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4月20日，美國石油期貨價格一夜暴跌300%，出現史上首次負值。繼美股熔斷、負利率之后，“倒貼錢送油”再次讓人大開眼界。有人說，這是一場對全球“抄底”散戶的精準收。

為何會出現“史詩級”負油價？究竟誰是負油價的“罪魁禍首”？眼下真的是抄底的好時機嗎？長江商學院李海濤教授深入分析了負油價的前世今生，并對未來走勢進行預判，讓我們一起來看看原油市場的“腥風血雨”。

一、現狀：怎么理解當前的負油價？

你怎么也不會想到，原油的價格會是負的，而且是超過-37美元/桶——這意味著，你在-37美元時候買入WTI（西德克薩斯輕質原油）05合約并持有進入交割，合約的賣方將給你倒貼37美元/桶，讓你把原油拉走，前提是你要自己找好庫存。

如果你是貿易商，你可能會在4月底一邊收錢一邊收油，這個故事可以給你兒孫吹牛一輩子。

這次暴跌的背后，更多在于交易機制疊加人性博弈形成的負向踩踏。當然，供需的極端不平衡、算法交易、交易所交易規(guī)則調整為這次負油價提供了助力。

對這次負油價的成因，市場有了非常多解釋，去粗取精，我們理解：

1）賭的因素

據傳程序化交易以5月未平倉的10.9萬手投機多頭為獵殺目標，利用即將到期必須平倉、展期或交割（實際這些投機多頭根本無法做到在庫欣實物交割）的規(guī)則不斷打壓價格，最終造成極端情況。而真正下跌的是5/6月份價差的拋售，5月合約本身跌幅也就5美元。

2）交易機制問題

造成這一恐慌，實際上交易所成為推手。作為“開賭場”一方，維護交易規(guī)則和公平性是交易所主要責任，交易所并不負責價格波動風險——就像央行貨幣寬松不會顧及金融債務風險一樣，因為這不是交易所職責，風險由市場買單。

實際上，交易所原先并不支持負價格交易，上周臨時重構了代碼支持負價格交易——彼時交易所已經感覺到庫存問題以及價格可能會打到負值，因為美國主要由買方負責尋找?guī)齑?，很容易形成空逼多?月21日ICE交易所又將熔斷機制關閉，理由是市場波動太大，先前熔斷百分比已不適用。

問題是，為什么空逼多能夠成功？

很容易想到就是多頭沒有能力接貨——因為找不到庫存或者庫存很貴。按照WTI的交易規(guī)則，主要由買方負責提供交割庫存。

這么便宜的貨，真的找不到庫存了嗎？

據數據服務公司Genscape周一報告稱，截至4月17日的一周，紐約商品交易所的西德克薩斯輕質原油交貨地庫欣地區(qū)原油庫存增加至6100萬桶，比前周增加9%，而庫欣原油庫存約在7800萬桶。

庫存應該還是有的，關鍵是你拿不到——要么偏遠沒法運輸，要么都被關系戶預定完了，特朗普在21日表示開始考慮停止從沙特進口原油，目的也是為了保護有限的庫存，保護岌岌可危的WTI市場。

雖然部分地區(qū)庫存利用率并不高，但卻“可望不可即”。如下圖，中西部和墨西哥灣沿岸有可用的儲存設施，但沒有管道將西部與該國其他地區(qū)連接起來，這是多頭沒法利用這些庫存的原因。除非需求在5月下旬迅速反彈，否則西方國家的庫存將以目前的速度耗盡。

美國原油庫存利用率

另外，這么高的波動率下，買方也不敢輕易接刀。

再來看賣方力量，可能包括：

1. 銀行基金等移倉換月。之前買了，沒能力接貨的機構，只能賣掉平倉，比如銀行、基金等金融機構——很多沒能力接貨只能選擇移倉換月或者平倉退出；

2. 不排除現貨貿易商之前拿著多頭，看形勢不對，趕緊拋掉，再在4月22日買回來，短線操作一把；

3. 原來沒有多頭合約，直接賣空的現貨商——反正手上有現貨，這貨擱手上也不賺錢，早賣早超生，萬一后面還能買到更便宜的；

4. Cushing管道商，很容易在這個極端情況下控制手上資源逼多。

實際上，能輸出這么大空頭的，很可能是之前囤油商——有貨在手不操心，而銀行基金的移倉換月很可能在早之前就完成了，比如USO（United States Oil Fund ）基金，包括工商銀行“紙原油”等，大部分應該選擇在20號之前完成移倉，不會把操作時間留到最后。

對于為什么價格在20號下跌，因為涉及到05合約到期問題。

WTI合約到期日期一覽

NYMEX規(guī)定WTI連續(xù)合約最后交易日是合約前一月25日前第三天，遇到休息日順延，4月22日凌晨2：30完成場內最后交易，此外部分交易平臺美油合約到期時間通常較NYMEX官方還要提前一天，這就讓空頭在最后交易時間形成對多頭逼倉，多頭沒能力接貨，只能被動平倉。

二、未來：會怎么走，如何應對？

下個月會繼續(xù)出現負價格嗎？很難說，要看美國的Cushing庫容，WTI持有到期的合約都在Cushing實物交割。前面我們已經講了美國庫容的緊張程度，在整個美國需求極度偏弱情況下，可能會持續(xù)脹庫，庫存向下的拐點是一個重要信號。

另外，4月12日達成的減產協(xié)議并不見得能100%執(zhí)行。根據以往經驗，沙特、俄羅斯、阿聯(lián)酋、科威特（此次減產638萬桶/天，占66%）按照最近的歷史能夠遵守OPEC+協(xié)議，其余34%左右的產量會受到質疑，加上沙特俄羅斯減產基數上調（1100萬桶/天），給沙特俄羅斯造成不平等，也可能影響沙特俄羅斯減產。

另外，我們并不認為布倫特連續(xù)合約會上演WTI同樣的悲劇。這次WTI近月合約價格跌成負數，很大程度跟WTI現貨交割的交易機制有關。采用現金交割的布倫特就不太會有這個問題。

由于篇幅問題，這邊不仔細描述布倫特市場復雜的價格機制，基于發(fā)達的北?，F貨市場而發(fā)展起來的布倫特原油期貨價格，最終通過各類衍生合約的聯(lián)動趨于對應交割月份的布倫特遠期價格。

遠期市場是布倫特基準市場體系核心

WTI原油與Brent原油價差

對于更遠期，比如9月以后的價格走勢，要看通脹預期和需求復蘇的情況。你要從一個更全面的角度去理解油價，包括TIPS所包含的通脹預期以及美國國債名義利率的走勢，這是影響原油趨勢的核心。

當前來看，還沒看到油價能夠起來，國債利率依然走弱，通脹預期依然很低，沒有看到疫情拐點，從更高頻數據上看到經濟開工的復蘇，很難言油價走強。

美國10年期國債和隱含通脹走勢

對于當下，核心問題是在高波動率中活下來，交易波動率也不失為一種策略——因為你知道當前面臨著哪些可能的風險，比如庫存就是一個。

當下暴漲暴跌的行情很容易穿倉，你可能看對了9月上漲的方向，但在當前狂風驟雨巨浪顛簸中，你可能沒等到9月上漲就掛了無數回了。就像你想抄底原油基金一樣，來幾個移倉換月，你就虧完了——雖然價格很便宜，大家都知道要買，但最后油價上來了，你可能全虧完了。

原油ETF波動率指數

如果一定在乎那點Rolling Yield的話，在當前近月深度貼水價格結構下，賣遠月可能是個不錯選擇。在需求沒有恢復庫存依然高企情況下，操作近月面臨很高的移倉換月成本，一定要注意，相信這次經歷會讓大家記住：

用上周五的石油期貨數字算，從五月移到六月，18美元賣25美元買，虧27%；六月移到七月，25美元賣29美元買，虧15% 。

這么移上一年，即使油價不變，光移倉費也都虧沒了。