脹帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)。

需求方面，美國(guó)新增確診持續(xù)下降，疫苗接種快速鋪開(kāi)，各州經(jīng)濟(jì)普遍重啟，密接行業(yè)迅速回暖。

最具代表性的航空、酒店價(jià)格4月份環(huán)比分別上漲達(dá)10%和8%，未來(lái)還將進(jìn)一步復(fù)蘇。再考慮到前期1.9萬(wàn)億美元財(cái)政救助對(duì)需求的滯后提振，預(yù)計(jì)二季度美國(guó)GDP季比折年增速可能高達(dá)8%。

供給方面，供應(yīng)鏈擾動(dòng)普遍存在。

以汽車行業(yè)為例，去年半導(dǎo)體廠商為應(yīng)對(duì)疫情大幅削減產(chǎn)能，導(dǎo)致今年全球芯片短缺，汽車“缺芯”尤為嚴(yán)重。大量汽車廠商被迫減產(chǎn)，二手車庫(kù)存銳減，對(duì)供給一向敏感的美國(guó)二手車價(jià)格4月環(huán)比漲超10%。

類似的供應(yīng)鏈問(wèn)題比比皆是，仍需數(shù)月時(shí)間才能克服。

勞動(dòng)力市場(chǎng)亦面臨供給側(cè)難題。

盡管美國(guó)招聘崗位數(shù)處于歷史高位，但過(guò)于慷慨的失業(yè)救濟(jì)以及開(kāi)學(xué)遲緩帶來(lái)的居家“看娃”需求等，導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力回歸崗位速度緩慢，企業(yè)普遍反映招工困難，薪資壓力上升。

預(yù)計(jì)需求強(qiáng)勁和供給受限之間的矛盾仍將持續(xù)一段時(shí)間，使通脹徘徊在4%以上的高位。

此外，由于需求重啟和供應(yīng)鏈開(kāi)放進(jìn)程中存在很多不可控因素，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間的通脹數(shù)據(jù)將包含大量與基本面無(wú)關(guān)的噪音，呈現(xiàn)出混亂、波動(dòng)的特點(diǎn)。

但是，上述供需矛盾終究是暫時(shí)的。無(wú)論經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)的需求回升，還是供給瓶頸，亦或大宗商品價(jià)格上漲，都不可能永遠(yuǎn)持續(xù)（詳見(jiàn)系列一）。

隨著需求逐漸釋放和供給瓶頸緩解，通脹終將高位回落。

目前市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于，通脹是會(huì)回落到疫情前的2%附近，還是3%，還是維持在4%以上？

換句話說(shuō)，中期通脹到底是怎樣一幅圖景，真的將進(jìn)入高通脹時(shí)代嗎？

讓我們來(lái)逐一梳理對(duì)中期通脹最為關(guān)鍵的影響因素。

第一，工資會(huì)快速上漲嗎？

當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率為6.1%，與疫情前3.5%的水平仍有2.7個(gè)百分點(diǎn)的差距，而就業(yè)的“真實(shí)”缺口更大。

由于存在大量因疫情和看護(hù)孩子而臨時(shí)退出勞動(dòng)力的人口，勞動(dòng)參與率較疫情前顯著下降，因此總就業(yè)率（就業(yè)/勞動(dòng)年齡人口）與疫情前還有3.2個(gè)百分點(diǎn)的差距。

隨著疫情緩解、失業(yè)救濟(jì)到期和學(xué)校重開(kāi)，這部分人群大概率將重回勞動(dòng)力市場(chǎng)，仍需一段時(shí)間消化。因此，就業(yè)率回升至正常水平尚需時(shí)日，工資增速也將受限。

第二，天量財(cái)政支持會(huì)導(dǎo)致需求和通脹持續(xù)超預(yù)期嗎？

應(yīng)注意到，美國(guó)前期數(shù)輪財(cái)政計(jì)劃主要用于救助而非刺激，即填補(bǔ)疫情期間居民和企業(yè)的現(xiàn)金流缺口、幫他們渡過(guò)難關(guān)。

換句話說(shuō)，大部分資金用于保護(hù)他們的資產(chǎn)負(fù)債表，而非創(chuàng)造新增需求。

雖然“填坑”過(guò)度、多創(chuàng)造了2.1萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄，但學(xué)術(shù)研究表明，這部分資金主要掌握在中高收入人群手中，他們的消費(fèi)傾向往往較低。

更重要的是，財(cái)政支持不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，只要明年財(cái)政支持力度小于今年，便構(gòu)成財(cái)政緊縮，將對(duì)未來(lái)需求構(gòu)成拖累。

拜登政府雖提出后續(xù)4.4萬(wàn)億美元的基建及社保計(jì)劃，但考慮加稅后，凈支出金額不過(guò)2萬(wàn)多億美元，分配至每年的金額僅幾千億美元，與今年2萬(wàn)億以上的財(cái)政救助相比，無(wú)疑意味著一定程度的財(cái)政緊縮。

第三，雖說(shuō)強(qiáng)財(cái)政刺激難以持續(xù)，但未來(lái)數(shù)月甚至一年的強(qiáng)增長(zhǎng)是確定的，這是否足以導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨呢？

我們都知道，通脹預(yù)期有一定的自我實(shí)現(xiàn)特性，一旦脫錨將構(gòu)成巨大通脹風(fēng)險(xiǎn)。

二戰(zhàn)后美國(guó)唯一一次通脹預(yù)期脫錨發(fā)生在1960年代。當(dāng)時(shí)，越戰(zhàn)疊加約翰遜“偉大社會(huì)”計(jì)劃，推動(dòng)1965-1968年間財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)雖然加息，但幅度跟不上通脹，導(dǎo)致真實(shí)利率（名義利率減通脹）不斷下行。在此財(cái)政與貨幣協(xié)同寬松的背景下，通脹持續(xù)上升，這才埋下通脹預(yù)期脫錨的禍根。

1969-70年，盡管財(cái)政貨幣雙雙收緊引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，通脹預(yù)期但維持高位，標(biāo)志著其已徹底脫錨。

由這段歷史可見(jiàn)，通脹預(yù)期脫錨的前提是一段持續(xù)的通脹上行，難以一蹴而就。

60年代美國(guó)民眾剛剛經(jīng)歷過(guò)50年代的高通脹，記憶深刻；而當(dāng)前美國(guó)低通脹已持續(xù)30年，大部分青壯年沒(méi)有高通脹記憶，因此通脹預(yù)期脫錨門檻可能較當(dāng)時(shí)更高。

第四，美國(guó)會(huì)不會(huì)重現(xiàn)60年代財(cái)政與貨幣協(xié)同寬松持續(xù)數(shù)年的情景呢？

從財(cái)政看，美國(guó)民主黨雖然有保護(hù)勞工和增加支出的傾向，但其在國(guó)會(huì)相對(duì)于共和黨的優(yōu)勢(shì)非常微弱。

雖然理論上民主黨可通過(guò)“預(yù)算調(diào)解程序”、以簡(jiǎn)單多數(shù)通過(guò)一些財(cái)政法案，但其內(nèi)部也非鐵板一塊，不少溫和民主黨人對(duì)持續(xù)大額支出的正當(dāng)性頗有懷疑。

因此，財(cái)政想要多年連續(xù)擴(kuò)張，仍面臨較大約束。

從貨幣看，美聯(lián)儲(chǔ)官員多次重申對(duì)通脹目標(biāo)的承諾，指出央行穩(wěn)通脹的寶貴聲譽(yù)來(lái)之不易，一旦破壞將很難恢復(fù)；若通脹持續(xù)超出目標(biāo)、甚至面臨失控，美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)決加息。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)履行承諾的可能性較高。

如果進(jìn)行成本-收益分析，可以看到高通脹對(duì)于美國(guó)的成本大于收益。高通脹將極大增加經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性，威脅宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

更關(guān)鍵的是，美元購(gòu)買力穩(wěn)定是美國(guó)多年維持儲(chǔ)備貨幣地位的根基。

一旦其貨幣政策連通脹目標(biāo)都放棄，美元購(gòu)買力和美元儲(chǔ)備貨幣地位將急劇下降。在中美長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的背景下，這一后果可能是美國(guó)無(wú)法承受的。

因此，對(duì)高通脹聽(tīng)之任之并不符合美國(guó)利益。

但是，不得不說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)對(duì)比以往周期大概率將偏晚。

一是美聯(lián)儲(chǔ)已在2020年提出平均通脹目標(biāo)制，允許通脹超過(guò)2%目標(biāo)一段時(shí)間，以彌補(bǔ)歷史通脹的向下偏離。

這意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹暫時(shí)高于目標(biāo)的容忍度系統(tǒng)性地上升，將由以往的“先發(fā)制人”加息模式轉(zhuǎn)變?yōu)闇蠹酉⒛Ｊ健?/p>

二是美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)面臨較大的財(cái)政壓力和金融穩(wěn)定壓力。

財(cái)政方面，美國(guó)政府債務(wù)占GDP比已創(chuàng)下二戰(zhàn)以來(lái)最高點(diǎn)135%，美聯(lián)儲(chǔ)加息將顯著加重財(cái)政負(fù)擔(dān)。

金融方面，美國(guó)市場(chǎng)已習(xí)慣于超低利率和充沛流動(dòng)性，大量資產(chǎn)估值處于歷史高位，一旦加息可能刺破部分泡沫，甚至引發(fā)市場(chǎng)崩盤。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息將非常小心，即使加息，在步伐上也不得不瞻前顧后，從而導(dǎo)致美國(guó)此輪復(fù)蘇周期中的通脹均值明顯超過(guò)疫情前十年的均值（1.8%）。

如果未來(lái)十年美國(guó)平均通脹達(dá)到2.5%以上，我們并不奇怪。但如果通脹升至3%甚至更多，仍需要美國(guó)宏觀政策框架或是全球供需結(jié)構(gòu)發(fā)生更為激烈的改變。

end

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