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作者 | 歐陽輝 長江商學(xué)院金融學(xué)教授；葉冬艷 長江商學(xué)院研究學(xué)者

來源 | 財新網(wǎng)

相信大部分中國人了解到熔斷機制，還是在2016年，或者是在這次美股兩周三次熔斷后（巴菲特說他的一生也只見過4次）。

有人說這是黑天鵝（新冠疫情）帶來的灰犀牛（經(jīng)濟危機），在今天分享歐陽輝教授最新研究前，我們整理了歐陽輝教授的兩篇文章（分別寫于2015年和2016年），關(guān)于2008年金融危機發(fā)生7年后的反思與中國A股曾經(jīng)短暫熔斷機制設(shè)立的歷史。作為08年金融危機的親歷者，相信歐陽教授彼時的回望將帶給你一種新的視角。

歐陽輝

美國加州大學(xué)伯克利分校博士

美國杜蘭大學(xué)博士

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授

EMBA項目副院長

新冠疫情、美國股市與美國經(jīng)濟

美國東部時間3月15日下午，美聯(lián)儲宣布降息1%至0-0.25%區(qū)間，另外推出7000億美元“量化寬松”計劃。

但在3月16日，美國三大股指開盤就暴跌超7%、觸發(fā)一級熔斷機制，截至收盤，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別大跌12.93%、12.32%和11.98%。

在一周前的3月9日，美股也是開盤暴跌，美國三大股指在開盤不到5分鐘時跌幅擴大至7%，觸發(fā)熔斷，這也是1988年美股引入熔斷機制以來第二次觸發(fā)熔斷。

而第一次熔斷還要回溯到1997年。1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌7.18%，收于7161.15點，創(chuàng)下自1915年以來最大跌幅。3天后即3月12日，三大股指又一次觸發(fā)熔斷。

截至3月16日，標(biāo)普500指數(shù)自2020年初以來已下跌了26.14%，自2月19日的高點更是下跌了29.53%。道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達克指數(shù)的走勢也類似。

全球蔓延的新冠疫情無疑是引發(fā)美股暴跌的導(dǎo)火索。但是，在疫情最先爆發(fā)的中國，股票市場的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)好于美國股市。

比如，滬深300指數(shù)在2月3日大跌7.88%后一路上漲，很快就收復(fù)了跌幅，自年初以來只下跌了9.00%，而創(chuàng)業(yè)板甚至上漲了6.26%。

實際上，自從2008-2009年金融危機以后，美股一直在上漲，進入2020年以后，三大股指屢創(chuàng)歷史新高，美股的估值已經(jīng)處于歷史高位。

與此同時，美國經(jīng)濟雖還處于歷史上最長的增長期，但基本面并不是想象的那么好，GDP和個人可支配收入的增長速度以及非金融企業(yè)的盈利能力都不盡如人意。

最后，美國政府的貨幣和財政政策空間都不大且經(jīng)濟刺激政策效果越來越弱。這也是美股大跌的重要原因。

美股估值已經(jīng)很高

衡量一個國家股票市場的價格是高估還是低估的一個指標(biāo)是股票市場總市值與GDP的比值。

GDP是國家在一段時間內(nèi)創(chuàng)造的財富總量，因而股市總市值與GDP的比值類似于公司股價和利潤的比值。比值的高低衡量了股票市場價格的高估或低估。

圖表1是1971-2019年各季度美國股票市場總市值與美國GDP的比率（%）。

股市市值用Wilshire 5000指數(shù)成分股的市值之和來衡量，而Wilshire 5000指數(shù)涵蓋了美國股票市場上所有交易活躍的股票，在2019年底其成分股共有3,473只。比率用2007年4季度的實際值進行了單位化，即整個序列都除以2007年4季度的實際比率，因而單位化以后2007年4季度的比率是100%。

這個比率在2019年底是179%，不僅高于2007年次貸危機時期的101%，也高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時的118%。

衡量股價高估或低估的另一個指標(biāo)是市盈率，即股價與每股盈利的比值。

圖表2是1871年2月至2020年2月月度標(biāo)普500指數(shù)的Shiller市盈率，即指數(shù)成分股市值之和除以盈利之和。

市盈率最小值是1920年12月份的4.78，最大值是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前1999年12月份的44.19，平均值和中位數(shù)分別是16.70和15.76。

進入2020年后，美國三大股指屢創(chuàng)新高，市盈利也隨之不斷上升。標(biāo)普500在2月底的市盈率是31.59，幾乎是歷史平均值的兩倍，也比1929年大蕭條和2007年次貸危機前的峰值高，只比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的最大值低。雖然在一周內(nèi)大跌了8.8%，標(biāo)普500指數(shù)在2020年3月13日還是高達25.71，仍處于極度樂觀的水平。

市盈率這個估值指標(biāo)的一個不足是沒有考慮公司的成長性：

甲和乙兩家公司的市盈率都是30倍，如果甲公司的每股盈利預(yù)計以后每年增長5%，而乙公司的每股盈利每年增長50%，那么與乙公司相比，甲公司股價高估程度顯然更大。

市盈增長比率即PEG值是從市盈率衍生出來的一個比率，由股票的未來市盈率除以每股盈利的未來增長率預(yù)估值得出，其中公司未來每股盈利取市場一致預(yù)期值。

這個指標(biāo)彌補了市盈率對公司成長性估計不足的缺點。

PEG值越高，股價遭高估的可能性越大，而PEG值越低，股價遭低估的可能性越大，這一點與市盈率類似。

圖表3是1995年初至2020年3月11日每周標(biāo)普500指數(shù)PEG值：

其中每股盈利增長率采用的是市場對每股盈利未來5年增長率的一致預(yù)期。PEG的最新值是3月11日的1.6，稍低于2020年2月底的最高值1.8。

比較圖表2和圖表3可以看出市盈率和PEG的區(qū)別。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，因為成分股不少是高科技公司，當(dāng)時很多公司的盈利不高，有些甚至是虧損的，因此標(biāo)普500在2000年左右的市盈率極高，但PEG并不高、僅與歷史平均值相當(dāng)。

無論從股市總市值與GDP的比率，還是從標(biāo)普500指數(shù)的市盈率和PEG值來看，美國股市的估值水平都處于歷史高位。即便經(jīng)過近一個月（2月中旬至3月中旬）的大跌，美股的估值還是處于極度樂觀的水平。

美國經(jīng)濟基本面沒有想象中的好

每一個經(jīng)濟周期都可以分為上升和下降兩個階段。

上升階段也稱為擴張期，最高點稱為頂峰。

然而，頂峰也是經(jīng)濟由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點，此后經(jīng)濟就進入下降階段，即衰退期。

衰退的最低點稱為低谷，當(dāng)然，低谷也是經(jīng)濟由衰轉(zhuǎn)盛的一個轉(zhuǎn)折點，此后經(jīng)濟進入另一個上升階段。

經(jīng)濟從一個頂峰到另一個頂峰，就是一次完整的經(jīng)濟周期。

美國國家經(jīng)濟研究局（National Bureau of Economic Research，即NBER）根據(jù)經(jīng)濟活動，包括實際國內(nèi)生產(chǎn)總值、實際國內(nèi)收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)值、批發(fā)及零售額的高低，來確定美國的經(jīng)濟周期，即衰退期和擴展期的起止時間。

一般來說，NBER確定的經(jīng)濟周期起止時間都是月份，但很多經(jīng)濟指標(biāo)只公布季度數(shù)據(jù)，因而經(jīng)濟周期的季度起止時間就是起止月份所在的季度。

比如，圖表4中的第一個周期始于1960年4月，以季度數(shù)據(jù)來看，就是開始于1960年2季度；這個周期結(jié)束于1969年12月即1969年4季度，整個周期持續(xù)了117個月或39個季度。

圖表4是不同經(jīng)濟周期內(nèi)各個季度的實際GDP相對于周期起始季度實際GDP的增長率（%）。

比如，2007-2019周期的起始時間是2007年4季度，相對于起始季度的第5個季度是2009年1季度，因而圖表4中橫軸刻度5對應(yīng)的值是2009年1季度實際GDP相對于2007年4季度實際GDP的增長率（%）。

我們計算了每一個周期內(nèi)實際GDP的累積增長率，即當(dāng)前經(jīng)濟周期中的頂峰相對于上一個頂峰的增長率，對應(yīng)于圖表4中曲線的高度，曲線的高度越大則周期內(nèi)的累積增長率越大；以及周期內(nèi)的年均增長率，對應(yīng)于圖表4中曲線的斜率，曲線的斜率越大則年均增長率越大。

以1960-1969周期為例，1969年4季度的實際GDP相對于1960年2季度增長了51.7%，對應(yīng)于4.5%年均增長率（39個季度相當(dāng)于9.75年）。

在一個經(jīng)濟周期中，實際GDP的變化趨勢是先下降到低谷、后上升到頂峰，而下一個頂峰的實際GDP要比上一個頂峰的高。持續(xù)時間長的經(jīng)濟周期，經(jīng)濟擴張時間相對較長，整個周期的實際GDP累積增長率也會高。

比如，1960-1969、1981-1990、1990-2001等三個長周期的累積增長率要比1969-1973、1973-1980、2001-2007等三個短周期的高。

雖然2007-2019整個周期的持續(xù)時間最長，但它的累積增長率只比其它三個短周期的稍高：

比如1973-1980周期只有26個季度，累積增長率是19.4%；

而2007-2019周期（截止到2019年4季度）已經(jīng)持續(xù)了48個季度，累計增長率只有21.9%，遠(yuǎn)低于1960-1969周期的51.7%；

而它的年均增長率是7個周期中最低的，只有1.7%，遠(yuǎn)低于1960-1969周期的4.5%，也低于上一個周期的2.6%。

實際GDP衡量的是經(jīng)濟體在一段時間內(nèi)的實際產(chǎn)出，而實際個人可支配收入則衡量了經(jīng)濟體中個人可用于最終消費支出和儲蓄的總和，即個人可用于自由支配的收入。

圖表5畫出了不同經(jīng)濟周期內(nèi)各個季度的實際個人可支配收入相對于周期起始季度實際個人可支配收入的增長率（%）。

除了周期開始的幾個季度外，2007-2019周期的曲線基本上都位于其它周期曲線的下方，這一點和實際GDP增長率類似。從實際個人可支配收入的年均增長率來看：

目前的2007-2019周期的2.3%，僅高于1973-1980周期的2.1%，屬于最低一檔，要低于1981-1990、1990-2001的3.4%，也要低于1960-1969的4.5%和1969-1973的4.9%。雖然2007-2019周期的持續(xù)時間是所有7個周期中最長的，但由于年均增長率不高，導(dǎo)致它的累積增長率只有29.9%，雖然高于3個短周期，但要低于其它3個長周期，即1981-1990（34.7%）、1990-2001（41.4%）、1960-1969（54.9%）。

衡量經(jīng)濟基本面的另一個指標(biāo)是企業(yè)的盈利能力。經(jīng)濟的基本面越好，企業(yè)的盈利能力越好，而基本面不好的一個表現(xiàn)則是企業(yè)盈利能力的下降。圖表6是1952年初至2019年底季度美國非金融企業(yè)息稅前利潤（十億美元）及其占GDP比例（%）。

非金融企業(yè)的利稅前利潤最大值是2014年3季度的5153億美元，此后則開始下降，2018年1季度曾下降至2837億美元，在2019年底則是4542億美元、與次貸危機前2006年3季度的值相當(dāng)。

從非金融企業(yè)的息稅前利潤占GDP的比例來看，最高值是2007年次貸危機前2006年3季度的3.26%，在2008-2009年全球金融危機中一度下降到2009年2季度的2.37%。此后雖然從危機中有所恢復(fù)，但仍未達到危機前的值。

從2014年3季度開始，該比例則一路下降，直至2018年1季度的1.41%，這是自從1952年初有記錄以來的最低值。在2019年底，該比例是2.09%，比絕大多數(shù)時間的值都要低。

雖然從2007年12月份開始，美國經(jīng)濟進入了史上最長的經(jīng)濟增長期。到2020年2月為止，美國經(jīng)濟已增長了49個季度、147個月，且還未結(jié)束。2月份的失業(yè)率是3.5%，是史上的最低值，也遠(yuǎn)低于經(jīng)濟學(xué)上充分就業(yè)時的5%失業(yè)率。

但是，從實際GDP和實際個人可支配收入來看，美國經(jīng)濟的平均和累積增長率都不盡如人意。而非金融企業(yè)的息稅前利潤僅相當(dāng)于2006年3季度，它占GDP的比例則低于1952年有記錄以來的絕大部分時間。

美國的貨幣和財政政策空間有限

聯(lián)邦基金利率是銀行同業(yè)拆借市場的隔夜拆借利率，美聯(lián)儲調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率就能直接影響商業(yè)銀行的資金成本，并且將同業(yè)拆借市場的資金余缺傳遞給工商企業(yè)，進而影響消費、投資和國民經(jīng)濟。圖表7是1970年以來的每周聯(lián)邦基金利率（%），即一周內(nèi)每日利率的平均值。

雖然在不同經(jīng)濟周期內(nèi)，利率水平的變化比較大，但從總體上來說，聯(lián)邦基金利率的變化趨勢是先上升后下降的。從1970年初的8.45%上升到1980年中的19.93%，此后則一路下降。

美聯(lián)儲為了應(yīng)對2008-2009年金融危機而推出的“量化寬松”貨幣政策，使得聯(lián)邦基金利率在2009-2015這六年間保持在接近于零的水平，自2016年開始才逐漸調(diào)高聯(lián)邦基金利率，但進入2019年后利率又不斷調(diào)低。

在3月15日，聯(lián)邦基金利率又回到了0%。在2008-2009年金融危機前，聯(lián)邦基金利率長時間保持在5%左右。

美聯(lián)儲的“量化寬松”貨幣政策另外一個操作是從市場上購買美國國債、從而向市場發(fā)行美元。

圖表8畫出了從2007年8月1日至2020年3月11日美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）。

在2008-09年金融危機和隨后的經(jīng)濟恢復(fù)期間，總資產(chǎn)從2007年8月的8700億美元大幅增加到2015年初的4.5萬億美元。

此后，美聯(lián)儲在2017年10月至2019年8月實施了資產(chǎn)負(fù)債表正?；础翱s表”計劃，總資產(chǎn)下降到了約3.8萬億美元。但從2019年9月開始，總資產(chǎn)又開始增加，按照3月15日公布的7000億美元量化寬松計劃，總資產(chǎn)即將上升至超過5萬億美元。

除了貨幣政策以外，美國政府還可以采用的是財政政策，即增加政府開支和減稅。但是，美國的財政赤字也居高不下，尤其在金融海嘯之后，其財政赤字連續(xù)三年（2009-11年）超過GDP的8%，最高是2009年的9.8%。

近年來雖有所回落，也在3%左右。即便在美國經(jīng)濟增長強勁的2018年（實際GDP增長率達2.9%），其財政赤字依然達到GDP的3.8%，高于大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的水平。

2019年的赤字更是接近1萬億美元，導(dǎo)致聯(lián)邦債務(wù)總規(guī)模不斷攀升，在2019年3季度已達22.7萬億美元。

圖表10是從1966年1季度至2019年3季度的美國不同部門債務(wù)占GDP的比例（%）。在2008年以前，聯(lián)邦公開債務(wù)占GDP比例即政府部門杠桿率的總體走勢是上升、下降、再上升、再下降，但這個比例都不超過66%，最低位是1981年3季度的30.6%。

自從2008年開始，政府部門杠桿率一路攀升，從2008年1季度的64.4%，一路上升到2012年2季度的100.4%，這是政府部門杠桿率首次超過100%。此后這個比例基本上都在100%上下波動，在2019年3季度的值是103.5%。

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，到2049年，政府部門杠桿率將達到144%，遠(yuǎn)超國際公認(rèn)的80%的警戒線。

美國的宏觀杠桿率也是在不斷上升的，從1966年1季度的133%上升至2019年3季度的254%。企業(yè)部門的杠桿率雖有起伏，但總體趨勢是在上升的，從1966年初的41%上升至2019年3季度的75%。

而居民部門的杠桿率則經(jīng)歷了一個先上升后下降的過程，從1966年初的46%上升至2007年底的99%，此后則一路下降至2019年3季度的75%。

財政政策的另一項措施是減稅。

圖表11是1947至2017年美國公司的法定最高邊際稅率和實際稅率。從1950年開始，最高邊際稅率和實際稅率都是在下降。自2018年1月1日起，公司的最高邊際稅率從35%降到了21%，而2018年的實際稅率估計已下降到9.7%。

無論是從法定稅率還是實際稅率來看，目前美國公司稅率都低于2008-2009年金融危機以前，減稅的空間已經(jīng)沒有那么大了。

為了應(yīng)對2008-2009年金融危機，美國政府推出了“量化寬松”的貨幣政策以及相應(yīng)的財政政策。其后果是利率水平一直低位運行以及美聯(lián)儲不斷膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表。聯(lián)邦基金利率在3月15日已經(jīng)降到0%了，而美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模馬上會上升至超過5萬億美元。

與此同時，居高不下的財政赤字以及攀升的聯(lián)邦債務(wù)也限制了美國政府增加財政開支的幅度，而不斷下降的公司稅率也壓縮了進一步減稅的空間。

總結(jié)

自3月9日至16日，美股三大指數(shù)在短短8天內(nèi)3次觸發(fā)熔斷，而上一次也是1988年美股引入熔斷機制以來的第一次是1997年。

股票市場的大跌，全球蔓延的新冠疫情無疑是個導(dǎo)火索。但是自2008-2009年金融危機以后，美國股市連續(xù)上漲，其估值已處于歷史高位，就算是近期大跌以后，美股的估值水平也是極其樂觀的。

雖然經(jīng)濟還處于歷史上最長的增長期中，失業(yè)率也是歷史最低，但經(jīng)濟基本面并不如想象的那么好。

比如，GDP、個人可支配收入的增長速度不盡如人意，而非金融企業(yè)利稅前利潤占GDP的比例則處于歷史低位。

在3月15日下午，美聯(lián)儲緊急會議宣布降息1%至0-0.25%區(qū)間，另外推出7000億美元“量化寬松”計劃。也就是說，美國已經(jīng)回到零利率了，而美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模也將史上首次超過5萬億美元。與此同時，美國的財政赤字與聯(lián)邦債務(wù)也居高不下，而公司稅率已經(jīng)從35%降到了21%。

美國政府的貨幣和財政政策空間都很有限。

雪上加霜的是：伴隨逐漸減小的政策空間的是經(jīng)濟刺激政策不斷下降的效率。為維護市場信心，美聯(lián)儲在3月3日緊急降息50個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下調(diào)到1.00-1.25%的區(qū)間。

但降息當(dāng)天美股不升反降，之后數(shù)日依然大幅波動。而在3月12日，三大股指新觸發(fā)史上第三次熔斷。熔斷結(jié)束后美股繼續(xù)下探，臨近午盤美聯(lián)儲宣布將進行5000億美元3個月期回購操作，美股短線拉漲，但隨后沖高回落，截至收盤三大股指維持至少7%的大跌態(tài)勢。

在3月16日，三大股指開盤就暴跌超7%、觸發(fā)第四次熔斷，截至收盤，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別大跌12.93%、12.32%和11.98%。

新冠疫情是引發(fā)美股大跌的導(dǎo)火索，但也僅是導(dǎo)火索。大跌背后更深層次的原因是美股估值已處于歷史高位，而美國經(jīng)濟基本面并沒有想像中的好，加上本就不大的貨幣和財政政策空間以及越來越弱的經(jīng)濟刺激效果。