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中國(guó)人民銀行于2019年9月16日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車(chē)金融公司）。這是央行在2019年內(nèi)第三次降準(zhǔn)，也是第二次全面降準(zhǔn)。

此舉釋放了什么信號(hào)？我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？一起來(lái)看看長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授李海濤與上海石油天然氣交易中心高級(jí)主管瞿新榮的深度剖析。

分享 | 李海濤 長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授

瞿新榮上海石油天然氣交易中心高級(jí)主管

來(lái)源 | 大勢(shì)看財(cái)經(jīng)

不要誤解了降準(zhǔn)：降準(zhǔn)的邏輯與局限

除了下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率外，為加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

央行簡(jiǎn)單的三行話，意思表達(dá)非常充分，包括要定向調(diào)控，不搞大水漫灌，要降低社會(huì)融資實(shí)際成本、加大對(duì)小微及民營(yíng)企業(yè)支持力度，兼顧內(nèi)外平衡，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動(dòng)性合理充裕。

總結(jié)起來(lái)，其背后邏輯就是要企業(yè)增強(qiáng)投資信心，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行與投資增速的下滑。

央行征收存款準(zhǔn)備金限制信用貨幣擴(kuò)張

央行資產(chǎn)負(fù)債表有一欄，儲(chǔ)備貨幣-其他存款性公司存款，這就是傳說(shuō)中的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金，它的產(chǎn)生主要為了防止信用貨幣機(jī)制下的銀行擠兌危機(jī)。

信用貨幣機(jī)制下，最初貨幣由中央銀行統(tǒng)一發(fā)行管理。1979年，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為加強(qiáng)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)扶持而成立、中國(guó)銀行為外匯專(zhuān)業(yè)銀行而成立。1984年，工商銀行為承擔(dān)工商信貸和儲(chǔ)蓄而成立。三家銀行成立資本金都是由中央銀行出資，央行專(zhuān)門(mén)獨(dú)立出來(lái)行使管理職能，這樣形成了"央行-商業(yè)銀行"二元體系。

比如商業(yè)銀行向央行借款100元，就有了100元資本金，就可以開(kāi)始經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)，在沒(méi)有準(zhǔn)備金約束情況下，商業(yè)銀行放多少*出去都可以。因?yàn)?出去后形成存款，當(dāng)*還回來(lái)時(shí)，存款消失，商業(yè)銀行賺取利息為社會(huì)活動(dòng)所創(chuàng)造的剩余財(cái)富，也是銀行的風(fēng)險(xiǎn)收益。

但現(xiàn)實(shí)是，*派生存款，如果存款不上交準(zhǔn)備金，而全部拿來(lái)派生信用貨幣，一旦存款人大量向銀行取現(xiàn)，銀行就會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金不足而面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

典型就是1929-1933年的世界金融危機(jī)，美國(guó)1935年推出《銀行法》，以法律形式規(guī)定存款準(zhǔn)備金比率，以限制商業(yè)銀行信用擴(kuò)張，同時(shí)存款準(zhǔn)備金制度成為保證銀行支付清算、控制貨幣供應(yīng)量和穩(wěn)定市場(chǎng)利率的重要貨幣政策工具。

雖然先有*再有存款的邏輯沒(méi)錯(cuò)，但商業(yè)銀行*必須先有資本金，資本金來(lái)源于央行借款，也可以來(lái)源于其他途徑，構(gòu)成資本充足率，同時(shí)在商業(yè)銀行左側(cè)資產(chǎn)端構(gòu)成庫(kù)存現(xiàn)金。

對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，每一次*和存款創(chuàng)造過(guò)程，會(huì)擠占商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金，以補(bǔ)充法定準(zhǔn)備金，直到庫(kù)存現(xiàn)金被全部轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行則不能再進(jìn)行*業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

按照貨幣銀行學(xué)理論，若法定存款準(zhǔn)備金率為r，則最多派生1/r的*和存款，1/r被稱(chēng)為貨幣乘數(shù)。而這個(gè)存款被用來(lái)衡量廣義貨幣M2的多與少。

例如，20%存款準(zhǔn)備金情況下，銀行放款500元，所有現(xiàn)金都會(huì)被計(jì)提為央行存款準(zhǔn)備金，銀行放貸能力在監(jiān)管上就到頂不能再放貸了。

那假如這么些*并不能完全滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求怎么辦呢？有兩種方法來(lái)支持信貸的進(jìn)一步擴(kuò)張，一種是增加銀行的現(xiàn)金（資本金）——可以由財(cái)政注資補(bǔ)充銀行資本充足率；另一種是降低銀行存款準(zhǔn)備金率，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)。

當(dāng)然商業(yè)銀行也可以通過(guò)永續(xù)債發(fā)行來(lái)補(bǔ)充資本金，2019年1月份，中國(guó)銀行發(fā)布《中國(guó)銀行2019年無(wú)固定期限資本債券（第一期）募集說(shuō)明書(shū)》，永續(xù)債發(fā)行規(guī)模為不超過(guò)人民幣400億元，基本發(fā)行量300億元，上彈發(fā)行量不超過(guò)400億元，下彈發(fā)行量不超過(guò)200億元，開(kāi)啟了中國(guó)銀行業(yè)商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行序幕。

超額準(zhǔn)備金誘惑：

為何央行的法定準(zhǔn)備金比美聯(lián)儲(chǔ)高

截至2019年8月底，美國(guó)存款機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金是2106億美元，同時(shí)所有商業(yè)銀行信貸規(guī)模為13.63萬(wàn)億美元，法定準(zhǔn)備金率約為1.5%。

同期8月底，中國(guó)人民銀行公布金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)*余額148萬(wàn)億元，9月16日開(kāi)始中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率11%，大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率13%，遠(yuǎn)高于美國(guó)同期法定存款準(zhǔn)備率。

但是我們從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端來(lái)看，8月底存放在美聯(lián)儲(chǔ)的存款機(jī)構(gòu)其他存款1.50萬(wàn)億美元，占總信貸規(guī)模11%。

也就是說(shuō)商業(yè)銀行存放于美聯(lián)儲(chǔ)資金大部分是超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)法定要求的超額準(zhǔn)備金，超額準(zhǔn)備金率大約為9%-10%，而中國(guó)人民銀行截至7月底其他存款性公司存款21萬(wàn)億元，占*余額14%，其中大部分為法定準(zhǔn)備金，超額準(zhǔn)備金率約為1-3%。

這是中美商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率區(qū)別，而其背后主要原因在于中美金融市場(chǎng)服務(wù)機(jī)制的不同，前者以間接融資為主，后者以直接融資為主。

中國(guó)為什么會(huì)有這么高的存款準(zhǔn)備金，還得從央行資產(chǎn)負(fù)債表的其他存款性公司存款說(shuō)起。

商業(yè)銀行存放于央行的準(zhǔn)備金主要體現(xiàn)在央行負(fù)債項(xiàng)目下的"儲(chǔ)備貨幣——其他存款性公司存款"。

我們通過(guò)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析可以得出其他存款性公司存款近似=外匯占款+對(duì)其他存款性公司債權(quán)-貨幣發(fā)行-非金融機(jī)構(gòu)存款-政府存款。

這里面外匯占款是其他存款性公司存款增加的主要原因，也是大家經(jīng)常通過(guò)M2/GDP比來(lái)指責(zé)央行貨幣超發(fā)的主要原因，實(shí)際上這無(wú)關(guān)于M2，M2只是按照基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)來(lái)增長(zhǎng)，滿足GDP和CPI增速需要，M2增速過(guò)快主要原因在于基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)。

2001年中國(guó)加入WTO后，一直維持對(duì)外貿(mào)易順差，導(dǎo)致外匯占款持續(xù)增加，其他存款性公司存款（商業(yè)銀行準(zhǔn)備金）被動(dòng)增加。

如果一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)不需要這么多貨幣，那商業(yè)銀行沉淀在央行的存款就會(huì)形成超額準(zhǔn)備金——像美國(guó)2008年量化寬松以來(lái)不斷走高的超額準(zhǔn)備金率一樣，從而減少信用貨幣的投放。

然而實(shí)際情況，商業(yè)銀行為追求自身利益最大化，往往抵不住利益誘惑，一定會(huì)通過(guò)*來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，擴(kuò)大信用貨幣的派生。

商業(yè)銀行沒(méi)有動(dòng)力將資金沉淀在央行作為超額準(zhǔn)備金，因?yàn)槌~準(zhǔn)備金利率太低——美聯(lián)儲(chǔ)給商業(yè)銀行存放在聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金利率高達(dá)2.1%，而中國(guó)人民銀行給金融機(jī)構(gòu)存放的超額準(zhǔn)備金利率只有區(qū)區(qū)0.72%。

央行超額準(zhǔn)備金利率長(zhǎng)期低于央行7天逆回購(gòu)利率，出于風(fēng)險(xiǎn)收益考慮，商業(yè)銀行會(huì)將超額準(zhǔn)備金拿到同業(yè)市場(chǎng)拆借，所以央行只能通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款壓力，2006-2011年，央行法定準(zhǔn)備金一路從7.5%升到21.5%。

出于商業(yè)利益最大化誘惑，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金會(huì)流向同業(yè)拆借市場(chǎng)，使得商業(yè)銀行存放央行的超額準(zhǔn)備金率與銀行間拆借利率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。

另外，商業(yè)銀行存放央行超額準(zhǔn)備金率下行，還在于近幾年支付清算效率的提升。

商業(yè)銀行存在央行的超額準(zhǔn)備金應(yīng)該主要目的為了滿足資金清算需求——尤其是大小額支付清算系統(tǒng)上線以來(lái)以及支付清算基礎(chǔ)設(shè)施完善，提升了商業(yè)銀行流動(dòng)性管理能力，降低了基于支付清算的超額準(zhǔn)備金要求，變相增加了流動(dòng)性。

降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性能否解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)

根據(jù)M2=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)的基礎(chǔ)邏輯，降準(zhǔn)主要在于提高貨幣乘數(shù)，來(lái)滿足M2增速，以使M2增速與CPI和GDP增速吻合。

2019年6月份，CPI增速2.7%，GDP增速6.2%，而同期M2同比增速只有8.5%，7-8月份，M2同比增速持續(xù)下降為8.1%和8.2%，不能滿足GDP和CPI增速要求。同時(shí)房地產(chǎn)投資增速顯示下行趨勢(shì)，制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然沒(méi)有回升，央行在此背景下有很大的降準(zhǔn)壓力。

過(guò)去央行不需要降準(zhǔn)，主要通過(guò)外匯占款來(lái)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)M2的增長(zhǎng)需要。但在2018年以來(lái)中美開(kāi)始貿(mào)易摩擦后，央行也認(rèn)識(shí)到持續(xù)貿(mào)易順差來(lái)增加外匯占款的不可持續(xù)性。

隨著以美國(guó)為主的外需回落，以及國(guó)內(nèi)對(duì)外匯占款增加基礎(chǔ)貨幣投放這一模式的詬病，央行很難通過(guò)外匯占款來(lái)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，以后或許只能通過(guò)對(duì)其他存款性公司債權(quán)。比如央行間接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式來(lái)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣——盡管這一模式目前主要問(wèn)題在于我國(guó)債務(wù)杠桿較高。

當(dāng)然我們可以繼續(xù)降準(zhǔn)，但空間不是很大，畢竟美國(guó)綜合準(zhǔn)備金率也在11%左右，且不說(shuō)降準(zhǔn)可能繼續(xù)導(dǎo)致杠桿增加，延緩改革時(shí)機(jī)，商業(yè)銀行也不敢將降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)資金投放到市場(chǎng)，這樣降準(zhǔn)只能在存款機(jī)構(gòu)間形成流動(dòng)性，企業(yè)依然面臨融資難融資貴問(wèn)題。

降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，但邊際效用徐徐緩矣。

當(dāng)然央行也看到當(dāng)前的問(wèn)題，既然信用貨幣增發(fā)困難，那就金融供給側(cè)改革，加強(qiáng)直接融資，解決企業(yè)發(fā)展資金問(wèn)題，同時(shí)擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，積極引入外資，提振資本市場(chǎng)活力。

9月10日，國(guó)家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制；此外，2018年12月，滬倫通在倫敦交易所揭牌，MSCI提高A股納入系數(shù)，擴(kuò)大納入標(biāo)的范圍，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有股票資產(chǎn)已占滬深流通市值3.6%，創(chuàng)下新高。

可以說(shuō)，流動(dòng)性寬松資本市場(chǎng)活躍的背后，有國(guó)家金融供給側(cè)改革的意志。

央行持續(xù)降準(zhǔn)，目的在于釋放流動(dòng)性以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，同時(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，以使資金成本與持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)增速匹配；擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，目的在于風(fēng)險(xiǎn)可控條件下增加中國(guó)市場(chǎng)吸引力，吸引外資流入。

但降準(zhǔn)的局限在于，在2018年以來(lái)黨中央國(guó)務(wù)院堅(jiān)持"住房不炒"邏輯下，難以維持房地產(chǎn)"嗑藥"邏輯。

2019年8月底以來(lái)逐漸限制對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商信貸額度，使得房地產(chǎn)投資面臨非常大的下行壓力——2019年7月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速10.6%，2019年以來(lái)持續(xù)回落。

調(diào)解產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、化解過(guò)剩產(chǎn)能，以期望平穩(wěn)的從來(lái)料加工經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換到高附加值經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)化解"中等收入陷阱"，這是央行降準(zhǔn)以時(shí)間換空間的目標(biāo)。

我們從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，能夠略察到基礎(chǔ)設(shè)施投資結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)、社會(huì)投資領(lǐng)域繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)以及制造業(yè)投資的回升。

截至2019年7月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資中，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資增長(zhǎng)最快，增長(zhǎng)41.0%，其次是鐵路運(yùn)輸與信息傳輸，分別增長(zhǎng)12.7%和9.1%；在社會(huì)領(lǐng)域，教育投資與文化體育和娛樂(lè)業(yè)投資依然保持兩位數(shù)增長(zhǎng)18.5%和15.8%;高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資和高技術(shù)制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)11.9%和11.1%，增速高于全部服務(wù)業(yè)和全部制造業(yè)投資。

環(huán)境、高端制造、信息技術(shù)、醫(yī)藥等高附加值產(chǎn)業(yè)，在房地產(chǎn)業(yè)受到壓制以及基礎(chǔ)設(shè)施投資受到地方政府高債務(wù)限制情況下，被寄予了厚望。

降準(zhǔn)顯然不能解決經(jīng)濟(jì)增速結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型問(wèn)題，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)不是十年前通過(guò)需求端刺激來(lái)解決的，需要強(qiáng)大的全要素生產(chǎn)率的提升。

外需不振以及內(nèi)部高杠桿壓力，限制了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張以及結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而這兩個(gè)問(wèn)題需要同時(shí)配合強(qiáng)大的減稅降費(fèi)財(cái)政政策，這意味著需要進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)、擴(kuò)大開(kāi)放。

END

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