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【MBA中國(guó)網(wǎng)訊】2019年的最后兩個(gè)月，新三板重磅改革措施不斷轟炸市場(chǎng)；2019的最后一周，新三板的業(yè)務(wù)規(guī)則文件正式頒布。

如何解讀新三板的最新改革措施？這是否意味著新三板的“春天”真要到來(lái)？

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽(yáng)輝、中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司博士后劉一楠，針對(duì)新三板改革之路為你進(jìn)行深入解讀。

歐陽(yáng)輝

美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校博士

美國(guó)杜蘭大學(xué)博士

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長(zhǎng)講席教授

EMBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)

2019年11月18日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布了《關(guān)于就深化新三板改革相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》。

新三板將在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上設(shè)置精選層，完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，并允許掛牌公司向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行，同時(shí)適當(dāng)降低投資者門(mén)檻，引入公募基金等機(jī)構(gòu)投資者。

新三板改革之路的職能定位在于培育中小規(guī)模的科技創(chuàng)新型企業(yè)，同時(shí)理順轉(zhuǎn)版機(jī)制，發(fā)揮承上啟下的職能，與科創(chuàng)板形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同構(gòu)建中國(guó)多層次資本市場(chǎng)。

新三板改革：基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與精選層

新三板是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。

2016年5月，新三板將所有掛牌公司分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，旨在對(duì)不同企業(yè)實(shí)施不同服務(wù)與管理。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業(yè)，其中創(chuàng)新層672家，基礎(chǔ)層8450家。

筆者曾于2017年研究發(fā)現(xiàn)，新三板創(chuàng)新層公司異質(zhì)性較強(qiáng)，盡管整體質(zhì)量弱于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，但新三板創(chuàng)新層前50位企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等各方面均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，因此筆者建議新三板參照納斯達(dá)克分為三層，將新三板中質(zhì)量較優(yōu)、盈利較強(qiáng)的企業(yè)單獨(dú)分為“精選層”。

此次新三板改革：

一方面：能更高效地為盈利能力更強(qiáng)的企業(yè)提供管理與服務(wù)，提升精選層的流動(dòng)性與交易活躍度，為主板輸送優(yōu)秀企業(yè)；

另一方面：科創(chuàng)板蓬勃發(fā)展，也激勵(lì)新三板進(jìn)行改革，在流動(dòng)性、估值、吸引力等方面進(jìn)行自我提升。

2019年11月，新三板在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上劃分出精選層，并在精選層中向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行。

未進(jìn)入創(chuàng)新層與精選層的新掛牌與已掛牌公司進(jìn)入基礎(chǔ)層。

圖表1 新三板創(chuàng)新層與精選層標(biāo)準(zhǔn)梳理

圖表1對(duì)新三板創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的進(jìn)入條件進(jìn)行梳理。

新三板創(chuàng)新層在財(cái)務(wù)指標(biāo)上設(shè)置了凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、交易標(biāo)準(zhǔn)等三方面維度，而新設(shè)置的精選層則有新掛牌公司與創(chuàng)新層公司轉(zhuǎn)入兩種方式：申請(qǐng)進(jìn)入新三板精選層的新掛牌公司采用“市值+財(cái)務(wù)指標(biāo)”的標(biāo)準(zhǔn)，該構(gòu)架方式與科創(chuàng)板一致，門(mén)檻低于科創(chuàng)板（后文將做詳細(xì)對(duì)比）。

其中市值是指以掛牌公司向公開(kāi)發(fā)行價(jià)格計(jì)算的股票市值。

在創(chuàng)新層掛牌滿12個(gè)月的公司可申請(qǐng)轉(zhuǎn)入精選層，轉(zhuǎn)入條件包括凈資產(chǎn)、股權(quán)融資、股本總額等。

新三板精選層與科創(chuàng)板均采用“市值＋財(cái)務(wù)指標(biāo)”模式，而新三板精選層的標(biāo)準(zhǔn)整體上低于科創(chuàng)板。

新三板精選層規(guī)定的市值分別為（不低于）2億元、4億元、8億元、15億元，而科創(chuàng)板則要求市值為10億元以上；

新三板精選層對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入也均低于科創(chuàng)板，凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)（2500萬(wàn)元）也相對(duì)較低。說(shuō)明新三板精選層與科創(chuàng)板定位不同，主要為規(guī)模較小的科創(chuàng)型企業(yè)提供掛牌與交易機(jī)會(huì)。

圖表2 新三板精選層與科創(chuàng)板的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比

在新三板精選層掛牌的企業(yè)能夠面向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票，被業(yè)內(nèi)稱為“小IPO”。

首先：精選層“小IPO”的發(fā)行對(duì)象為已開(kāi)通精選層合格投資者，若按照目前的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，要求投資資者個(gè)人證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上，且具備兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)。

滿足上述條件的投資者人數(shù)有限（截至2018年年底，新三板機(jī)構(gòu)投資者僅為5.63萬(wàn)戶，個(gè)人投資者為37.75萬(wàn)戶，合計(jì)43.38萬(wàn)戶）。

因此,市場(chǎng)期待新三板構(gòu)建差異化的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，即精選層投資者標(biāo)準(zhǔn)低于創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，同時(shí)適時(shí)引入公募基金投資，豐富投資者結(jié)構(gòu)，提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

其次：發(fā)行過(guò)程是“保薦+承銷(xiāo)”，主辦（督導(dǎo)）券商是保薦券商，承銷(xiāo)券商可以是1家或多家共同承銷(xiāo)；企業(yè)進(jìn)入精選層并公開(kāi)發(fā)行股票需要證監(jiān)會(huì)最終同意。

第三：精選層漲跌幅30%，持股10%以上股東限售期12個(gè)月，戰(zhàn)略配售限售期12個(gè)月。

第四：在定向增發(fā)方面，取消單次發(fā)行新增股東不得超過(guò)35人的限制，定增后股東累計(jì)不超過(guò)200人的，由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司進(jìn)行自律審查，超過(guò)200人的需要向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)批準(zhǔn)。

新三板公司質(zhì)量：創(chuàng)新層前50企業(yè)不弱于科創(chuàng)板

創(chuàng)新層前50位企業(yè)并不弱于科創(chuàng)板，但交易活躍度差距較大！

在分析新三板定位與前景之前，我們需要分析新三板公司目前的平均質(zhì)量。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業(yè)，其中創(chuàng)新層672家、基礎(chǔ)層8750家。

首先：從整體上看，新三板公司規(guī)模較小，凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)都顯著低于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。

但新三板公司呈現(xiàn)出較強(qiáng)的異質(zhì)性，新三板創(chuàng)新層公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)已顯著高于新三板整體。

其次：目前新三板改革與分層相關(guān)文件目前尚處于征求意見(jiàn)階段，精選層公司的具體標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)量也尚未確定。

因此本研究選擇規(guī)模前50位的創(chuàng)新層公司作為精選層的代表進(jìn)行估算（其中齊魯銀行規(guī)模顯著大于其他新三板創(chuàng)新層企業(yè)，故將其剔除并順延一位）。

從總資產(chǎn)上看，新三板前50位企業(yè)總資產(chǎn)中值為23.27億元，高于科創(chuàng)板（15.97億元）與創(chuàng)業(yè)板（20.85億元）；凈資產(chǎn)中值為11.43億元，略低于科創(chuàng)板（12.15億元）與創(chuàng)業(yè)板（13.10億元）。

從收入利潤(rùn)上看，2019年前三季度新三板前50位企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中值為10.10億元，高于科創(chuàng)板（4.14億元）與創(chuàng)業(yè)板（6.75億元）；凈利潤(rùn)（0.70億元）略低于科創(chuàng)板（0.93億元），與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤(rùn)中值（0.63億元）相當(dāng)。

從盈利能力上看，新三板前50位企業(yè)ROE中值為6.61，高于創(chuàng)業(yè)板（5.26），略低于科創(chuàng)板ROE（9.65）。

第三：新三板整體交易活躍程度顯著弱于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。

從成交額上看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板成交額顯著高于新三板，科創(chuàng)板區(qū)間日均成交額（2019年1月1日至11月27日）均值是新三板創(chuàng)新層的509倍，是新三板前50位企業(yè)的75倍。

換手率衡量了市場(chǎng)交易的活躍度，科創(chuàng)板區(qū)間日均換手率均值為新三板創(chuàng)新層的84.3倍。市盈率衡量市場(chǎng)估值水平，科創(chuàng)板市盈率中值為56.01，顯著高于創(chuàng)業(yè)板（33.80）、新三板整體（7.9）、新三板創(chuàng)新層（12.17）、新三板前50位企業(yè)（11.62）。

新三板創(chuàng)新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)雖然在規(guī)模、收入、盈利等維度上不顯著弱于科創(chuàng)板，但成交量、交易活躍程度、市盈率卻與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在巨大差異。

研究說(shuō)明：新三板創(chuàng)新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)并未獲得與其企業(yè)質(zhì)量與盈利能力相適應(yīng)的估值水平。

究其原因：

一方面由于新三板整體投資者準(zhǔn)入門(mén)檻較高，流動(dòng)性水平遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板，抑制了創(chuàng)新層中優(yōu)秀企業(yè)的估值水平；

另一方面也體現(xiàn)出“基礎(chǔ)層+創(chuàng)新層”的兩分法不能有效涵蓋不同企業(yè)的異質(zhì)性特征，新三板創(chuàng)新層中的優(yōu)秀企業(yè)未能獲得相應(yīng)的流動(dòng)性與估值水平，證明新三板設(shè)置精選層具有內(nèi)在合理性。

圖表3 新三板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的對(duì)比

圖3數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)等指標(biāo)來(lái)源于2019年三季報(bào)；區(qū)間成交額與區(qū)間換手率的研究區(qū)間為2019年1月1日至11月27日；由于新三板市盈率存在部分異常值，因此未匯報(bào)均值指標(biāo)，主要分析中值。

新三板精選層改革方向：培育企業(yè)、承上啟下

科創(chuàng)板與新三板都是中國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是金融市場(chǎng)改革深化的重要探索，二者承擔(dān)不同的職能與定位。

科創(chuàng)板的定位主要在于“探索”：

一方面作為資本市場(chǎng)重要的“試驗(yàn)田”探索注冊(cè)制改革，以及退市制度、信息披露、行業(yè)自律、監(jiān)管模式等配套制度，并將探索經(jīng)驗(yàn)“反哺”主板市場(chǎng)；

另一方面為科技創(chuàng)新、戰(zhàn)略新興企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)。

而新三板精選層改革主要定位于“培育”：

一方面為規(guī)模較小的科創(chuàng)型企業(yè)提供公開(kāi)發(fā)行股票的機(jī)會(huì)，新三板精選層掛牌標(biāo)準(zhǔn)在市值上低于科創(chuàng)板，與之形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；

另一方面為主板市場(chǎng)培育和輸送優(yōu)秀企業(yè)，構(gòu)建資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。

基于承上啟下、培育企業(yè)的定位，新三板合理高效的轉(zhuǎn)板功能尤為重要。

在改革之前，新三板公司要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)入主板，必須先摘牌再I(mǎi)PO，路徑相對(duì)復(fù)雜。

從轉(zhuǎn)板歷史來(lái)看，在進(jìn)行轉(zhuǎn)板的351家企業(yè)中，只有85家企業(yè)成功上市，其余266家已經(jīng)遞交上市申請(qǐng)、尚正在進(jìn)程中。在成功轉(zhuǎn)板上市的85家企業(yè)中，主板上市29家，中小板上市11家，創(chuàng)業(yè)板上市37家，科創(chuàng)板上市8家（分別為長(zhǎng)陽(yáng)科技、久日新材、杰普特、安博通、南微醫(yī)學(xué)、西部超導(dǎo)、天準(zhǔn)科技、嘉元科技）。

可見(jiàn)改革之前新三板轉(zhuǎn)板上市的難度較大。而 “轉(zhuǎn)板難”阻礙了新三板企業(yè)的上升通道，直接影響了投資者參與、退出、交易活躍度，也影響了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掛牌需求，失去了源頭活水，也直接削弱了新三板的市場(chǎng)活力。

圖表4 新三板轉(zhuǎn)板情況分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

證監(jiān)會(huì)表示：新三板將建立直接轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，也是新三板改革創(chuàng)新、提升市場(chǎng)活力的重要舉措。

在精選層掛牌滿一年的公司可直接向交易所申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市，只需交易所進(jìn)行審核，而無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核。理順轉(zhuǎn)板機(jī)制是拓寬新三板企業(yè)上市渠道、鼓勵(lì)投資者參與、提升市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵，將提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

同時(shí)，前文研究已經(jīng)證明新三板部分優(yōu)秀公司質(zhì)量與科創(chuàng)板公司質(zhì)量基本相當(dāng)，決定了投資風(fēng)險(xiǎn)差異不大。

因此應(yīng)在新三板精選層設(shè)置與科創(chuàng)板類(lèi)似的投資者門(mén)檻：

一是放松對(duì)個(gè)人投資者的準(zhǔn)入，個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板的條件為前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬(wàn)元、參與證券交易24個(gè)月以上；

二是允許公募基金投資新三板精選層。

作者 | 歐陽(yáng)輝 劉一楠

來(lái)源 | FT中文網(wǎng)