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來源 |FT中文網(wǎng)

作者 |歐陽輝，長江商學(xué)院金融學(xué)教授

作者 |劉一楠，中央國債登記結(jié)算有限公司博士后

編者按

在中國改革開放四十年的發(fā)展歷程中，香港既是貢獻(xiàn)者，更是受惠者，大陸與香港在經(jīng)濟、貿(mào)易、金融等多方面構(gòu)成了深層次命運共同體。可以說，沒有大陸全方位的支持，香港不可能成為一個國際金融中心。

長江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽輝博士，將結(jié)合各國政策及市場表現(xiàn)，解析香港形勢背后的深層含義。

歐陽輝

美國加州大學(xué)伯克利分校博士

美國杜蘭大學(xué)博士長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授EMBA項目副院長

01

貿(mào)易視角與金融視角

香港在中國改革開放歷史進程中發(fā)揮了重要的經(jīng)濟功能，是內(nèi)地聯(lián)系國際市場的主要窗口。貿(mào)易視角下，香港是大陸重要的貿(mào)易伙伴，以雙邊貿(mào)易額占中國對外貿(mào)易總額的比重來衡量。

2018年大陸與香港的雙邊貿(mào)易額為3105.59億美元，占中國進出口總額（46230.4億美元）的比重為6.72%，僅次于歐盟（6821.64億美元，14.76%）、美國（6335.19億美元，13.70%），與日本（3276.63億美元，7.09%）、韓國（3134.28億美元，6.78%）相當(dāng)。

從出口角度看

香港在雙邊貿(mào)易中的作用則更為重要。2018年大陸對香港的出口額為3020.68億美元，占大陸整體出口額（24874億美元）的比重為12.14%。香港一直是大陸重要的出口對象，2000年大陸向香港的出口占大陸出口總額的17.86%，之后隨著大陸加入WTO，與其他國家和地區(qū)的貿(mào)易逐漸活躍，香港在出口中的占比有所下降。

中國主要貿(mào)易伙伴的歷史趨勢分析

（出口額占中國出口總額的比重）

大陸與香港的雙邊貿(mào)易呈現(xiàn)鮮明的非均衡特征，大陸對港出口遠(yuǎn)超過從港進口。香港作為世界性的貿(mào)易流量渠道，其轉(zhuǎn)口貿(mào)易為中國的貨物進出口打開一個摩擦較小的通道。2018年，大陸對香港的出口額為3020.68億美元，其中大部分是轉(zhuǎn)口，少部分是香港本地居民消費，約2000億美元商品借香港通道出口到國外，約占香港出口額（5692.4億美元）的36%，占大陸出口總額（24874億美元）的8%。

從金融視角看

一方面香港是大陸接受外商直接投資（FDI）最大的來源地，且占比不斷增長。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2001年來自香港的FDI占大陸整體FDI的比重為33.66%，隨后該比例不斷增長。2018年，大陸接受香港的FDI為899億美元，占FDI總量（1349.7億美元）的66.61%。2019年上半年，大陸接受香港FDI為500.9億美元，占比超過70%。大陸整體接受的FDI來自香港的比重非常之高，主要原因在于香港作為外商直接投資內(nèi)地的重要平臺，存在大量的國際資本過境投資。

香港是大陸接受FDI最大的來源地

另一方面，香港資本市場是中國企業(yè)獲得國際資本的重要渠道。2019年5月23日，美國總統(tǒng)特朗普稱“在看到中方做出美意愿下的根本性的改革之前，要停止所有中國企業(yè)在美國IPO”，貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵給中國企業(yè)赴美國上市蒙上一層陰影。在赴美上市可能受限的情況下，香港成為中國企業(yè)吸收國際資本的重要資金池。

中概股在香港上市主要有H股與紅籌股兩類，H股指注冊地在中國內(nèi)地、上市地在香港的外資股；紅籌股指在中國境外注冊、在香港上市的帶有中國大陸概念的股票。截至2019年7月末，中資概念股票總計為452只，總市值為11.53萬億港幣。

中概企業(yè)在香港市場市值分析（億港幣）

2019年數(shù)據(jù)截至2019年7月末從IPO募資額看，2008年至2019年7月末，中國企業(yè)在大陸資本市場、香港資本市場、美國資本市場的IPO募資總額分別為3148.2億美元、1538.49億美元、 457.95億美元。從融資規(guī)模上看，在香港市場募資額約為美國資本市場的3倍，對于大陸企業(yè)而言，香港資本市場比美國資本市場更為重要。

因此，有海外上市愿景的中國企業(yè)如果赴美上市的路徑受阻，可轉(zhuǎn)向香港市場上市。2018年4月，港交所進行“自我革命”式制度創(chuàng)新，允許尚未盈利的生物科技公司及不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市，這也為內(nèi)地高新技術(shù)企業(yè)、獨角獸企業(yè)提供了全新的資本市場上市圖景。

中國企業(yè)在不同資本市場IPO募資情況分析（億美元）

02

大陸是香港金融中心建設(shè)的重要基礎(chǔ)

高度外向的經(jīng)濟形態(tài)構(gòu)成了香港的國際化特色，也奠定了香港國際重要金融中心的地位。香港國際金融中心地位的建設(shè)、鞏固與發(fā)展均離不開大陸的支持。

從理論上看

國際金融中心建設(shè)需從三個層次出發(fā)：

★一是資金集散中心，國際金融中心需有大量資金進出，背后是大規(guī)模的金融產(chǎn)品交易，而資金進出離不開穩(wěn)定的價格環(huán)境，包括匯率水平、通脹水平。

★二是金融產(chǎn)品定價中心，金融中心將產(chǎn)生全球廣泛使用的金融產(chǎn)品定價基準(zhǔn)，例如倫敦市場產(chǎn)生的LIBOR、紐約市場產(chǎn)生的聯(lián)邦基金利率與道瓊斯股票價格指數(shù)等。重要價格基準(zhǔn)的產(chǎn)生無法脫離市場，因此金融中心要想成為定價中心，必須有大規(guī)模、交易活躍的債券市場與股票市場。

★三是金融信息中心，金融中心的一大職能是金融信息的產(chǎn)生、分配與消費，金融信息匯集投資者的供求需要，反映金融市場的預(yù)期，是金融中心運行的微觀機制。

從國際金融中心的構(gòu)成路徑上看，香港在上述三個中心的建設(shè)上都離不開大陸的支持。

從資金集散中心上看

一方面，香港作為大陸接受與進行海外投資的樞紐，聚集了大量資金。上文已分析到香港是大陸最大的FDI來源地，2018年占比達(dá)到66.61%；同時香港也是大陸對外投資的重要目的地。2017年大陸對香港的投資流量為911億美元，占大陸對外整體投資流量（1528億美元）的57.62%。截至2017年末，大陸對香港投資存量為9812.6億美元，占整體海外投資存量（18090億美元）的54.24%。

因此，香港與大陸互為重要的投資伙伴，香港與大陸的雙向投資資金是香港建設(shè)國際資金集散中心的重要基礎(chǔ)。

另一方面，大陸支持是香港匯率保持穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)，為大規(guī)模資金進出提供了穩(wěn)定的價格環(huán)境。香港采用聯(lián)系匯率制度，也稱為貨幣局制度，即選擇錨貨幣，并承諾本幣可與錨貨幣無條件兌換，因此貨幣局制度需要外匯儲備的十足支持。

截至2018年末，香港外匯儲備為4375億美元，位于全球第五位，中國大陸外匯儲備為31620億美元，位于全球首位。在強有力的外部沖擊下，香港的外匯儲備是否能夠抵擋國際游資的沖擊？這是一個關(guān)乎香港金融穩(wěn)定與經(jīng)濟前景的關(guān)鍵問題。而這一問題并非空穴來風(fēng)，而是源自于亞洲金融危機的前車之鑒。亞洲金融危機中，大陸對香港的經(jīng)濟安全與金融穩(wěn)定提供了強有力的支持。

1997年7月起，國際資本大鱷索羅斯等開始攻擊亞洲金融市場，泰國、馬來西亞、韓國等國家均宣告失守準(zhǔn)固定匯率制度，匯率大幅貶值。1998年，國際游資從股票市場、外匯市場、衍生品市場全方位進攻香港，同年8月，香港政府入市后，雙方在股市圍繞恒指期貨展開多空大戰(zhàn)。

在決定香港金融前途命運的關(guān)鍵戰(zhàn)役中，中央政府在資金與預(yù)期兩方面強有力地支持了香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)，在資金層面，市場傳聞香港政府調(diào)動的資金得到了中資銀行的大力配合，支持香港政府護盤行動；在預(yù)期層面，中央政府多次明確表示了對香港的堅定支持，極大穩(wěn)定了市場預(yù)期。

時任國務(wù)院總理朱镕基表示“萬一特區(qū)需要中央幫助，只要特區(qū)政府向中央提出要求，中央將不惜一切代價維護香港的繁榮穩(wěn)定，保護它的聯(lián)系匯率制度”。在大陸的有力支持下，恒生指數(shù)在恒指期貨結(jié)算當(dāng)日（1998年8月28日）不降反升，市場信心全面恢復(fù)，國際游資慘敗撤退，香港金融局勢重回穩(wěn)定。幾乎橫掃亞洲的國際游資敗在香港戰(zhàn)場，與大陸的堅定支持密不可分。前事不忘，后事之師。

大陸是香港匯率保持穩(wěn)定的有力支持，為大規(guī)模資金進出提供了穩(wěn)定的匯率環(huán)境與價格環(huán)境，構(gòu)成了香港成為國際資金集散中心的重要基礎(chǔ)。

從金融定價中心來看

活躍的交易才能產(chǎn)生市場的均衡價格。因此，國際金融定價中心需要大規(guī)模、交易活躍的債券市場與股票市場，才能產(chǎn)生恒生指數(shù)等影響全球金融市場的重要價格。大陸企業(yè)與大陸投資者在香港股票市場與債券市場的建設(shè)中均發(fā)揮重要作用。

以股票市場為例，具體從以下維度分析：

★ 維度一是股票市值。中概股占香港股票市場整體市值的比重在金融危機時達(dá)到60%，之后逐步回歸穩(wěn)態(tài)，穩(wěn)定在30%-40%之間。截至2019年7月末，中概企業(yè)（H股與紅籌股）總市值為11.53萬億港幣（其中主板H股市值為6.12萬億港幣、主板紅籌股5.41萬億港幣、創(chuàng)業(yè)板H股51.18億港幣、創(chuàng)業(yè)板紅籌股16.32億港幣），占香港股票市場整體市值（32.08萬億港幣）的比例為35.9%。

中概股占香港股票市場的市值分析

★ 維度二是交易量。金融市場中產(chǎn)生均衡價格的關(guān)鍵是活躍的市場成交。截至2019年7月末，中概股（包含H股與紅籌股）成交量為4.28萬億港幣，占香港股票市場整體成交的50.8%。

中概股占香港股票市場的交易量分析

★ 維度三是IPO規(guī)模。2018年香港股票市場成為全球最大的IPO市場，218家企業(yè)上市（中概股為30家），共募集資金總額為2864.97億港幣（折算為337億美元），占全球IPO市場的17.68%，超過紐交所（265億美元）、納斯達(dá)克（245億美元）、上交所（134億美元）。企業(yè)與資本市場之間是相互依賴、相互成就的。香港資本市場為中概企業(yè)提供了獲得國際資本的重要渠道，中概企業(yè)也為香港資本市場的擴容與發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。

從IPO企業(yè)數(shù)量上看

中概股IPO在整個香港IPO中占較大比重，2018年218家IPO企業(yè)上市，中概股為30家，占比為13.8%；2019年1月至7月，100家IPO企業(yè)中有21家中概股，占比為21%。

從IPO募資規(guī)模上看

中概股在IPO規(guī)模占比的年度均值達(dá)到58.7%，在2005-2006年甚至高達(dá)80%。2018年中概股IPO融資額為1079.5億港幣，占香港市場IPO融資額（2864.97億港幣）的37.68%。中概股對香港IPO做出巨大貢獻(xiàn)，若去除中概股上市募資額，香港2018年IPO規(guī)模將低于200億美元，低于紐交所（265億美元）與納斯達(dá)克（245億美元）。

中概股IPO募資額及其占比分析

從金融信息中心來看

大陸投資者廣泛的市場參與是香港金融信息中心建設(shè)的重要支撐。2014年啟動的滬港通與2016年啟動的深港通構(gòu)建了內(nèi)地與香港投資者的互聯(lián)互通機制。2019年1月至7月，滬港通與深港通南向資金凈流入（內(nèi)地投資者購買港股）為1217億元，北向資金凈流入為1070億元（香港投資者購買A股）。

內(nèi)地投資者與資金的參與使得香港股票市場涵蓋各類投資者的預(yù)期與偏好，形成了金融市場與金融信息的雙向反饋機制。在內(nèi)地投資者的廣泛深度參與下，香港逐步形成匯集股市信息、債市信息、外匯信息、預(yù)期信息等多層次的金融信息集散中心。

03

大陸與香港構(gòu)成深層次命運共同體

在中國改革開放四十年的發(fā)展歷程中，大陸與香港在經(jīng)濟、貿(mào)易、金融等領(lǐng)域深刻地相互依賴，構(gòu)成不可分割的命運共同體。

香港是祖國不可分割的一部分，是改革開放的重要窗口，是大陸重要的貿(mào)易伙伴，是大陸企業(yè)獲得國際資本支持的重要渠道。而大陸是香港國際金融中心建設(shè)（資金集散中心、金融定價中心與金融信息中心）的重要支持。

沒有大陸外匯儲備在資金與預(yù)期兩個層面的支持,香港聯(lián)系匯率制度易受到國際游資沖擊，難以持續(xù)為資金進出與集散提供穩(wěn)定的匯率環(huán)境；

沒有大陸貿(mào)易的參與，香港最重要的貿(mào)易模式（轉(zhuǎn)口貿(mào)易）將大幅降低；

沒有大陸企業(yè)的參與，香港聯(lián)交所將不復(fù)成為世界最大的IPO市場；

沒有大陸投資者的深度參與，香港金融信息的深度與廣度均將大打折扣。

一個金融中心是區(qū)域級、國家級還是世界級，關(guān)鍵取決于其輻射范圍與服務(wù)范圍。

從世界國際金融中心的建設(shè)來看

紐約、東京等國際金融中心均依賴發(fā)達(dá)、體量較大的國內(nèi)經(jīng)濟體，倫敦則依靠整個歐洲市場；而香港、新加坡自身經(jīng)濟體量較小，其國際金融中心建設(shè)的關(guān)鍵在于擴展輻射范圍。

對比香港，新加坡在地理位置、貿(mào)易航運上明顯占優(yōu)，因此祖國的大力支持、背靠大陸市場是香港建設(shè)國際金融中心的重要基礎(chǔ)。

可以說，沒有大陸的支持，香港在與紐約、倫敦等老牌國際金融中心的競爭中絕無任何優(yōu)勢。這也是香港需要大陸的深層次邏輯所在。

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