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【MBA中國網(wǎng)訊】由于新冠肺炎疫情的爆發(fā)，中國經(jīng)濟在整個2020年春節(jié)期間幾乎停擺。為了防止疫情的擴散，全國不少城市紛紛實施和平時期“最嚴出行舉措”。截至2月22日，整個經(jīng)濟還處于緩慢復(fù)工當(dāng)中。

與行人稀少的大街和空曠的商場形成鮮明對比的是股市的火熱。此次疫情對經(jīng)濟的沖擊有多大？又對創(chuàng)業(yè)板有何影響？

長江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽輝、長江商學(xué)院研究學(xué)者葉冬艷，將在本文撥開創(chuàng)業(yè)板股價上漲的重重迷霧，避免盲目樂觀。

歐陽輝

美國加州大學(xué)伯克利分校博士

美國杜蘭大學(xué)博士

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授

EMBA項目副院長

在春節(jié)后首個交易日即2月3日，上證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌7.72%、6.85%。此后股市一路上漲。

在2月17日，受到再融資新規(guī)和MLF（中期借貸便利）降息的刺激，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別大漲2.28%、3.72%。

• 上證綜指收于2983.62、高于春節(jié)前的收盤點位2976.53，完全消化了疫情帶來的沖擊；

• 而創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)更為搶眼，收于2146.18，是2017年以來的最高收盤點位，不但收復(fù)全部跌幅且比節(jié)前還上漲了11.33%，在隨后的120日，兩市成交金額均超一萬億；

• 上一次兩市成交金額破萬億還是在2019年4月8日。截至2月20日，創(chuàng)業(yè)板指在2020年已經(jīng)漲了21.61%，包含了795家上市公司的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)也漲了18.77%。

01、新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊很大

很多市場人士在分析新冠疫情對中國經(jīng)濟的影響的時候以2003年“非典”為模板，因而得出了疫情只會對經(jīng)濟產(chǎn)生短期影響、經(jīng)濟將會“V型”反彈的結(jié)論。股市近期的上漲也反映了這種樂觀情緒。

這次新冠肺炎疫情爆發(fā)于春節(jié)期間，與2003年“非典”爆發(fā)于四五月份不一樣。春節(jié)這個時間點的特殊性體現(xiàn)在兩方面。

• 一方面是春節(jié)期間是很多行業(yè)，特別是零售服務(wù)業(yè)，最重要的創(chuàng)收時間段，春節(jié)期間的銷售額占全年的比例很大。這些行業(yè)受到疫情影響很大，很多企業(yè)可能就因此而倒閉、更不要說盈利了。

• 另一方面是春節(jié)期間人們大多返鄉(xiāng)過年，現(xiàn)在很多人暫時無法返回工作崗位，公司不能及時復(fù)工。全國各地紛紛把復(fù)工時間從1月31日推遲到2月10日、甚至更晚。就算到了2月20日，全國的復(fù)工率還是不高，據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，廣東、江蘇、上海等地規(guī)模以上企業(yè)的復(fù)工率在50%左右。

在2003年，中國經(jīng)濟的增長速度在10%與11%之間、且增長速度越來越高，因此迅速反彈要容易得多；如今中國經(jīng)濟增速已放緩到6%、且增長速度還在放緩。

因而，此次新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的負面沖擊可能要比“非典”大得多，而中國經(jīng)濟的恢復(fù)可能需要花費更長的時間。

02、創(chuàng)業(yè)板的上漲有基本面支持嗎？

一只股票價格的上漲主要來自于三個因素：

• 一是公司基本面的改善即公司盈利的增長；

• 二是經(jīng)濟體中流動性的改善即資金變得更加充裕；

• 三是投資者情緒變得更加樂觀。

而衡量股價高估或低估的一個常用指標是市盈率，即公司股價除以每股收益或公司市值除以凈利潤。

一只股票的市盈率越高，說明股票價格相對于公司基本面即盈利來說越被高估。

隨著股價的不斷上漲，一個自然的問題是創(chuàng)業(yè)板公司是否被高估了？

我們通過分析創(chuàng)業(yè)板綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率來討論這個問題。

根據(jù)監(jiān)管要求，創(chuàng)業(yè)板上市公司在1月31日前必須披露上一年年報的業(yè)績預(yù)告。

截至2月20日，整個創(chuàng)業(yè)板795家上市公司中只有6家還未披露2019年業(yè)績預(yù)告，而這6家公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)占整個創(chuàng)業(yè)板市場的比例分別是0.59%和0.65%。在后面的分析中，我們?nèi)I(yè)績預(yù)告中凈利潤上、下限的均值作為2019年凈利潤。

創(chuàng)業(yè)板綜指是涵蓋了創(chuàng)業(yè)板所有上市公司的綜合指數(shù)，發(fā)布于2010/8/20，一共包括795只股票。而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)選取了創(chuàng)業(yè)板綜指中市值高、成交活躍的100只具有代表性公司作為樣本，于2010/6/1發(fā)布。

在圖表1、2中我們計算了創(chuàng)業(yè)板指與創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率以及對應(yīng)的25%分位數(shù)、中位數(shù)和75%分位數(shù)。圖中指數(shù)的市盈率是成分股的市值之和除以對應(yīng)的凈利潤之和，而p%分位數(shù)則是把所有的市盈率從低到高排列，前p%位置對應(yīng)的值。比如，中位數(shù)即50%分位數(shù)的值等于排在正中間位置的市盈率。

在計算市盈率分位數(shù)的時候，創(chuàng)業(yè)板指使用的是從2010/6/1至2020/2/20的日數(shù)據(jù)，而創(chuàng)業(yè)板綜使用的是從2010/8/20至2020/2/20的日數(shù)據(jù)。

圖表1：2010/06/01至2020/02/20創(chuàng)業(yè)板指的市盈率及其25%、50%、75%分位數(shù)

資料來源：Wind

2月20日，創(chuàng)業(yè)板指的市盈率是62.8倍，對應(yīng)于82.5%分位數(shù)。實際上，這個市盈率是2015年“牛市”結(jié)束后、2016年以來的一個峰值，比2019年初大漲行情時的市盈率還要高。

圖表2：2010/08/20至2020/02/20創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率及其25%、50%、75%分位數(shù)

資料來源：Wind

相對于創(chuàng)業(yè)板指來說，創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率就更高了。2月20日，創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率是147.2倍，對應(yīng)于99%分位數(shù)。目前的市盈率是2015年“牛市”和2019年初大漲行情后的又一個新高。創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率在2019年初的大幅上升是因為2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司“財務(wù)大洗澡”，商譽減值680億，凈利潤只剩下了375億元。

從市盈率來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值已經(jīng)非常高了，特別是創(chuàng)業(yè)板綜的估值處于一個“比較危險”的高位。

創(chuàng)業(yè)板指的市盈率要低于創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率，這是因為創(chuàng)業(yè)板綜涵蓋了創(chuàng)業(yè)板市場上的所有上市公司，而創(chuàng)業(yè)板指只涵蓋了其中有代表性的100家公司。兩種指數(shù)的市盈率之間的差別說明創(chuàng)業(yè)板中市值較小、流動性較低的上市公司的估值更高。

根據(jù)披露的業(yè)績預(yù)告，2019年整個創(chuàng)業(yè)板的凈利潤大概是660億元，比2018年的375億元有不小的漲幅，有很多人因此得出了創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利改善的結(jié)論。但是，我們需要看到2018年的凈利潤受到商譽減值的影響很大。在2018年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的商譽減值約680億元，在2019年（業(yè)績預(yù)告披露的）大概是300億。如果把這些減值影響加回去，那么這兩年創(chuàng)業(yè)板的凈利潤實際是1055億、960億。

2019年創(chuàng)業(yè)板的整體凈利潤比2018年還下降了9%，并不能說明創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利的改善。

換句話說：2019年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)表面上盈利的改善是由于較低的商譽減值的結(jié)果，其實際營運凈利潤（即凈利潤加商譽減值）是下降了的。

前面我們也分析了，此次新冠肺炎疫情會給中國經(jīng)濟帶來很大的沖擊。彭博社對中國經(jīng)濟2020年增速的預(yù)期值由1月份時的5.9%下調(diào)到了目前的5.5%。

疫情無疑也會給創(chuàng)業(yè)板公司帶來沖擊。

雖然創(chuàng)業(yè)板公司更多的是來自于醫(yī)藥生物、電子、計算機、電氣設(shè)備、傳媒等行業(yè)，這些行業(yè)受到的短期沖擊比零售服務(wù)行業(yè)要小，但是，遲遲不能完全復(fù)工會給這些行業(yè)帶來不小的影響。

就拿醫(yī)藥生物行業(yè)來說，很多與“抗疫”有關(guān)的口罩、防護服、護目鏡等生產(chǎn)線已經(jīng)完全開工、甚至是在超負荷運轉(zhuǎn)，但是整個醫(yī)藥生物行業(yè)有很大一部分是生產(chǎn)其它藥品、器械的，這部分生產(chǎn)線的復(fù)工率并不高。

因此，創(chuàng)業(yè)板公司在今年的盈利肯定會受到疫情的沖擊。畢竟，疫情對于中國經(jīng)濟來說是一件“壞事”，只會侵蝕上市公司的盈利，而不是相反。

如果上市公司整體盈利會因為疫情而改善，那么中國經(jīng)濟應(yīng)該時不時地自我隔離一段時間。

新冠肺炎疫情侵蝕上市公司的盈利，公司基本面會因此而惡化，那么創(chuàng)業(yè)板股價的大漲只能是來自于對未來流動性充裕的預(yù)期以及由此帶來的樂觀情緒。

投資者預(yù)期政府會為了克服疫情的影響而推出各項經(jīng)濟刺激政策。但需要注意的是刺激政策可以防范市場動蕩加劇，但并不能完全抵消疫情帶來的負面影響、也不能完全阻止經(jīng)濟增速的下滑。

政府推出各項刺激政策的本意也是為了克服疫情帶來的沖擊、維持經(jīng)濟和股市的穩(wěn)定，并不是要“大水漫灌”、讓經(jīng)濟過熱、給股市吹一個“泡沫”。

2月14日晚間，證監(jiān)會發(fā)布再融資新規(guī)，放松股市的再融資條件。

對于上市公司來說，放寬再融資條件無疑能緩解公司的現(xiàn)金流壓力，但同時也會增加股票的供給。特別是新規(guī)對再融資公司盈利要求的放松，無疑讓很多以前盈利能力欠佳的公司也能進行再融資，但公司能否為再融入的資金掙得足夠的回報是值得懷疑的。

2月17日股市的大漲，說明投資者對再融資條件放寬進行了樂觀解讀，目前整個市場的情緒是偏樂觀的。而當(dāng)市場彌漫著盲目樂觀的情緒時，如果有人宣布戰(zhàn)爭爆發(fā)了，股市也許也會因為戰(zhàn)后重建而走高。

從市盈率來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值已經(jīng)非常高了。公司盈利在2019年并未有實質(zhì)性的改善，在2020年受新冠肺炎疫情影響，更不大可能看到公司未來盈利的改善。因而，創(chuàng)業(yè)板近期的大漲并不存在基本面的支持，更多的是因為對未來流動性充裕的預(yù)期以及由此帶來的樂觀情緒。

為了克服疫情給經(jīng)濟帶來的沖擊，政府會推出各項刺激政策。但刺激政策是為了防范市場動蕩加劇，實際上并不能完全抵消疫情帶來的負面影響、也不能完全阻止經(jīng)濟增速的下滑。股市是公司直接股權(quán)融資的重要途徑，因而維持股價穩(wěn)定很重要，政府增加股市流動性、放寬再融資條件都是這個目的，但不能、政府也不希望把股價吹成一個“泡沫”。

盈利是公司股價的基石，雖然資金、預(yù)期和樂觀情緒能在一段時間內(nèi)推動股價的上漲，但離開基本面支持的股價在長期還得回歸其基本面。

作者 | 歐陽輝 葉冬艷

來源 | 財新網(wǎng)