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編者按

上世紀(jì)六十年代起，日本與美國曾發(fā)生一場長達(dá)三十年之久的“貿(mào)易戰(zhàn)”，最終以日本金融戰(zhàn)敗告終。從此，日本便被貼上了“失去”的標(biāo)簽，陷入“失去的三十年”。

美日貿(mào)易戰(zhàn)結(jié)束三十年來，日本經(jīng)濟真的一蹶不振了嗎？長江商學(xué)院歐陽輝教授、研究學(xué)者葉冬艷從不同層面回顧了貿(mào)易戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟發(fā)展，希望為而今中美貿(mào)易戰(zhàn)下的中國經(jīng)濟發(fā)展之路提供參考。

歐陽輝

美國加州大學(xué)伯克利分校博士

美國杜蘭大學(xué)博士

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授

EMBA項目副院長

20世紀(jì)90年代初，日本股票和房地產(chǎn)市場泡沫相繼破滅，此后日本經(jīng)濟長期處于低迷狀態(tài)。90年代末，日本經(jīng)濟“失去的十年”的提法就見諸報端。到了2010年，日本經(jīng)濟仍無起色，有媒體提出了日本經(jīng)濟“失去的二十年”。

到了2020年，日本經(jīng)濟似乎還在原來的軌道上運行，“失去的三十年”呼之欲出。不斷地“失去”成了日本經(jīng)濟的標(biāo)簽。原來在人們印象中創(chuàng)造過各種奇跡的日本經(jīng)濟影像幾乎蕩然無存，日本似乎已經(jīng)衰落得不值一提。

當(dāng)今的日本經(jīng)濟果真如此凄慘嗎？答案當(dāng)然是否定的。

可以肯定地說，日本現(xiàn)在仍然是一個國民生活富庶的經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家，所謂“失去的三十年”有過分夸大日本經(jīng)濟衰退之嫌。近三十年來，日本經(jīng)濟雖然增長緩慢，但它仍是第三大經(jīng)濟體，人均GDP也位居世界前列。另外，日本對研發(fā)一直是高投入，經(jīng)濟體中高科技行業(yè)占比也越來越高，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變得更加合理。

1、日本經(jīng)濟失去了什么？

根據(jù)1985年簽訂的廣場協(xié)議，日元在三年內(nèi)由1美元兌250日元升值到1美元兌120日元，日元的升值打擊了日本的出口貿(mào)易。

簽訂廣場協(xié)議的五國財長

另一方面，日元的升值預(yù)期和金融自由化吸引海外資金大量投入日本房地產(chǎn)和股票市場，與此同時，日本政府為了防止日元升值過快和防范通貨緊縮風(fēng)險，采取寬松的貨幣政策。

廣場協(xié)議簽訂后的兩年里，日本政府5次下調(diào)貼現(xiàn)率，從1985年的5%大幅下調(diào)至1987年的2.5%。存款利率也一路走低，從1985年底的3.5%下降到了1987年3月的1.76%。寬松的貨幣政策使大量資金流入日本股票和房地產(chǎn)市場，股市和房市過熱、出現(xiàn)大量泡沫。

簽訂廣場協(xié)議后的日本

1989至1990年，由于美國進(jìn)入加息周期，加上國內(nèi)通脹上行的壓力，日本央行開始實行緊縮的貨幣政策，迅速將貼現(xiàn)率和存款利率上調(diào)。在1989、1990兩年內(nèi)五次上調(diào)貼現(xiàn)率，1990年8月，貼現(xiàn)率上調(diào)至6%。另外，1990年12月，存款利率上升至4.08%。這刺破了日本股票和房地產(chǎn)市場的泡沫。

圖表1：日經(jīng)225、標(biāo)普500和上證指數(shù)自1985年起至2020年6月19日的走勢

資料來源：Wind, finance.yahoo.com

圖表1是日經(jīng)225、標(biāo)普500和上證指數(shù)自1985年起至2020/6/19的走勢圖。日經(jīng)225指數(shù)從1985年初的11543點上升到了1989年12月29日的38,915.87點，在5年內(nèi)上漲了237%。實際上，38,915.87點也是日經(jīng)225指數(shù)的歷史最高收盤點位，自此指數(shù)一路下行，在2002-2003、2008-2012年間還曾經(jīng)下落到1萬點以下。在2020年6月19日，日經(jīng)指數(shù)收于22,478.79點。30多年過去了，日經(jīng)225指數(shù)下跌了16,437點。

圖表2：1975至2019年日本城市土地價格指數(shù)與Case-Shiller全美房屋價格指數(shù)

資料來源：Wind，日本國土廳，標(biāo)普席勒指數(shù)

圖表2是1975至2019年日本城市土地價格指數(shù)與Case-Shiller全美房屋價格指數(shù)。其中日本城市土地價格指數(shù)以2010年3月為100點，而Case-Shiller全美房屋價格指數(shù)以2000年1月為100點。與股市類似，房地產(chǎn)市場自1975年起不斷上漲。日本城市土地價格指數(shù)從1975年的102點上漲到了1991年的最高位257點，此后則一路下降，直到2017年的歷史低點87點。土地價格指數(shù)在2018、2019兩年間稍有恢復(fù)，上升到了88點。

股票和房地產(chǎn)市場泡沫的破滅也沖擊到了日本的實體經(jīng)濟。圖表3是1980至2019年主要國家以美元計價的名義GDP。日本GDP從1980年的1.10萬億美元增長到了1995年5.45萬億美元，年均增速11.26%。在這段時間，日本GDP的增速高于其它幾個國家。

自1995年后，日本經(jīng)濟增長陷入停滯，2019年的GDP是5.15萬億美元，比1995年的還要低。日本在2010年被中國超過，從世界第二大經(jīng)濟體變成第三大。在1995年，日本GDP與美國GDP的比率是71.34%，到2019年，這個比率變成了24.02%。

圖表3：1980至2019年各國名義GDP（萬億美元）

資料來源：世界銀行

人均GDP的走勢也類似。圖表4是1980至2018年主要國家以美元計價的人均名義GDP。在1990年代初，日本的人均GDP不但高于德、英、法等國，也高于美國。2000年后，日本的人均GDP就一直低于美國。在2017、2018年，日本的人均GDP甚至低于德國、英國和法國。

圖表4：1980至2018年各國人均名義GDP（美元）

資料來源：世界銀行

圖表5計算了各國2019年名義GDP和2018年人均名義GDP相對于1990年的倍數(shù)，GDP和人均GDP都以美元計價。與1990年相比，日本的GDP和人均GDP分別只增長了60%和50%，這個增速不但遠(yuǎn)低于中國、韓國，也低于美國、德國、英國、法國等傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家。如果與1995年相比，日本的GDP和人均GDP甚至是降低的。

圖表5：各國GDP和人均GDP相對于1990年值的倍數(shù)

資料來源：世界銀行

自1990年初股市泡沫破滅起，日本的股票和房地產(chǎn)市場都經(jīng)歷了漫長的下跌過程。日經(jīng)225指數(shù)在1989年底收于歷史最高位，目前的點位大概是最高位的60%。而土地價格指數(shù)在1991年達(dá)到歷史高點后就一直下跌，到2017年才止跌，2019年的點位是最高點位的1/3。晚于股票和房地產(chǎn)市場，日本經(jīng)濟在1995年到達(dá)一個高點，日本的GDP和人均GDP還未恢復(fù)到1995年的水平。

2、日本的量化寬松為什么難見成效？

量化寬松指的是央行通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣的供給、向市場注入大量流動性資金的貨幣政策。日本是最早開始實行量化寬松貨幣政策的國家。

在股市和房地產(chǎn)泡沫相繼破滅后，日本經(jīng)濟進(jìn)入持續(xù)衰退期。加上受到亞洲金融危機沖擊，1998年日本實際GDP增速下降到了0以下，失業(yè)率也上升到了1998年底的4.1%，而通貨膨脹率則自1998年7月份開始降到了0以下。

圖表6：1980年1季度至2020年1季度日本實際GDP增長率（%）和失業(yè)率（%）

資料來源：Wind

圖表6是1980年初至2020年1季度日本實際GDP增長率（%）和失業(yè)率（%），圖表7是1980年初至2020年1季度日本通貨膨脹率（%）。為了對抗通貨緊縮，刺激投資和消費，1999年2月12日，日本央行將無擔(dān)保隔夜拆借利率由0.25%下調(diào)至0.15%；同年9月21日再次下調(diào)基準(zhǔn)利率至0%，正式進(jìn)入零利率時代。

圖表7：1980年初至2020年4月日本通貨膨脹率

資料來源：Wind

持續(xù)2年的零利率政策在短暫提振經(jīng)濟后效果漸微，2001年實際GDP增速再次逼近于0，而通脹率則持續(xù)下行至-1%附近。為了進(jìn)一步提振經(jīng)濟，2001年3月19日日本央行開始實行量化寬松政策，且與零利率政策并行實施，這是第一次出現(xiàn)量化寬松政策。其核心內(nèi)容包括：央行通過購買長期國債的方式向市場投放流動性，并承諾持續(xù)提供流動性直到通脹率維持在大于零的水平。

自1999年開始，日本實施了近20年的量化寬松政策，其效果難說顯著。實際GDP增速大部分時間在1%上下波動，還不時掉到0以下。核心通脹率自2015年4月起一直在1%以下，在2016年還下降到了0以下。實際上，自2009年初起，核心通脹率位于2%以上的時候只有2014年4月至2015年3月這一段時間。

由于長期實施寬松貨幣政策，日本的利率一直很低。圖表8是1998年初至2020年6月12日日本無擔(dān)保隔夜拆借利率。自1998年起一直在1%以下，實際上大部分時間都在0%附近，自2016年2月17日起則掉到了0%以下。

圖表8：1998年初至今日本無擔(dān)保拆借利率

資料來源：Wind

伴隨寬松貨幣政策的是央行不斷膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表。圖表9是1997年7月20日至2020年5月31日日本央行總資產(chǎn)規(guī)模及各子類資產(chǎn)規(guī)模。

圖表9：1997年7月至今日本央行總資產(chǎn)以及各子類資產(chǎn)規(guī)模（萬億日元）

資料來源：Wind，Bank of Japan

自1999年開始實施零利率貨幣政策以來，日本央行的總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步上升，直到2006年暫停QE、回收流動性。但自2008年底日本央行重啟QE后，總資產(chǎn)規(guī)模則開始快速攀升，從2008年底的123萬億日元上升到了目前的639萬億日元。在所有資產(chǎn)中，占比最大的是日本國債，目前所占比例是78.3%。

自從2013年4月開始，日本央行不斷買入股票ETF指數(shù)基金，目前規(guī)模已達(dá)32.3萬億日元。日本央行在國債和ETF指數(shù)基金中的占有量不斷攀升，日本央行所占有的部分日本上市公司流通股份已經(jīng)接近90%，這將嚴(yán)重影響國債和股票市場的流動性以及股票市場的定價能力，出現(xiàn)價格大幅波動的情況。

實際上，除了寬松貨幣政策以外，日本的財政政策也相對寬松，政府財政赤字不低。圖表10是1980至2021年日本財政盈余或赤字與GDP的比例。在1988至1992年間，日本政府財政是盈余的，但自1993年日本政府財政開始出現(xiàn)赤字，直至2019年，其中1998年由于亞洲金融危機的影響赤字率一度超過10%。日本政府財政在本世紀(jì)初有所改善，但由于全球金融危機的影響，2009年赤字率又飆升至10%以上。日本財政赤字率在2019年是2.8%，在2020、2021年預(yù)計是7.1%、2.1%。

圖表10：1980至2021年日本財政盈余或赤字與GDP比例（%）

資料來源：IMF

長期的財政赤字推升了政府部門杠桿率。圖11是1980年1季度至2019年4季度日本宏觀及各部門杠桿率。自1997年起，日本的宏觀杠桿率一直保持在300%以上的高位，最新值是2019年4季度的381%，高于大多數(shù)經(jīng)濟體。其中政府部門杠桿率上升很快，從1997年底的91.7%上升到最新的217.9%，翻了一番。而同一時期家庭和非金融企業(yè)的杠桿率則有所下降，分別從1997年底的70.5%和139.3%下降到了59.1%和103.9%。在實行量化寬松政策的過程中，政府部門的杠桿率不斷上升，但私人部門包括企業(yè)和家庭在不斷地去杠桿，這無疑降低了量化寬松政策的有效性。

圖表11：1980年1季度至2019年4季度日本宏觀及各部門杠桿率（%）

資料來源：BIS

圖表12是1980年1季度至2019年4季度日本的M0、M2和私人部門（企業(yè)和家庭）信貸，以1990年1季度的數(shù)值為100。在1998年以前，三者的走勢大致相近，但自1998年始，三者的走勢就有了很大的分歧?；A(chǔ)貨幣M0的增速越來越快，到2019年底的值是1325，也就是說2019年底的M0是1990年1季度的13.25倍，與之對應(yīng)的是2019年名義GDP只是1990年的1.25倍。

M2的值是224，只比1990年1季度翻了一番。而私人部門信貸的值是101，也就說，私人部門信貸和30年前幾乎完全一樣。日本央行不斷給經(jīng)濟注入基礎(chǔ)貨幣，但經(jīng)濟體中的流通貨幣數(shù)量（即M2）并沒有被拉動起來，于此同時，私人部門信貸更是在30年間基本保持不變，量化寬松政策既難以拉升通脹率也難以拉動經(jīng)濟增長。

圖表12：1980年1季度至2019年4季度日本M0、M2和私人部門信貸，1990Q1=100

資料來源：Wind，fred.stlouisfed.org

日本長期實行量化寬松貨幣政策的效果不盡如人意，一直未能達(dá)到目標(biāo)通脹率，還有一大原因是需求動力的缺乏。從內(nèi)部看，日本的老齡化問題嚴(yán)重，老年人的消費和購房需求遠(yuǎn)低于年輕人，總消費難以大幅提升。

另外，現(xiàn)在日本年輕人也出現(xiàn)了嚴(yán)重的厭惡消費情緒，嚴(yán)重缺乏消費欲望。圖表13是日本、中國和美國1981年至2019年零售額的同比增長率。日本商業(yè)零售額的增長不但遠(yuǎn)低于中國，也低于美國，實際上從1995年開始，日本的商業(yè)零售額增長率基本上就在0左右徘徊。另外從外部看，日元經(jīng)常被視為避險資產(chǎn)，因而幣值經(jīng)常上升，難以通過貶值促進(jìn)出口。

圖表13：1981年至2019年日本、中國、美國零售額同比增長率（%）

資料來源：Wind，fred.stlouisfed.org

3、日本得到了什么？

日本目前的地價指數(shù)只有1995年高點的1/3，而它的GDP雖然沒有怎么增長，但也沒有大幅下降，這是因為其它行業(yè)的產(chǎn)值提升了，彌補了房地產(chǎn)行業(yè)的下降。

圖表14：1994至2019年建筑投資與高科技行業(yè)占GDP的比例

資料來源：Wind

圖表14是1994至2019年日本建筑投資與高科技行業(yè)占GDP的比例。其中建筑投資包括私人房屋和政府基建，而高科技行業(yè)則包括信息和通信行業(yè)，專業(yè)、科技活動行業(yè)以及制造業(yè)中的化學(xué)制品，通用，生產(chǎn)和商業(yè)為導(dǎo)向的機械，電子元件和器件，信息通信電子設(shè)備。

自1994年至2019年，日本的名義GDP基本沒什么變化，從501萬億到547萬億日元，增長不到10%。伴隨日本房價下跌的是建筑投資與GDP比例的下降，從1994年的15.7%到2019年11.4%。與此同時，高科技行業(yè)占GDP的比例則在上升，從1994年的15.1%到2019年19.4%。

20世紀(jì)80年代后日本企業(yè)完成了勞動密集型向技術(shù)密集型的轉(zhuǎn)變，高附加值的產(chǎn)業(yè)被重點發(fā)展，高端制造業(yè)居于世界領(lǐng)先地位。以被稱為“制造之母”的PCT機床為代表，日本PCT機床專利數(shù)量占世界總專利數(shù)量的比例自1985年的10%上升到了2019年的20%，稍低于中國和美國，遠(yuǎn)高于德、韓、法、英等國。

圖表15：1985至2019年各國PCT機床專利占比（%）

資料來源：Wind

日本高端制造業(yè)能居于世界領(lǐng)先地位的重要原因之一是持續(xù)高額的研發(fā)投入。對比主要經(jīng)濟體研發(fā)投入占GDP的比重可以看出，日本的研發(fā)投入GDP占比長期高于 3%，處于世界領(lǐng)先水平?？萍嫉牟粩喟l(fā)展與技術(shù)的長期積累有助于日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級并在國際競爭中處于優(yōu)勢地位，幫助日本形成新的經(jīng)濟增長點。

圖表16：1994至2017年各國研發(fā)支出占GDP的比例（%）

資料來源：Wind

自2000年始，日本在21世紀(jì)的第19年里獲得了19個諾貝爾獎，平均一年一個,而且這19個諾貝爾獎都是科技類獎項。日本連年斬獲諾貝爾獎，離不開政府對教育和基礎(chǔ)研究長期穩(wěn)定的支持，而每一項獎項都代表日本在這個領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

圖表17：2000年后日本獲得諾貝爾獎人數(shù)

資料來源：www.nobelprize.org

雖然日本股票市場還遠(yuǎn)未回到它的歷史高點，但日本企業(yè)的盈利水平是在不斷改善的。根據(jù)日本財政部的數(shù)據(jù)，企業(yè)盈利（金融、保險除外）在1989年是39.3萬億日元，隨后連年下降到1993年的21.6萬億日元。自1994年開始，日本企業(yè)盈利的總體趨勢是向上的。2019年，日本企業(yè)盈利（金融、保險除外）是81.4萬億日元，占GDP的比例也由1989年的9.6%提升到了14.7%。包括金融、保險在內(nèi)所有企業(yè)的盈利在2019年是92.1萬億日元，占GDP的比例達(dá)16.6%。

圖表18：1984至2019年企業(yè)盈利及其占GDP比例

資料來源：Wind，Ministry of Finance Japan

日本在對外貿(mào)易方面表現(xiàn)不俗。圖表19是1985至2019年日本和美國經(jīng)常項目盈余占GDP比例以及每年末日元對美元匯率。自從1985年起，日本經(jīng)常項目一直是盈余，占GDP的比例在2007年達(dá)到最高的4.7%。與之形成對比的是美國，經(jīng)常項目自1985年起一直是赤字，在2006年經(jīng)常項目赤字占GDP的比例高達(dá)5.8%。在2019年，日本和美國經(jīng)常項目盈余或赤字占GDP的比例分別是3.6%和-2.3%。難能可貴的是，日本在經(jīng)常項目保持盈余的同時，日元對美元還在升值。在“失去的三十年”的起點即1990年，1美元兌136.75日元，在2019年末，1美元兌108.68日元。

圖表19：1985至2019年日本和美國經(jīng)常項目盈余占GDP比例以及日元對美元匯率

資料來源：Wind

在“失去的三十年”，即1990年至今，日本經(jīng)濟增長緩慢，但日本仍是世界第三大經(jīng)濟體，人均GDP仍位居世界前列。20世紀(jì)80年代后日本企業(yè)完成了勞動密集型向技術(shù)密集型的轉(zhuǎn)變，高附加值的產(chǎn)業(yè)被重點發(fā)展，高端制造業(yè)居于世界領(lǐng)先地位，高科技行業(yè)在日本經(jīng)濟中的占比也不斷上升。日本企業(yè)的盈利不斷上升，同時，日本的經(jīng)常項目自1985年以來一直是盈余，這些都體現(xiàn)日本經(jīng)濟仍然實力不俗。

日本是最早實行量化寬松的國家，但效果不甚理想。一是因為人口老齡化帶來的需求不足，二是因為私人部門（企業(yè)和家庭）一直在去杠桿，日本央行注入的基礎(chǔ)貨幣（即M0）沒有有效地拉動經(jīng)濟體中的廣義貨幣供應(yīng)（即M2）數(shù)量，量化寬松政策既沒有拉高通脹率也沒有拉動經(jīng)濟增長。

在美日貿(mào)易戰(zhàn)中，迫于美國的壓力，日本主動讓日元大幅升值，隨后為了應(yīng)對因出口下滑帶來的壓力，日本轉(zhuǎn)向了貨幣和財政雙寬松政策。寬松的貨幣政策催生了股票和房地產(chǎn)市場泡沫，而通過財政大規(guī)模舉債投資使得政府債務(wù)大幅上升，同時也擠出了民間投資、使得經(jīng)濟失去了活力。中國在面對經(jīng)濟下行的問題時，一定要避免的是刺激房地產(chǎn)市場、政府大規(guī)模舉債投資的行為。

另外一方面，日本企業(yè)成功完成勞動密集型向技術(shù)密集型的轉(zhuǎn)變、企業(yè)盈利不斷增長的背后是持續(xù)的高研發(fā)投入。這給我們的啟發(fā)是必須增加研發(fā)投入，加強企業(yè)的研發(fā)能力、國家的科技創(chuàng)新能力。