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在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)水平并非一成不變，而是由一個(gè)接一個(gè)的經(jīng)濟(jì)周期構(gòu)成。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)家們?cè)絹?lái)越多地關(guān)心經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也就是 "經(jīng)濟(jì)大氣候"的變化。充分了解經(jīng)濟(jì)周期的變化形勢(shì)，才能更好的制定相應(yīng)的對(duì)策，在波動(dòng)中生存。

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽(yáng)輝、研究學(xué)者葉冬艷從七個(gè)角度對(duì)美國(guó)2007至2019年的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了深入分析。他們說(shuō)，這次真的不一樣！

歐陽(yáng)輝

美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校博士美國(guó)杜蘭大學(xué)博士長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授杰出院長(zhǎng)講席教授EMBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期：這次真不一樣

從實(shí)際GDP、實(shí)際個(gè)人可支配收入、家庭擁有房產(chǎn)凈值等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2007-2019周期真的不同于其它經(jīng)濟(jì)周期，即它的衰退程度更嚴(yán)重，擴(kuò)張期增長(zhǎng)相對(duì)緩慢；周期的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，但周期內(nèi)的恢復(fù)和增長(zhǎng)“質(zhì)量”并不高。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的一個(gè)后果是低利率、高貨幣發(fā)行量和高政府債務(wù)，這壓縮了應(yīng)對(duì)下一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退的政策空間。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)水平不是一成不變的，而是由一個(gè)又一個(gè)的經(jīng)濟(jì)周期構(gòu)成。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期都可以分為上升和下降兩個(gè)階段。上升階段也稱為擴(kuò)張期，最高點(diǎn)稱為頂峰。

然而，頂峰也是經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入下降階段，即衰退期。衰退的最低點(diǎn)稱為低谷，當(dāng)然，低谷也是經(jīng)濟(jì)由衰轉(zhuǎn)盛的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入另一個(gè)上升階段。

經(jīng)濟(jì)從一個(gè)頂峰到另一個(gè)頂峰，或者從一個(gè)低谷到另一個(gè)低谷，就是一次完整的經(jīng)濟(jì)周期。

由次貸危機(jī)引發(fā)的2007-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)于2007年12月，結(jié)束于2009年6月。也就是說(shuō)，2007年12月是上一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的頂峰，在此之前經(jīng)濟(jì)都處于擴(kuò)張期；此后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期；在2009年6月到達(dá)低谷，然后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期。

自2009年6月至2019年9月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期已長(zhǎng)達(dá)124個(gè)月且尚未結(jié)束，這是史上最長(zhǎng)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，美國(guó)股市也表現(xiàn)強(qiáng)勁。標(biāo)普500指數(shù)在2019年7月10日首次盤中突破3000點(diǎn)，于7月12日首次收于3000點(diǎn)以上，并于7月26日創(chuàng)下有史最高收盤點(diǎn)數(shù)3025.86。

道瓊斯指數(shù)于7月15日收于歷史最高點(diǎn)數(shù)27359.16，納斯達(dá)克指數(shù)也于7月26日收于歷史最高點(diǎn)數(shù)8330.21。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)間跨度和股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎已從2007-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中完全恢復(fù)并持續(xù)發(fā)展了很長(zhǎng)一段時(shí)間。

那么，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期（即從2007年12月至今）內(nèi)的表現(xiàn)如何呢？本文從實(shí)際經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)、利率和貨幣供應(yīng)量等方面對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析。

經(jīng)濟(jì)周期的劃分

衰退期在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上通常定義為“一個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)連續(xù)兩個(gè)或兩個(gè)以上季度出現(xiàn)下跌”。

但是這個(gè)定義并未被世界各國(guó)廣泛接受。比如，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（National Bureau of Economic Research，即NBER）就是根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、實(shí)際國(guó)內(nèi)收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)值、批發(fā)及零售額的高低，來(lái)確定美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期，即衰退期和擴(kuò)展期的起止時(shí)間。

比如，最近一次的經(jīng)濟(jì)衰退期開(kāi)始于2007年12月，結(jié)束于2009年6月。因此，2007年12月是上一個(gè)經(jīng)濟(jì)水平頂峰，而2009年6月是一個(gè)經(jīng)濟(jì)低谷，從2007年12月到2009年6月是一個(gè)衰退期。

圖表1：不同經(jīng)濟(jì)周期的起止時(shí)間和持續(xù)時(shí)間資料來(lái)源：NBER

圖表1列出了從1960年開(kāi)始美國(guó)經(jīng)歷的七個(gè)主要經(jīng)濟(jì)周期。一般來(lái)說(shuō)，NBER確定的經(jīng)濟(jì)周期起止時(shí)間都是月份，但很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)只公布季度數(shù)據(jù)，因而經(jīng)濟(jì)周期的季度起止時(shí)間就是起止月份所在的季度。

比如，圖表中的第一個(gè)周期始于1960年4月，以季度數(shù)據(jù)來(lái)看，就是開(kāi)始于1960年2季度；這個(gè)周期結(jié)束于1969年12月，即1969年4季度，整個(gè)周期持續(xù)了117個(gè)月或39個(gè)季度。本文不分析1980年1季度至1981年3季度這個(gè)持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短的經(jīng)濟(jì)周期。

七個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的有四個(gè)，即1960-1969、1981-1990、1990-2001以及2007-2019；剩下的三個(gè)持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，即1969-1973、1973-1980以及2001-2007。

由于2007-2019周期還未結(jié)束，這個(gè)周期的數(shù)據(jù)截取至2019年9月，即2019年3季度。特別需要注意的是，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)還在增長(zhǎng)，因而2007-2019周期并未結(jié)束，不是一個(gè)完整的周期。

實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

衡量經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平高低的一個(gè)重要指標(biāo)是實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Real Gross Domestic Product，即實(shí)際GDP）。

圖表2畫出了不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)各個(gè)季度的實(shí)際GDP相對(duì)于周期起始季度實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率（%）。

圖表2：不同經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際GDP相對(duì)于起點(diǎn)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Bureau of Economic Analysis

比如，2007-2019周期的起始時(shí)間是2007年4季度，相對(duì)于起始季度的第5個(gè)季度是2009年1季度，因而圖表2中橫軸刻度5對(duì)應(yīng)的值是2009年1季度實(shí)際GDP相對(duì)于2007年4季度實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率（%）。

我們計(jì)算了每一個(gè)周期內(nèi)實(shí)際GDP的累積增長(zhǎng)率，即當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期中的頂峰相對(duì)于上一個(gè)頂峰的增長(zhǎng)率，對(duì)應(yīng)于圖表1中曲線的高度，曲線的高度越大則周期內(nèi)的累積增長(zhǎng)率越大；以及周期內(nèi)的年均增長(zhǎng)率，對(duì)應(yīng)于圖表1中曲線的斜率，曲線的斜率越大則年均增長(zhǎng)率越大。

以1960-1969周期為例，1969年4季度的實(shí)際GDP相對(duì)于1960年2季度增長(zhǎng)了51.7%，對(duì)應(yīng)于4.5%年均增長(zhǎng)率（39個(gè)季度相當(dāng)于9.75年）。

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，實(shí)際GDP的變化趨勢(shì)是先下降到低谷、后上升到頂峰，而下一個(gè)頂峰的實(shí)際GDP要比上一個(gè)頂峰的高。

持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，整個(gè)周期的實(shí)際GDP累積增長(zhǎng)率也會(huì)高。比如，1960-1969、1981-1990、1990-2001周期的累積增長(zhǎng)率要比1969-1973、1973-1980、2001-2007周期的高。

在所有七個(gè)周期當(dāng)中，1960-1969周期是衰退最不嚴(yán)重而恢復(fù)和擴(kuò)張最快的，除了周期開(kāi)始的幾個(gè)季度外，整個(gè)曲線都在其它曲線的上方。接下來(lái)是1969-1973和1981-1990周期，而1973-1980、1990-2001、2001-2007三個(gè)周期比較接近。

與其它的幾個(gè)周期相比，2007-2019周期的低谷是最低的，2009年2季度的實(shí)際GDP比2007年4季度下降了近4%。

另外，從曲線的斜率要小于其它曲線的斜率可以看出2007-2019周期擴(kuò)張期的實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度也是最低的。這兩點(diǎn)使得2007-2019周期的曲線除了周期開(kāi)始幾個(gè)季度外，其它時(shí)間都在其它曲線的下方。

雖然2007-2019整個(gè)周期的持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，但它的累積增長(zhǎng)率只比其它三個(gè)短周期的稍高，比如1973-1980周期只有26個(gè)季度，累積增長(zhǎng)率是19.4%，而2007-2019周期（截至2019年2季度）已經(jīng)持續(xù)了47個(gè)季度，累計(jì)增長(zhǎng)率只有20.7%，遠(yuǎn)低于1960-1969周期的51.7%。而它的年均增長(zhǎng)率是7個(gè)周期中最低的，只有1.6%，遠(yuǎn)低于1960-1969周期的4.5%，也低于上一個(gè)周期的2.6%。

實(shí)際個(gè)人可支配收入

實(shí)際GDP衡量的是經(jīng)濟(jì)體在一段時(shí)間內(nèi)的實(shí)際產(chǎn)出，而實(shí)際個(gè)人可支配收入則衡量了經(jīng)濟(jì)體中個(gè)人可用于最終消費(fèi)支出和儲(chǔ)蓄的總和，即個(gè)人可用于自由支配的收入。

圖表3：不同經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際可支配收入相對(duì)起點(diǎn)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Bureau of Economic Analysis、

圖表3畫出了不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)各個(gè)季度的實(shí)際個(gè)人可支配收入相對(duì)于周期起始季度實(shí)際個(gè)人可支配收入的增長(zhǎng)率（%）。

實(shí)際個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)率的變化與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)類似。一個(gè)例外是1969-1973周期的實(shí)際個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)相對(duì)較快，因而整個(gè)曲線位于其它幾個(gè)周期的曲線的上方。

除了周期開(kāi)始的幾個(gè)季度外，2007-2019周期的曲線基本上都位于其它周期曲線的下方，這一點(diǎn)和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率類似。不同的是，實(shí)際個(gè)人可支配收入相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的起始點(diǎn)2007年4季度并沒(méi)有明顯的下滑。

從實(shí)際個(gè)人可支配收入的年均增長(zhǎng)率來(lái)看，目前的2007-2019周期的2.3%，僅高于1973-1980周期的2.1%，屬于最低一檔，要低于1981-1990、1990-2001的3.4%，也要低于1960-1969的4.5%和1969-1973的4.9%。

雖然2007-2019周期的持續(xù)時(shí)間是所有7個(gè)周期中最長(zhǎng)的，但由于年均增長(zhǎng)率不高，導(dǎo)致它的累積增長(zhǎng)率只有29.9%，雖然高于3個(gè)短周期，但要低于其它3個(gè)長(zhǎng)周期。即1981-1990(34.7%) 1990-2001(41.4%) 1960-1969(54.9%)。

家庭擁有房產(chǎn)凈值

與實(shí)際個(gè)人可支配收入相關(guān)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是家庭擁有房產(chǎn)凈值，即房產(chǎn)市值減去未償還房貸余額。

對(duì)于大多數(shù)家庭來(lái)說(shuō)，其財(cái)富的很大一部分由房產(chǎn)構(gòu)成，因而房產(chǎn)凈值的多寡在很大程度上決定了一個(gè)家庭財(cái)富的多寡。

圖表4是不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)各個(gè)季度的家庭擁有房產(chǎn)凈值相對(duì)于周期起始季度家庭擁有房產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)率（%）。

圖表4：不同經(jīng)濟(jì)周期家庭擁有房產(chǎn)凈值相對(duì)起點(diǎn)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：St. Louis Fed

根據(jù)家庭擁有房產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)速度，七個(gè)經(jīng)濟(jì)周期可以分為三組。1969-1973、1973-1980、1981-1990和2001-2007四個(gè)周期是第一組，這一組的家庭擁有房產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)是最快的，年均增長(zhǎng)率分別是11.9%、12.9%、8.6%、5.6%。

家庭擁有房產(chǎn)凈值在2001-2007周期尾部出現(xiàn)的下滑，是由于引發(fā)2007-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的次貸危機(jī)肇始于2007年初；在這個(gè)周期內(nèi)，峰值是2005年4季度的66.1%。

第二組是1960-1969和1990-2001周期，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，家庭擁有房產(chǎn)凈值分別累積增長(zhǎng)了60.8%和83.2%，均分增長(zhǎng)率分別是5.1%、5.9%。

而引發(fā)2007-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的次貸危機(jī)，使得家庭擁有房產(chǎn)凈值一路下滑。最低谷在2012年1季度，與2007年4季度相比下滑了34.7%，直到2015年1季度才恢復(fù)到2007年4季度的水平。

截至2019年2季度，整個(gè)周期的累積增長(zhǎng)率是48.6%，僅稍高于2001-2007周期的44.9%。年均增長(zhǎng)率是3.5%，是7個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中最低的。

股票市場(chǎng)表現(xiàn)

上文分析了實(shí)體經(jīng)濟(jì)在不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的運(yùn)行情況，接下來(lái)我們分析股票市場(chǎng)在不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的走勢(shì)。圖表5畫出了不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期起始月份點(diǎn)位的增長(zhǎng)率（%）。

圖表5：不同經(jīng)濟(jì)周期標(biāo)普500指數(shù)相對(duì)起點(diǎn)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Wind

相對(duì)來(lái)說(shuō)，標(biāo)普500指數(shù)在1969-1973、1973-1980兩個(gè)周期內(nèi)波動(dòng)較小。由于股票市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)周期的末端，股票市場(chǎng)通常是下跌的。

最典型的是1990-2001周期，從周期內(nèi)高點(diǎn)2000年8月的1517.68點(diǎn)下降到了周期末2001年3月的1160.33點(diǎn)。在1990-2001周期內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)漲幅最大的經(jīng)濟(jì)周期，2001年3月相比于1990年7月上漲了226%，2000年8月的局部高位更是相對(duì)于1990年7月上漲了326%。1981-1990周期的變化趨勢(shì)和1990-2001的類似，區(qū)別在于標(biāo)普500指數(shù)在1990-2001周期的尾部有個(gè)大幅度的上漲和下跌。

從累積增長(zhǎng)率和年均增長(zhǎng)率來(lái)看，長(zhǎng)周期的表現(xiàn)要優(yōu)于短周期。

1969-1973、1973-1980、2001-2007三個(gè)周期的累積增長(zhǎng)率分別是4.2%、19.0%、26.5%，要低于1960-1969、1981-1990、1990-2001、2007-2019這四個(gè)長(zhǎng)周期的69.3%、172.0%、225.8%、102.7%。三個(gè)短周期的年均增長(zhǎng)率分別是1.1%、2.8%、3.5%，均低于4%；而四個(gè)長(zhǎng)周期的年均增長(zhǎng)率分別是5.6%、11.8%、11.7%、6.2%，均高于5%。

由于在2007-2019的衰退期，標(biāo)普500指數(shù)的下跌幅度是最大的，相比于2007年12月的1468點(diǎn)，2009年2月的735點(diǎn)近乎“腰斬”，因而在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，2007-2019周期的曲線都位于其它周期曲線的下方。

在四個(gè)長(zhǎng)周期中，目前的2007-2019周期的累積增長(zhǎng)率和年均增長(zhǎng)率雖然要高于1960-1969周期，但要低于1981-1990、1990-2001這兩個(gè)周期。

聯(lián)邦基金利率基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量

上文我們從實(shí)際GDP、實(shí)際個(gè)人可支配收入、家庭擁有房產(chǎn)凈值和股票市場(chǎng)指數(shù)等指標(biāo)說(shuō)明了2007-2019周期不同于其它六個(gè)經(jīng)濟(jì)周期：它的衰退程度更嚴(yán)重，它的擴(kuò)張期增長(zhǎng)相對(duì)緩慢即年均增長(zhǎng)率相對(duì)較低，它的累積增長(zhǎng)率也相對(duì)較低。

下面我們從聯(lián)邦基金利率、基礎(chǔ)貨幣供給和聯(lián)邦政府負(fù)債等指標(biāo)來(lái)分析美國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)2008-2009金融危機(jī)采取的貨幣和財(cái)政政策。

圖表6：不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的聯(lián)邦基金利率資料來(lái)源：St. Louis Fed

聯(lián)邦基金利率是美國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的隔夜拆借利率，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率就能直接影響商業(yè)銀行的資金成本，并且將同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金余缺傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。圖表6是不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)聯(lián)邦基金利率（%）。

一般來(lái)說(shuō)，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取逆周期的經(jīng)濟(jì)政策。在經(jīng)濟(jì)衰退期，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低聯(lián)邦基金利率；在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)調(diào)高聯(lián)邦基金利率。

因而，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，聯(lián)邦基金利率是先下降后上升的。比較明顯的一個(gè)例子是2001-2007周期，聯(lián)邦基金利率從2001年2季度4.3%一路下行至2004年1季度的1%，再逐步上升到了2007年4季度的4.5%。

總體上來(lái)說(shuō)，聯(lián)邦基金利率的變化趨勢(shì)是先上升后下降的。1973-1980與1981-1990兩個(gè)周期內(nèi)的利率水平相當(dāng)，要高于其它幾個(gè)周期內(nèi)的利率水平。1973-1980周期內(nèi)的利率高于1969-1973的，而1969-1973又比1960-1969的高；聯(lián)邦基金利率在1981-1990、1990-2001、2001-2007、2007-2019四個(gè)周期的平均水平是依次降低的。

美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)2008-2009年金融危機(jī)而推出的“量化寬松”貨幣政策，使得聯(lián)邦基金利率在2009-2015這六年間保持在接近于零的水平，自2016年開(kāi)始才逐漸調(diào)高聯(lián)邦基金利率，直到2019年2季度的2.4%。與其它經(jīng)濟(jì)周期相比，2007-2019周期內(nèi)的聯(lián)邦基金利率是最低的。

圖表7：1960年2季度至2019年2季度基礎(chǔ)貨幣與GDP比例

資料來(lái)源：St. Louis Fed

美聯(lián)儲(chǔ)的“量化寬松”貨幣政策另外一個(gè)操作是從市場(chǎng)上購(gòu)買美國(guó)國(guó)債從而向市場(chǎng)發(fā)行美元。圖表7畫出了從1960年2季度至2019年2季度基礎(chǔ)貨幣與GDP的比例（%）。從1960年至2007年，基礎(chǔ)貨幣與GDP的比例都保持在6%上下；

自2008年始，這個(gè)比例一路攀升，在2014年3季度達(dá)到了歷史高位23%；此后隨著美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”計(jì)劃一路下降，截至到2019年2季度，基礎(chǔ)貨幣與GDP的比例還是高達(dá)15.4%。

聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)

除了貨幣政策以外，美國(guó)政府也采取了相應(yīng)的財(cái)政政策，這體現(xiàn)在了不斷上升的聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)上面。圖表8畫出了從1966年1季度至2019年2季度的聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)占GDP的比例（%）。

圖表8：1966年1季度至2019年2季度聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)占GDP比例資料來(lái)源：St. Louis Fed

在2008年以前，聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)占GDP比例的總體走勢(shì)是上升、下降、再上升、再下降，但這個(gè)比例都不超過(guò)66%，最低位是1981年3季度的30.6%。

自從2008年開(kāi)始，聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)占GDP比例一路攀升，從2008年1季度的64.4%，一路上升到2012年4季度的100.5%，這是聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)占GDP比例首次超過(guò)100%。此后這個(gè)比例基本上都位于100%以上，在2019年2季度的值是103.2%。

總結(jié)

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)自己，因而人們常說(shuō)“這次不一樣”，但2007-2019這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和以往的經(jīng)濟(jì)周期真的不一樣。

從實(shí)際GDP、實(shí)際個(gè)人可支配收入、家庭擁有房產(chǎn)凈值等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，2007-2019周期不同于其它六個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，即它的衰退程度更嚴(yán)重，擴(kuò)張期增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。

這三個(gè)指標(biāo)在目前的2007-2019周期內(nèi)的年均增長(zhǎng)率是最低的（或之一）。因而，雖然2007-2019周期的持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，它從2009年6月開(kāi)始的擴(kuò)張期，已長(zhǎng)達(dá)124個(gè)月且還未結(jié)束，是史上最長(zhǎng)的擴(kuò)張期，但實(shí)際GDP相對(duì)于2007年4季度的累積增長(zhǎng)率只有20.7%，與三個(gè)短周期相當(dāng)，而顯著低于其它三個(gè)長(zhǎng)周期。實(shí)際個(gè)人可支配收入和家庭擁有房產(chǎn)凈值的情況也類似。

從股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，雖然三大股指均在周期內(nèi)創(chuàng)歷史新高，但2007-2019周期的表現(xiàn)，從累積增長(zhǎng)率和年均增長(zhǎng)率來(lái)看，都不及1981-1990和1990-2001這兩個(gè)周期。因而，我們可以下的一個(gè)結(jié)論是2007-2019周期的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，但周期內(nèi)的恢復(fù)和增長(zhǎng)“質(zhì)量”并不高。

為了應(yīng)對(duì)2007-2009經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的沖擊，美國(guó)政府采取了“量化寬松”的貨幣政策。寬松的貨幣政策帶來(lái)的結(jié)果是低位運(yùn)行的聯(lián)邦基金利率和高企的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量。

此外，美國(guó)政府也采取了相應(yīng)的財(cái)政政策，這體現(xiàn)在不斷上升的聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)上面。聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)占GDP比例在2012年4季度達(dá)到了100.5%，此后這個(gè)比例基本上都位于100%以上。

在2019年5月23日，美國(guó)3月期國(guó)債收益率2.37%高于10年期的2.31%，“倒掛”一直持續(xù)至10月10日，最大利差是8月28日的52個(gè)基點(diǎn)。

在2019年8月27日，10年期收益率1.49%已低于2年期收益率1.53%，10年期與2年期也出現(xiàn)了“倒掛”。雖然10年期和2年期國(guó)債收益率的倒掛只持續(xù)了一周，但已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)又一次經(jīng)濟(jì)衰退即將到來(lái)的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。

更令人擔(dān)憂的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也許還沒(méi)有完全擺脫上一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的影響：低水平的聯(lián)邦基金利率和高企的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量和聯(lián)邦公開(kāi)債務(wù)，大大地壓縮了美國(guó)政府應(yīng)對(duì)下一次經(jīng)濟(jì)衰退的政策空間。

作者 | 歐陽(yáng)輝 葉冬艷

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