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來源 | 第一財(cái)經(jīng)資訊（ID：yicainews）

作者 |歐陽(yáng)輝，長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)院長(zhǎng)講席教授

作者 |葉冬艷，長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者

編者按

北京時(shí)間9月12日晚，歐洲央行正式宣布將存款利率降至負(fù)0.5%，創(chuàng)下歷史新低。

其實(shí)，不光是歐洲央行，今年以來，全球已經(jīng)有近30個(gè)經(jīng)濟(jì)體相繼宣布降息，為了通過釋放流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)，很多國(guó)家甚至采取了“零利率”甚至“負(fù)利率”政策。

各經(jīng)濟(jì)體央行競(jìng)相降息原因何在？“負(fù)利率”政策會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響？長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽(yáng)輝博士與研究學(xué)者葉冬艷博士，將結(jié)合各國(guó)政策及市場(chǎng)表現(xiàn)，解析負(fù)利率實(shí)施背后的深層原因。

歐陽(yáng)輝

美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校博士

美國(guó)杜蘭大學(xué)博士長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長(zhǎng)講席教授EMBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)

隨著各經(jīng)濟(jì)體央行負(fù)利率政策的實(shí)施，負(fù)利率也逐漸向各個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)蔓延。先是國(guó)債的收益率變成負(fù)的，接著負(fù)收益率投資級(jí)公司債也出現(xiàn)了，從今年6月開始，市場(chǎng)上開始出現(xiàn)了負(fù)收益率垃圾債。

丹麥第三大銀行日德蘭銀行（Jyske）8月5日推出了世界首例負(fù)利率按揭*，房貸利率為-0.5%。

8月6日，瑞士銀行（UBS）宣布將對(duì)50萬歐元以上的存款征收年費(fèi)，就是說存款也將出現(xiàn)負(fù)利率。早在2012年7月，丹麥就開始對(duì)7天定期存單實(shí)施負(fù)利率了，但這是中央銀行針對(duì)商業(yè)銀行的，還沒有商業(yè)銀行對(duì)普通存款實(shí)施負(fù)利率的。

8月21日，德國(guó)首次發(fā)行了零息票的30年期國(guó)債。如果投資者購(gòu)買了100萬歐元債券并持有到期，那么在持有期間沒有任何利息收益，直到30年后收回100萬歐元票面價(jià)值。在此之前，德國(guó)也發(fā)行了零息票國(guó)債，但期限只有10年。

實(shí)際上，德國(guó)國(guó)債收益率已全部為負(fù)。8月19日，30年期德國(guó)國(guó)債到期收益率是-0.146%，而10年期收益率更是只有-0.652%。全球市場(chǎng)上負(fù)收益率債券的規(guī)模已超過16萬億美元，意味著近30%的債券的收益率是負(fù)的。從今年6月開始，市場(chǎng)上還出現(xiàn)了負(fù)收益率垃圾債。

負(fù)利率*與存款

日德蘭銀行推出的世界首例負(fù)利率按揭*，利率是-0.5%。負(fù)利率意味著，銀行借錢給*人使用，*人還的錢比借的錢還少。這種負(fù)利率按揭*的最長(zhǎng)期限是十年。而總部位于芬蘭的北歐銀行（Nordea）將在丹麥開始提供固定年利率為0的20年期按揭*和年利率為0.5%的30年期*。

申請(qǐng)負(fù)利率*的*人將照常每月還房貸，但*余額每月減少的金額將超過*人還款的金額。比如，一個(gè)*人在8月份還了3000丹麥克朗，而*余額減少3015克朗，多于他的還款金額。

即使名義利率是負(fù)的，日德蘭銀行的*者最后償還的金額還是會(huì)比*金額高一些，因?yàn)橐蜚y行支付交易服務(wù)費(fèi)作為補(bǔ)償。根據(jù)日德蘭銀行網(wǎng)站的介紹，一筆金額25萬丹麥克朗、期限為10年的*，每季度還款一次、分40次還清，那么最終的還款總額是26.9127萬克朗。*利率雖為負(fù)，但銀行會(huì)收取手續(xù)費(fèi)，最終支付的手續(xù)費(fèi)金額大約是*金額的7.65%。

需要注意的是，日德蘭銀行提供的按揭*的最長(zhǎng)期限是十年，因而并不適合用來作為購(gòu)房的全部資金來源。銀行推出10年期按揭*的本意是用作現(xiàn)有房屋的維修和升級(jí)，或者替換以前借的高利率*。

日德蘭銀行之所以能夠給客戶提供負(fù)利率按揭*是因?yàn)樗芤载?fù)利率從貨幣市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資人那里借到錢，現(xiàn)在只不過是將這種負(fù)利率的借款方式也提供給了它的客戶。

如果存款利率是負(fù)的，把錢存到銀行是需要支付給銀行一筆費(fèi)用的，因此負(fù)利率的下限是資金的持有成本，比如金庫(kù)建造成本、保險(xiǎn)箱成本、運(yùn)輸成本。如果利率低于這個(gè)下限，那么人們會(huì)選擇持有現(xiàn)金而非把錢存在銀行。

對(duì)于小額現(xiàn)金來說，持有成本是可以忽略不計(jì)的。因此，銀行并不會(huì)輕易把超低利率*帶來的成本轉(zhuǎn)嫁到存款人身上，存款利率一般來說還是正的。然而，隨著*利率越來越低，銀行的盈利空間受到侵蝕，為了應(yīng)對(duì)，有的銀行準(zhǔn)備對(duì)存款實(shí)施負(fù)利率了。

瑞士銀行8月6日告訴它的超富客戶，如果他們的存款超過50萬歐元（約合392萬元人民幣），自11月份開始將收取0.6%的年費(fèi)，一筆50萬歐元的存款需要支付3000歐元的年費(fèi)。對(duì)于200萬瑞士法郎（約合1445萬元人民幣）以上的存款，年費(fèi)率將上升到0.75%，因而一筆200萬瑞士法郎的存款將每年支付1.5萬瑞士法郎（約合10.8萬人民幣）的年費(fèi)。

早些時(shí)候，瑞士第二大銀行瑞信銀行（Credit Suisse）也宣布將從9月份開始對(duì)100萬歐元以上的存款征收0.4%的年費(fèi)。

日德蘭銀行的存款利率已經(jīng)降到了0?，F(xiàn)在丹麥的銀行正考慮跟隨瑞士銀行的腳步，對(duì)存款實(shí)行負(fù)利率。日德蘭銀行的一位高管表示：“目前我們沒有對(duì)存款實(shí)行負(fù)利率，不過最高層正在對(duì)此進(jìn)行討論。問題在于沒有哪家銀行愿意成為第一個(gè)吃螃蟹的人，率先實(shí)施存款負(fù)利率?！?/span>

我們知道，銀行能夠給客戶提供負(fù)利率*，是因?yàn)樗鼈兡軌蛞载?fù)利率從市場(chǎng)上融資，那么市場(chǎng)上的負(fù)利率是怎么來的呢？

負(fù)利率的起源

當(dāng)利率為正時(shí)，比如年利率是5%，你存100元到銀行，一年后銀行連本帶利還給你105元。如果利率是負(fù)的，比如年利率是-5%，你存100元到銀行，一年后銀行只付給你95元，比你的本金還要少。

從歷史上來看，負(fù)利率是極其罕見的現(xiàn)象。負(fù)利率的大規(guī)模出現(xiàn)是從2012年開始的。歐債危機(jī)期間，丹麥央行于2012年7月將其7天定期存單利率下調(diào)至-0.2%，首次進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。歐洲央行自2014年6月開始實(shí)行負(fù)利率，下調(diào)隔夜存款利率至-0.1%。2014年12月，瑞士央行將超過上限的隔夜活期存款利率下調(diào)至-0.25%。2015年2月，瑞典央行將7天回購(gòu)利率下調(diào)至-0.1%。2016年2月，日本央行宣布對(duì)存放在央行的部分超額準(zhǔn)備金實(shí)施-0.1%的利率，成為亞洲首個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家。

除了日本外，其他國(guó)家后續(xù)又調(diào)整了主要利率。8月19日，丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典的主要利率分別是-0.65%、-0.40%、-0.75%、-0.25%。

不同國(guó)家實(shí)施負(fù)利率的目標(biāo)是不同的，主要分為兩類。

一是瑞典、歐元區(qū)、日本，主要是為了對(duì)抗通縮、刺激經(jīng)濟(jì)。歐洲央行、瑞典央行、日本央行的目標(biāo)是達(dá)到2%的通脹水平。央行希望負(fù)利率引導(dǎo)銀行將其儲(chǔ)備以較低的利率借出去，打破信貸收縮的循環(huán)，破除銀行的惜貸傾向，更多的*會(huì)刺激商品和服務(wù)的消費(fèi)，從而導(dǎo)致更高的產(chǎn)出和向上的通脹壓力。

二是丹麥和瑞士，主要是為了避免資本大量流入、穩(wěn)定匯率。丹麥和瑞士是歐洲的小型經(jīng)濟(jì)體，并沒有加入歐元區(qū)。在歐債危機(jī)期間，丹麥克朗和瑞士法郎被視為避險(xiǎn)貨幣，大量資本的流入使得這兩個(gè)幣種面臨很大的升值壓力。丹麥央行的利率政策主要為了遏制資本流入，保持匯率的穩(wěn)定，防止本幣的升值。瑞士央行的貨幣政策目標(biāo)主要是保持歐元兌瑞郎1:1.2的下限，達(dá)成2%的中長(zhǎng)期目標(biāo)通脹水平。

負(fù)利率的具體實(shí)施形式存在一些差異，可分為兩類。

一類是直接將基礎(chǔ)利率下調(diào)至負(fù)數(shù)，如歐洲央行、瑞典央行；

一類是對(duì)準(zhǔn)備金或超額準(zhǔn)備金收取利息，如瑞士央行、丹麥央行、日本央行。

負(fù)收益率債券

一般的（中長(zhǎng)期）債券會(huì)按期支付利率、到期支付票面價(jià)值。

比如，一只發(fā)行期限10年、票面利率5%、面值100元的債券，每年支付5元的利息，到期日再付給你100元票面價(jià)值。如果該債券的發(fā)行價(jià)格恰好是100元，那么這只債券的到期收益率就是5%；如果發(fā)行價(jià)格高于（低于）100元，相應(yīng)的到期收益率要低于（高于）5%。到期收益率就是持有債券到期的投資回報(bào)率。

負(fù)收益率債券是什么樣的呢？在上面的例子中，如果債券的價(jià)格不斷升高，高到超過了未來利息和票面價(jià)值之和，負(fù)收益率就出現(xiàn)了。

比如，債券的發(fā)行價(jià)是160元，高于利息和面值之和150元，這時(shí)的到期收益率是-0.76%。再比如你花費(fèi)102.64歐元購(gòu)買一份面值為100歐元、零息票的10年期德國(guó)國(guó)債，持有期間不付利息，到期時(shí)付給你票面價(jià)值100歐元。算下來，這只債券的到期收益率是-0.26%。

在負(fù)利率政策的推動(dòng)下，相應(yīng)國(guó)家的國(guó)債也進(jìn)入了負(fù)收益率時(shí)代。瑞士、德國(guó)、丹麥、荷蘭和瑞典這五個(gè)國(guó)家從2年到30年期所有期限國(guó)債的收益率都是負(fù)的。奧地利、芬蘭、法國(guó)、比利時(shí)和日本等國(guó)，絕大部分期限國(guó)債的收益率是負(fù)的，只有30年期國(guó)債的收益率是正的。

挪威、加拿大、美國(guó)、新加坡和中國(guó)發(fā)行的2年期及以上的國(guó)債收益率是正的，且收益率相對(duì)較高，各個(gè)期限的收益率都在1%以上。英國(guó)國(guó)債的收益率雖然都是正的，但相對(duì)較低，只有30年期的收益率達(dá)到了1.045%，其他期限的收益率都在1%以下。

政府債券的超低利率會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。Bloomberg Barclays Global-Aggregate Index涵蓋了24個(gè)市場(chǎng)的投資級(jí)債券（即標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)BBB或更高），包含國(guó)債、市政債、公司債等。

截至2019年8月19日，負(fù)收益率債券的規(guī)模已超過16萬億美元，超過了2016年6月的峰值12.2萬億美元，占所有債券規(guī)模的比例也達(dá)到了28.8%。

自2014年6月歐央行推出負(fù)利率以來，負(fù)收益率債券才成為市場(chǎng)上的?？汀Ｗ?018年10月起，負(fù)收益率債券的規(guī)?？焖倥噬?，在2019年3月超過了10萬億美元，又分別于5、6、7月超過了11萬億、12萬億、14萬億美元。

對(duì)于負(fù)利率存款來說，存款人需要向銀行支付利息或手續(xù)費(fèi)，一般來說負(fù)利率的數(shù)值是銀行規(guī)定的。負(fù)收益率債券稍有不同，很常見的一種情況是債券在剛發(fā)行的時(shí)候是正常的，即債券定期支付利息、到期收益率也是正的。

但隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)體中的利率不斷下降，債券的價(jià)格不斷上升，如果價(jià)格上升到超過了未來須支付的利息和本金之和，這時(shí)收益率就變成負(fù)的了。

Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)了部分負(fù)收益率債券的持有情況，被統(tǒng)計(jì)的負(fù)收益率國(guó)債、投資級(jí)公司債、垃圾債的規(guī)模占各券種總規(guī)模的比例分別為26%、5%、33%。

在負(fù)收益率國(guó)債的持有人當(dāng)中，多是政府機(jī)構(gòu)、指數(shù)基金等不以盈利為首要目的的機(jī)構(gòu)，或是追求低風(fēng)險(xiǎn)收益的退休基金與保險(xiǎn)公司和專注于國(guó)債投資的債券基金。

為什么債券價(jià)格會(huì)上升到如此之高，以致到期收益率變成負(fù)的？

首先，對(duì)于追求低風(fēng)險(xiǎn)收益而非股票、房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)構(gòu)來說，“把錢藏在床墊底下”即持有現(xiàn)金顯然不是一個(gè)合適的選項(xiàng)。而把錢存在銀行實(shí)際上也不可行：

一是歐洲很多銀行對(duì)機(jī)構(gòu)和公司客戶的存款是收取年費(fèi)的；

二是因?yàn)槌^一定額度的存款不受存款保險(xiǎn)的保護(hù)，而銀行有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)；

三是定期存款的流動(dòng)性不佳。

因此，很多機(jī)構(gòu)的大量資金無處可去，只能選擇購(gòu)買債券。德國(guó)等國(guó)家的國(guó)債是最受歡迎的，確實(shí)，近80%德國(guó)國(guó)債的收益率是負(fù)的。接下來就是流動(dòng)性好、交易量大的公司債，再接下來就是垃圾債了。

另外，一些投資者買入高價(jià)格，也即負(fù)收益率債券后，并不打算持有到期。他們期望利率會(huì)繼續(xù)下降、債券的價(jià)格在未來會(huì)上升得更高，到時(shí)再賣出、掙得利潤(rùn)。

比如，面值100歐元、票面利率0%、10年期的德國(guó)國(guó)債，還有7年到期，現(xiàn)在的交易價(jià)格是108歐元，對(duì)應(yīng)的到期收益率-1.096%。如果投資者現(xiàn)在買入并持有到期，那么買入價(jià)高于票面價(jià)值，這筆交易是虧錢的。

但投資者在購(gòu)買債券的時(shí)候并不打算持有到期，而是預(yù)期利率還會(huì)繼續(xù)下降、債券價(jià)格還會(huì)上漲，持有一段時(shí)賣出即可獲利。如果利率走勢(shì)真的符合投資者的預(yù)期，半年后到期收益率降到了-1.461%，對(duì)應(yīng)的債券價(jià)格是110歐元，這個(gè)時(shí)候賣出債券，投資者獲得的（年化）收益率是3.738%。

總結(jié)

2008年金融危機(jī)及隨后的歐債危機(jī)，給世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成了沖擊。為了應(yīng)對(duì)這種沖擊，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)行了比如零利率和量化寬松等非傳統(tǒng)貨幣政策。但這些極度寬松的貨幣政策的效果并不盡如人意，為了對(duì)抗通縮和本幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本等央行先后實(shí)施了負(fù)利率政策。

就實(shí)施效果來看，負(fù)利率有一定的拉動(dòng)通脹和穩(wěn)定匯率作用，但這種作用需要較長(zhǎng)時(shí)間才能體現(xiàn)出來。負(fù)利率僅在瑞典實(shí)現(xiàn)了對(duì)抗通縮和在丹麥實(shí)現(xiàn)了防止本幣升值的預(yù)定政策目標(biāo)，歐元區(qū)、瑞士、日本的通脹率都有一定幅度的上升，但未達(dá)到2%的政策目標(biāo)，而瑞士法郎對(duì)歐元也有較大幅度的升值。負(fù)利率還增加了銀行的成本，降低了銀行的利潤(rùn)，抬高了不良*率。此外，負(fù)利率帶來的低成本資金還推高了房產(chǎn)、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。

隨著各經(jīng)濟(jì)體央行負(fù)利率政策的實(shí)施，負(fù)利率也逐漸向各個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)蔓延。先是國(guó)債的收益率變成負(fù)的，接著負(fù)收益率投資級(jí)公司債也出現(xiàn)了，從今年6月開始，市場(chǎng)上開始出現(xiàn)了負(fù)收益率垃圾債。

因?yàn)殂y行可以以負(fù)利率融資，它們開始為客戶提供負(fù)利率*。但蔓延的負(fù)利率還是在逐步擠壓商業(yè)銀行的盈利空間，為了應(yīng)對(duì)，有銀行準(zhǔn)備開始對(duì)普通存款實(shí)行負(fù)利率了。