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近一個多月來，美元持續(xù)不斷的跌勢讓市場再次沸騰，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們紛紛預(yù)期美元貶值，甚至認(rèn)為“美元崩盤幾乎無可避免”。

避險貨幣美元為何開啟貶值之路？美元未來的走勢又將如何變化？在當(dāng)今不確定的市場之下，理解美元指數(shù)趨勢變化顯得格外重要，讓我們一起來看看長江商學(xué)院李海濤教授“庖丁解牛式”分析。

作者 | 李海濤 瞿新榮

來源 | 財新網(wǎng)

近期美元指數(shù)持續(xù)下行，引發(fā)市場關(guān)注。作為重要的世界貨幣，同時作為全球大宗商品結(jié)算貨幣，理解美元指數(shù)趨勢變化非常重要，但也絕非易事，影響美元指數(shù)的因素不僅包括經(jīng)濟(jì)基本面，同時包括金融市場交易行為。

美元指數(shù)是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度的指標(biāo)。一攬子貨幣主要包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎，權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%，匯率相對變化是影響美元指數(shù)的核心因素，其背后反映對美國的政策以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期差、美元資本與其他資本相對回報。

Part 1

美元周期波動的潛在邏輯

美元與黃金脫鉤之后，美元持續(xù)對外輸出造成美元波動的基礎(chǔ)。

1973 年布雷頓森林體系破滅以來，歐美協(xié)商建立牙買加體系，一是實(shí)行浮動匯率制，二是黃金非貨幣化，此后全球進(jìn)入純信用貨幣時代，美元憑借其無錨的世界貨幣地位在全球輸出，造成美國大量外債，同時也造成了美元的周期波動。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期差變化是美元波動的核心邏輯，避險資金會在美元和歐元、日元等資產(chǎn)之間切換。美元匯率變化具有一定的周期性：

1）美國經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲降息、大肆舉債刺激消費(fèi)，這時往往伴隨貿(mào)易逆差、資本逆差，美元貶值，資本流向歐日或者新興市場國家；

2）一旦經(jīng)濟(jì)衰退的危機(jī)傳導(dǎo)到歐洲，這時候美國差歐洲更差，資本回流美國，美元升值（例如2019年）；

3）隨著美國實(shí)行極度寬松的貨幣政策，作為最大消費(fèi)國，需求被刺激復(fù)蘇，此時資金流向資源國（例如澳大利亞）、加工國（例如中國），風(fēng)險偏好再次回升，美元貶值（2020年）；

4）隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，投資回報率相對于歐洲更高，加息預(yù)期出現(xiàn)，美元較大幅度回升（2022年）；

5）隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中后期，吸引資金回流美國的相對投資回報率和利率差減弱，美元升值開始放緩，甚至下降。

在過去兩輪美元波動中，每次美元貶值都伴有資本涌入新興市場，新興市場進(jìn)入景氣周期；而每次美元升值都伴有資本從新興市場流出，新興市場進(jìn)入蕭條周期，并伴隨著債務(wù)危機(jī)/金融危機(jī)爆發(fā)的破壞性打擊。

在前兩輪美元強(qiáng)勢周期1978-1985年，以及1995-2002年中，美元指數(shù)從低位盤整到見頂都是在7年左右，本輪周期從2011年左右開始或在2020年左右結(jié)束。

Part 2

美聯(lián)儲擴(kuò)表降息及財政赤字放寬

將導(dǎo)致美元中長期走弱

美歐貨幣與財政政策變化是影響美元中長期走勢的前瞻變量。美歐貨幣政策的相對寬松會影響美歐資產(chǎn)的相對回報。

單從美國方面來講，美元供應(yīng)的持續(xù)增加相對來講降低美元吸引力——所謂“特里芬難題”，對美元的需求需要美元穩(wěn)定同時也導(dǎo)致美元貶值；另一方面，美元增發(fā)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加，損害美國長期信用擴(kuò)張，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期增長受損。

絕對變化上，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張將可能引發(fā)美元走弱。當(dāng)前美元大寬松背景下，有可能影響美元在國際貨幣中地位，導(dǎo)致美元貶值。截至6月10日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)達(dá)到7.17萬億美元，創(chuàng)歷史新高。

相對變化上，美聯(lián)儲資產(chǎn)擴(kuò)張速度快于歐日央行，將致美元走弱。

從歷史來看，央行資產(chǎn)負(fù)債表的相對變化解釋了2011年-2014年美元指數(shù)走勢。2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲開啟了三輪QE，直到2014年10月退出QE之前，美聯(lián)儲擴(kuò)表快于其他央行。2015年后，歐日央行繼續(xù)擴(kuò)表，而美聯(lián)儲選擇在2017年10月開啟縮表，2015-2019年，美聯(lián)儲相對縮表，美元指數(shù)相對強(qiáng)勢。

2020年3月23日美聯(lián)儲開啟無限量QE之后，美聯(lián)儲貨幣政策擴(kuò)張又開始領(lǐng)先于歐洲央行，體現(xiàn)在資產(chǎn)美聯(lián)儲資產(chǎn)擴(kuò)張速度強(qiáng)于歐日央行，將引發(fā)美元走弱。

美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)到短期利率走勢上，美歐短期利率差下行，將引發(fā)美元指數(shù)走弱。美元指數(shù)走勢一般會領(lǐng)先于美歐短期利差拐點(diǎn)，因?yàn)槊罋W短期利差反映的是貨幣政策預(yù)期，而美元指數(shù)會先行反映這樣的預(yù)期。

例如，2017年初，由于歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場預(yù)期歐央行會上調(diào)貨幣政策利率，雖然該預(yù)期沒有兌現(xiàn)，但美元指數(shù)2016-2017年的貶值卻跟該因素有關(guān)，這是美元指數(shù)有時會與利率差背離的原因，2017年、2019年都是這樣的例子。

同時，美國財政部赤字占比GDP創(chuàng)下2009年來最高值。

截至2020年5月31日，美國財政赤字規(guī)模為18803億美元，占到同期GDP規(guī)模的9.87%，該比率僅次于2009年12月的10.06%，創(chuàng)2009年來最高值。

財政赤字占比GDP擴(kuò)張往往對應(yīng)美元貶值，1979-1986年是一個例外。1979-1986年處于加息周期，寬財政+緊貨幣，導(dǎo)致該時期美元指數(shù)上升。

當(dāng)前情況下，美聯(lián)儲預(yù)期在2022年之前會維持0%-0.25%的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，同時美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，伴隨財政赤字放寬——類似2008-2009年，貨幣寬松與財政赤字?jǐn)U張將帶動美元步入下調(diào)周期。

另外，全球央行資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移也帶來美元的看空。

隨著全球央行拋售美債購買黃金，一定程度壓低了全球央行對美元的配置，這個時候金價上漲、美元下跌成為大的趨勢，這個趨勢從2018年底美債最大持有方中日俄拋售美債、大量購買黃金，能夠看出來，這是一個大的變化趨勢。這對于黃金是利好，對于美元是利空。

中國與日本是美國國債最大持有者，2018年來中國開始持續(xù)減持美國國債。

美國財政部公布的截至2020年3月份外國投資者持有美國國債6.8萬億美元，較上月環(huán)比下降2566億美元，創(chuàng)2000年來最大環(huán)比降幅，其中中國持有1.08萬億美元，環(huán)比下降107億美元，日本持有1.27億美元，環(huán)比增加34億美元。

除了減持美債以外，各國央行開始增加黃金購買。中日英俄央行從2018年底開始都在逐漸增持黃金，截至2020年5月份，英國央行儲備黃金173億美元，俄羅斯央行儲備黃金1276億美元，日本央行儲備黃金425億美元，中國央行截至4月份儲備黃金2856億元，約408億美元。

Part 3

資本回報與風(fēng)險偏好

是美元短期走勢重要考量因素

美歐財政與貨幣政策做法會影響資本市場資本回報預(yù)期，反映對影響美元走勢的中間變量：資本回報與風(fēng)險偏好上。

美元作為全球結(jié)算貨幣，強(qiáng)大的美元離岸市場影響著美元短期走勢。美元短期走勢一般會受到兩個因素影響：一是風(fēng)險偏好，二是資本回報（債券或權(quán)益）。

風(fēng)險偏好主要是應(yīng)對極端事件，極端事件反映的避險情緒會使得資金回流避險資產(chǎn)——美元，但是這種避險情緒推升的美元走勢往往是短期的，而資產(chǎn)相對回報——利差推升美元匯率持續(xù)性更強(qiáng)。

LIBOR-OIS利差是衡量短期風(fēng)險偏好的變量。離岸市場美元流動性短期影響美元指數(shù)走勢，LIBOR-OIS利差是衡量美元流動性的一個指標(biāo)，也可以用Ted利差（三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利率之差）觀察美元流動性情況。

2000年來，Ted利差出現(xiàn)過幾次大幅上行：2008年金融危機(jī)和2012年歐債危機(jī)時，恐慌情緒導(dǎo)致離岸市場流動性收緊；2016年，美國貨幣基金改革導(dǎo)致美元流動性收緊；2018年以來，美聯(lián)儲加息縮表、美元升值，跨國公司海外利潤減稅帶來美元回流，利差兩次上行。

資本回報主要體現(xiàn)在美債市場與美股市場的相對強(qiáng)弱，當(dāng)美債與美股市場收益率高時，美元回流美股美債市場。美德、美日、美英利差走弱，跨國利差并不支持美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。

從美聯(lián)儲加息預(yù)期來看，6月10日公布的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲維持當(dāng)前0%-0.25%的聯(lián)邦基金利率至少到2022年。2019年來，美德、美日、美英的10年期國債利差持續(xù)下行，為美元指數(shù)的下行提供了條件窗口。

從美國企業(yè)債務(wù)杠桿以及美國社會潛在的貧富分化，美股未來存在走弱風(fēng)險。美股當(dāng)前表現(xiàn)強(qiáng)勢是過去幾年美元指數(shù)維持強(qiáng)勢的一個原因，美股經(jīng)過這么多年強(qiáng)勢表現(xiàn)，其潛在存在走弱因素：

一方面，美聯(lián)儲低利率環(huán)境下，美國企業(yè)部門的高杠桿率限制了信用擴(kuò)張的空間；

另一方面，美國企業(yè)高杠桿并沒有帶來企業(yè)利潤擴(kuò)張，企業(yè)高層通過杠桿回購緩解了美股EPS的回落，只是加劇了貧富分化，積壓了社會矛盾。

Part 4

經(jīng)濟(jì)相位差：美國是否能夠依舊強(qiáng)于歐洲

美歐經(jīng)濟(jì)相位差是對美歐財政與貨幣政策的驗(yàn)證，是相對滯后的驗(yàn)證變量。美元資產(chǎn)具有吸引力的背后主要由于美國經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)勢，這是美股美債具有吸引力根本原因。所以，經(jīng)濟(jì)相位差是美元走勢核心影響變量。

雖然從利差角度來看，美德美日美英利差2019年走弱，但是美元指數(shù)2019年并沒有下行，這里面有一個重要的“美弱歐更弱”的相對經(jīng)濟(jì)因素。

美元指數(shù)衡量的是美元對一攬子貨幣匯率變化程度，其中歐元權(quán)重占57.6%。美元沒有走弱，可以簡單理解為其對歐元保持堅挺，從資產(chǎn)配置角度可以理解為，美弱歐更弱，其背后在于英國退歐對歐盟經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

2018年以來，美元指數(shù)之所以強(qiáng)勢不跌，主要是“美差歐更差”。

美元被視為“最干凈的臟襯衫”，要找到美元指數(shù)向下的拐點(diǎn)，美國和歐盟經(jīng)濟(jì)組合應(yīng)該是“美更差歐差”、“美差歐好”、“美好歐更好”，也就是歐元要強(qiáng)于美元，這是出現(xiàn)美元指數(shù)向下拐點(diǎn)的關(guān)鍵，而非美國經(jīng)濟(jì)自身情況，這是為什么2018年以來美元指數(shù)維持強(qiáng)勢的原因。

全球經(jīng)濟(jì)下行壓力下，未來美國經(jīng)濟(jì)是否會繼續(xù)保持相對優(yōu)勢，這是影響美元走勢關(guān)鍵。從美國經(jīng)濟(jì)自身來看，2018下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)隨著個人消費(fèi)支出和政府消費(fèi)支出與投資總額見頂回落，GDP不變價同比增速已經(jīng)從2018年3季度的3.13%持續(xù)回落，2018年3、4季度以及2019年1-4季度以及2020年分別為3.13%、2.52%、2.65%和2.28%、2.07%、2.32%、0.32%，本來2019年4季度出現(xiàn)反彈，結(jié)果遇到疫情，GDP不變價折年數(shù)直接回落至0.32%

從美聯(lián)儲擴(kuò)表及財政赤字及資本回報短期趨勢來看，美元有下行壓力，但中長期還要看美國經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)，這是美元指數(shù)趨勢下行風(fēng)險點(diǎn)。

在當(dāng)前疫情下政府支出托底需求，私人投資上升才是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)標(biāo)志。

我們認(rèn)為，疫情引發(fā)的美國貧富進(jìn)一步分化，引發(fā)民粹主義的崛起，以及美國財政赤字的不可持續(xù)性以及中美貿(mào)易摩擦對美國自身產(chǎn)業(yè)傷害，將限制美國政府及個人消費(fèi)支出，影響美國經(jīng)濟(jì)增速，使得美元中長期周期性走弱。

Part 5

美元指數(shù)下行，有利油價黃金

美元作為全球貿(mào)易結(jié)算貨幣，與原油價格負(fù)相關(guān)。美元與原油價格負(fù)相關(guān)的邏輯在于：

1）美元升值，原油進(jìn)口國成本升高，需求下降，原油價格走弱；

2）美元升值，原油產(chǎn)出國成本降低，供應(yīng)增加，原油價格走弱；

3）購買力平價理論：美元升值，出口國出售原油，購買力上升，原油價格下降。

回顧歷史，原油價格與美元走勢負(fù)相關(guān)，盡管近幾年，相關(guān)性有所減弱。

尤其是2000年底美聯(lián)儲開始降低聯(lián)邦基金利率，一直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)，WTI和美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.81；

2008年危機(jī)爆發(fā)后，WTI和美元指數(shù)相關(guān)系數(shù)開始下降；

隨著美國頁巖油革命成功，2015年12月美國總統(tǒng)解除長達(dá)40年之久的原油出口禁令，同時隨著石油人民幣等計價結(jié)算模式的出現(xiàn)，石油貿(mào)易逐漸降低了對單一貨幣依賴，WTI和美元指數(shù)相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)弱。

美元指數(shù)如果下行，將有利于黃金。美元指數(shù)與黃金負(fù)相關(guān)的邏輯簡單來講：

1）黃金與美元作為儲備資產(chǎn)，具有替代關(guān)系。布雷頓森林體系解體后，黃金與美元作為各國儲備資產(chǎn)，具有替代效應(yīng)，同樣作為避險資產(chǎn)，對黃金需求強(qiáng)，對美元需求就弱，黃金漲價，美元貶值，反之，黃金需求弱，美元需求強(qiáng)，黃金下跌，美元升值；

2）美元是信用貨幣，與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，黃金與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)。美元升值掛鉤經(jīng)濟(jì)增長，黃金升值掛鉤經(jīng)濟(jì)衰退，這是由信用貨幣周期擴(kuò)張決定的；

3）美元是黃金計價幣種。黃金以美元計價，與石油一樣，美元購買力強(qiáng)，對應(yīng)黃金折價。

從歷史來看，美元指數(shù)拐點(diǎn)都對應(yīng)著黃金價格拐點(diǎn)，雖然兩者波動幅度不一致。