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【MBAChina網(wǎng)訊】金融行業(yè)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說有著“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要意義，相比于過去傳統(tǒng)“老經(jīng)濟(jì)”行業(yè)，金融行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將是一場難度更大的硬仗，可以說，其成功與否將直接關(guān)系著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成敗。

中國的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何推進(jìn)？長江商學(xué)院金融學(xué)教授李海濤剖析金融資源配置的六大問題，提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的四大舉措。

李海濤

耶魯大學(xué)金融學(xué)博士

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授金融MBA項(xiàng)目副院長

中國當(dāng)前的金融資源配置存在六大問題：

1、直接融資占比低，間接融資占比高；

2、直接融資以債務(wù)融資為主，股本融資占比低；

3、債務(wù)融資市場中公司債和企業(yè)債占比較低；

4、股本融資市場中傳統(tǒng)“老經(jīng)濟(jì)”企業(yè)占比高，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市難度較大；

5、小微企業(yè)和民營企業(yè)從銀行體系獲得融資難度大、成本高；

6、不同類型的金融機(jī)構(gòu)在間接融資市場定位混亂。

我們看到中國高層已經(jīng)開始推動(dòng)相關(guān)政策落地，其中科創(chuàng)板是最重要的改革舉措之一，是建立中國多層次資本市場的里程碑式事件。但我們認(rèn)為，仍有如下政策可以配合資本市場改革。

提升整體金融資源配置效率的四大舉措：

1、給予專業(yè)服務(wù)小微、民營企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)更大的政策支持；

2、適當(dāng)松綁監(jiān)管，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營；

3、發(fā)展高收益?zhèn)袌?，幫助小微和民營企業(yè)更好地債務(wù)融資；

4、監(jiān)管到位前提下，支持P2P等新興金融行業(yè)發(fā)展。

成功經(jīng)驗(yàn)有待復(fù)制

隨著中國經(jīng)濟(jì)總盤子的不斷增長，增速的放緩已經(jīng)成為必然，在這樣的大背景下，中國高層開始將政策制定的核心著眼于供給側(cè)改革，而供給側(cè)改革要解決的根本問題是“結(jié)構(gòu)”。

在大部分行業(yè)中，資源的供給并不缺乏，相反可能已經(jīng)出現(xiàn)過剩，特別是通常呈現(xiàn)出中低端產(chǎn)品供給過剩、而高端產(chǎn)品供給不足的態(tài)勢。在總需求伴隨經(jīng)濟(jì)總量高速增長的時(shí)期，往往出現(xiàn)產(chǎn)品的供不應(yīng)求，因此供給的結(jié)構(gòu)性問題并不突出，只要總量能夠滿足需求即可，但當(dāng)總需求增長開始減速，對于供給就提出了更高的要求，需要更加精細(xì)化的管理，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正是在這樣的大背景之下應(yīng)運(yùn)而生的。

過去一段時(shí)間以來中國政府已經(jīng)在鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)“老經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的供給側(cè)改革中取得了一定成果。

2015年開始，中國政府先后在鋼鐵、煤炭、有色金屬、電力、化工、造紙等行業(yè)開展了一系列旨在淘汰落后產(chǎn)能、供給側(cè)精細(xì)化管理的政策。這些政策包括：強(qiáng)制的去產(chǎn)能產(chǎn)能置換計(jì)劃、冗員的妥善安置、嚴(yán)格的環(huán)保督查、行業(yè)橫向并購整合等。

整體看，這些政策取得了較好的成效，這些傳統(tǒng)“老經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的產(chǎn)能利用效率不斷提升、行業(yè)整體盈利能力和運(yùn)營效率均有顯著提升。

案例一：煤炭行業(yè)

煤炭行業(yè)可以看作供給側(cè)改革的一個(gè)成功案例。在發(fā)改委和能源局去產(chǎn)能計(jì)劃的持續(xù)推動(dòng)下，中國煤炭行業(yè)過剩落后產(chǎn)能不斷出清，全行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，最高在2018年二季度達(dá)到72.9%。資產(chǎn)利用效率的提升帶來行業(yè)整體盈利能力的復(fù)蘇，根據(jù)我們的測算，中國煤炭行業(yè)ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平在2015年供給側(cè)改革之前最低達(dá)到1.9%，而隨著產(chǎn)能利用率的提升，這一指標(biāo)回升到2017~2018年的11%~12%，已經(jīng)恢復(fù)到2005~2006年上一輪經(jīng)濟(jì)周期的較高水平。

與此相伴的是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利之后整體償債能力和意愿上升，資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)開始修復(fù)，行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率從2015年高點(diǎn)的70%左右下降到65%左右，隨著盈利持續(xù)改善，預(yù)計(jì)未來仍有去杠桿的空間。

整體看，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，中國的煤炭行業(yè)已經(jīng)重新煥發(fā)生機(jī)。

一場關(guān)鍵的硬仗

得益于在傳統(tǒng)周期行業(yè)的成功，中國的政策制定者能夠?qū)⒐┙o側(cè)精細(xì)化管理的經(jīng)驗(yàn)推廣到其他行業(yè)，在2019年提出了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新概念。但我們認(rèn)為由于金融行業(yè)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要意義，相比于過去傳統(tǒng)“老經(jīng)濟(jì)”行業(yè)，金融行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將是一場難度更大的硬仗，可以說，其成功與否將直接關(guān)系著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成敗。

2019年2月22日，中共中央政治局圍繞完善金融服務(wù)、加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、防范金融風(fēng)險(xiǎn)開展集體學(xué)習(xí)，這是“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”作為一個(gè)政策命題第一次被官方提出。在這次集體學(xué)習(xí)中，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)與金融是‘共生共榮’、相互依存的關(guān)系，金融是國家的重要核心競爭力”，并提出了“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)”的定調(diào)。兩個(gè)月之后的4月19日政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要“有效支持民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

由于官員晉升考核機(jī)制中往往更加重視經(jīng)濟(jì)相關(guān)增長指標(biāo)，過去政策制定者對于金融行業(yè)的關(guān)注程度和定位都要遜于實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)，這也是官方第一次把金融行業(yè)的重要性提升到如此重要的高度。事實(shí)上，我們認(rèn)為“金融活，經(jīng)濟(jì)活”的定調(diào)并不是虛言，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交互作用在學(xué)術(shù)理論探討和實(shí)證研究中都有非常廣泛的應(yīng)用。

在傳統(tǒng)凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架下，宏觀經(jīng)濟(jì)的分析需要建立在產(chǎn)品市場和貨幣市場的平衡之上，經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出一方面決定于有效需求，但更加重要的是，也決定于利率和貨幣，即廣義的金融資源供給，即宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“?？怂埂獫h森模型”。在這一模型框架下，即使產(chǎn)品市場的有效需求再旺盛，如果貨幣市場的供給不匹配，最終均衡點(diǎn)也將體現(xiàn)為低產(chǎn)出和高利率，即金融資源的供給限制了有效需求的實(shí)現(xiàn)，并最終影響了整體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出。

而實(shí)證研究表明，對于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體而言，金融行業(yè)的資源供給與配置都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的前瞻指標(biāo)，我們使用中國和美國兩個(gè)全球最重要的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究。

▼ 中國

政策制定者通常采用“量”作為貨幣政策調(diào)節(jié)的準(zhǔn)繩，特別是本輪經(jīng)濟(jì)周期中表現(xiàn)得更為明顯。2018年美聯(lián)儲(chǔ)整體貨幣政策仍然呈現(xiàn)收緊態(tài)勢，加息節(jié)奏并未明顯放緩，在資本外流的壓力下，中國央行通過利率寬松的政策空間被大大限制，因此主要通過貨幣總量供給的相關(guān)指標(biāo)逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。

2018年全年，中國央行分別在4月、6月和10月共三次通過“定向降準(zhǔn)”的方式，合計(jì)降低存款準(zhǔn)備金率250個(gè)基點(diǎn)。2019年1月4日，央行公告下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，從“定向?qū)捤伞鞭D(zhuǎn)為“全面寬松”。

從歷史經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，中國的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)較好的領(lǐng)先變量，相關(guān)性程度最高的是所謂廣義社會(huì)融資總量指標(biāo)，即綜合考慮了非金融企業(yè)、地方政府等廣義融資主體，在一段時(shí)間內(nèi)從金融體系獲得的資源總和，這一指標(biāo)的同比增速基本領(lǐng)先名義GDP增速2~3個(gè)季度。事實(shí)上，中國經(jīng)濟(jì)在2018年出現(xiàn)的減速，主要原因就是在資管新規(guī)的影響下，信托*、委托*等為主的表外融資渠道在2018年上半年大幅收縮，這種壓力隨后體現(xiàn)在下半年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速上，整體時(shí)滯在3個(gè)季度左右。

▼ 美國

美國的貨幣當(dāng)局通常使用“價(jià)”作為貨幣政策調(diào)節(jié)的準(zhǔn)繩，即通過基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)，來為宏觀經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造松緊適度的貨幣環(huán)境。但和我們在中國市場發(fā)現(xiàn)的規(guī)律類似，美國市場的金融條件同樣是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。

基于經(jīng)濟(jì)整體融資的結(jié)構(gòu)，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)等計(jì)算了適用于美國的國家金融條件指數(shù)，這一指數(shù)主要包括三大指標(biāo)：1）10年期美國國債收益率；2）BBB級企業(yè)債券信用利差；3）標(biāo)普500指數(shù)估值，分別對應(yīng)低信用風(fēng)險(xiǎn)主體債務(wù)、高信用風(fēng)險(xiǎn)主體債務(wù)和股本融資成本。

整體上看，美國的金融條件指數(shù)同樣是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，金融條件指數(shù)的變動(dòng)對美國名義GDP的變動(dòng)具備較好的領(lǐng)先性，時(shí)滯大約在1~2個(gè)季度。

因此，金融作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的服務(wù)性行業(yè)，具備“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的特點(diǎn)，如果金融行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成功，預(yù)計(jì)金融資源的配置效率也將大幅提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將有望長期受益。特別是，金融資源的配置對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變革具備較好的指導(dǎo)作用，金融行業(yè)整體資源配置的市場化程度和效率的提升，即“讓錢流向更有未來的方向”，也有望幫助中國經(jīng)濟(jì)更加順利地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

剖析金融資源配置的六大問題

中國的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何推進(jìn)？要回答這一問題，首先需要考察中國當(dāng)前的金融資源配置存在哪些問題，全社會(huì)融資總量的細(xì)項(xiàng)結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)較好的分析視角。我們自上而下，從總量到結(jié)構(gòu)拆解了中國的社融總量，并和美國進(jìn)行對比，整體上看，我們認(rèn)為中國的金融體系在如下方面存在優(yōu)化的空間：

問題1.直接融資占比低，間接融資占比高。

首先考察中國整體金融資源的配置，從大的分類上看，一家非金融企業(yè)在進(jìn)行資本決策時(shí)，可以選擇通過商業(yè)銀行等信用中介融資，即所謂間接融資；也可以選擇不通過信用中介，而是發(fā)行股本或債務(wù)類工具進(jìn)行融資，即所謂直接融資。不同經(jīng)濟(jì)體在直接融資和間接融資的占比上差異較大，與金融體系整體發(fā)展的歷史有關(guān)，例如同樣是發(fā)達(dá)市場，美國、英國、澳大利亞、加拿大等經(jīng)濟(jì)體直接融資占比較高，而奧地利、德國、意大利、日本等經(jīng)濟(jì)體卻更加倚重銀行體系為主導(dǎo)的間接融資渠道。

Julien Allard和Rodolphe Blavy在一篇國際貨幣基金組織的工作論文中通過研究1960~2007年的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場主導(dǎo)的直接融資占比更高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，通常在金融危機(jī)過后擁有更強(qiáng)的自愈能力，，在危機(jī)之后的四個(gè)季度，直接融資占比更高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速平均為3.9%，超出間接融資占比更高的對照組0.8個(gè)百分點(diǎn)。而這一優(yōu)勢隨著時(shí)間推移在進(jìn)一步擴(kuò)大，危機(jī)之后的兩年，直接融資占比更高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速平均為7.3%，超出間接融資占比更高的對照組1.9個(gè)百分點(diǎn)。

由于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路線屬于典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)，因此商業(yè)銀行主導(dǎo)了整體融資體系，我們采用存量的社會(huì)融資規(guī)模測算結(jié)構(gòu)，截至2019年一季度末，中國存量社融結(jié)構(gòu)中直接融資占比為17.1%，即靜態(tài)地看，82.9%的金融資源是通過商業(yè)銀行等金融中介進(jìn)行配置的。相較而言，美國的存量社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)中直接融資占比在2017年已經(jīng)達(dá)到81.6%，這也是中美兩大經(jīng)濟(jì)體在金融資源整體配置上的最大不同。

問題2.直接融資以債務(wù)融資為主，股本融資占比低。

進(jìn)一步拆分直接融資的結(jié)構(gòu)，一家非金融企業(yè)既可以通過出讓股權(quán)的形式進(jìn)行股本融資，也可以通過發(fā)行債券類融資工具的形式進(jìn)行債務(wù)融資。從優(yōu)序融資的角度，通常在企業(yè)所從事行業(yè)景氣度較高、增長前景穩(wěn)定、資本投資回報(bào)率（ROIC）較高時(shí)，傾向于通過舉債的形式加杠桿，而對于業(yè)務(wù)存在不確定性的企業(yè)，例如初創(chuàng)期的小型企業(yè)，則更多應(yīng)當(dāng)通過股本融資的形式進(jìn)行融資。此外，股本融資相比于債務(wù)融資的好處還包括，企業(yè)可以節(jié)省利息費(fèi)用，對于資產(chǎn)負(fù)債杠桿率更高的企業(yè)而言是更好的融資選擇。

高杠桿持續(xù)成為中國企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2018年三季度，中國非金融企業(yè)部門杠桿率為152.9%，而美國則為73.9%，中國是美國的兩倍有余。事實(shí)上，中國政府在2015年底已經(jīng)將包括去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板在內(nèi)的“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要解決的最大問題。

中國欠發(fā)達(dá)的境內(nèi)資本市場是股本融資規(guī)模難以得到快速發(fā)展的重要原因。美國已經(jīng)形成了高度成熟的多層次資本市場體系，較為成熟的大型企業(yè)可以通過紐交所和納斯達(dá)克等交易所進(jìn)行融資，對于中小型企業(yè)，則可以選擇小型的區(qū)域交易所進(jìn)行融資，此外還有場外柜臺(tái)交易系統(tǒng)、粉單市場等可供選擇。

相較而言，中國的多層次資本市場建設(shè)較為緩慢，2004年設(shè)立中小板，開始嘗試放松企業(yè)上市制度以實(shí)現(xiàn)資本市場擴(kuò)容；2009年設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，定位于面向科技行業(yè)企業(yè)的場內(nèi)交易市場，正式拉開了中國多層次資本市場建設(shè)的序幕。

但截至目前，這一探索沒有取得良好成效，創(chuàng)業(yè)板并沒有在定位上和主板體現(xiàn)出差異性。例如從創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)企業(yè)占據(jù)了創(chuàng)業(yè)板62%的市值和約70%的上市公司家數(shù)，并沒有體現(xiàn)出明顯的科技企業(yè)融資市場定位。

問題3.債務(wù)融資市場中公司債和企業(yè)債占比較低。

如果進(jìn)一步拆分中國的債務(wù)融資市場可以看到，這一市場的資源供給也表現(xiàn)出不平衡，國債和地方政府債是中國債務(wù)資本融資占比最高的主體，以2018年為例，國債和地方政府債券分別占據(jù)了37.7%和42.8%的新發(fā)債券規(guī)模，以非金融企業(yè)為主體的債務(wù)融資規(guī)模僅占據(jù)不到20%。

此外需要注意的是，中國存在一種特殊的企業(yè)債券——地方政府融資平臺(tái)債，這類債券雖然融資主體是企業(yè)，但事實(shí)上由地方政府提供信用擔(dān)保，相當(dāng)于變相的地方政府債券。

綜合而言，中國的債務(wù)融資市場中真正能夠流向非金融企業(yè)的少之又少，而其中大型國有企業(yè)又憑借其“準(zhǔn)政府”的信用背書，占據(jù)了相當(dāng)可觀的融資份額，民營企業(yè)發(fā)債融資通常難度較大。

問題4.股本融資市場中傳統(tǒng)“老經(jīng)濟(jì)”企業(yè)占比高，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市難度較大。

在股本融資市場中，由于中國的證券行業(yè)監(jiān)管部門制定了對擬上市企業(yè)較為嚴(yán)格的盈利要求，因此對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往難以滿足上市門檻，從上市公司市值結(jié)構(gòu)占比可以明顯看出差異。上交所和深交所上市公司中，金融、工業(yè)和原材料行業(yè)上市公司市值占比顯著高，分別高出同樣主要面向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行業(yè)的紐約交易所10.8%、9.2%、6.2%，而紐約交易所上市公司中通信服務(wù)、信息技術(shù)兩大行業(yè)市值占比較高，分別高出中國市場9.0%和4.6%。

問題5.小微企業(yè)和民營企業(yè)從銀行體系獲得融資難度大、成本高。

間接融資市場整體金融資源的配置更加不平衡，集中體現(xiàn)在小微企業(yè)和民營企業(yè)*從商業(yè)銀行體系獲得的信貸資源與其對于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不相匹配。根據(jù)中國央行行長易綱在第十屆陸家嘴論壇上的發(fā)言，小微和民營企業(yè)貢獻(xiàn)了全國80%的就業(yè)、60%以上的GDP和50%以上的稅收，但從信貸供給的角度看，2018年末小微企業(yè)*余額僅占據(jù)了金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)*余額的24.6%。

由于在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系內(nèi)不能滿足金融資源的需求，小微企業(yè)和民營企業(yè)通常需要尋求其他間接融資渠道，例如信托*、委托*等典型的非標(biāo)融資渠道，但事實(shí)上，由于這些渠道經(jīng)過的中介環(huán)節(jié)更多，每增加一層融資中介，通常會(huì)增加通道費(fèi)的成本，因此融資成本要顯著高于通過傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系獲得資金的成本。以信托*為例，可以以*類信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率作為這一渠道融資成本的代理變量，但需要說明的是，實(shí)際成本將更高，因?yàn)樾磐泄镜热谫Y中介需要賺取利潤空間。以3~5年期產(chǎn)品為例，通過*類信托融資成本平均在7.25%，高出同期限商業(yè)銀行*利率250個(gè)基點(diǎn)。

更有甚者，部分民營企業(yè)和小微企業(yè)因?yàn)閾?dān)保和抵押品缺失問題，只能從融資成本更高的市場進(jìn)行融資，例如民間借貸。溫州市金融辦披露的溫州地區(qū)民間融資綜合利率可以作為此類民間借貸成本的代理變量，一窺從這一市場融資企業(yè)的成本。2018年以來，這一市場利率在15%~16%之間窄幅波動(dòng)，幾乎是傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系資金成本的4~5倍，中國的小微企業(yè)和民營企業(yè)投資的回報(bào)率（ROIC）必須高于如此高昂的資金成本才能盈利，而這幾乎不可能，因此小微企業(yè)和民營企業(yè)的投資熱情逐年下降。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)，民間固定資產(chǎn)投資增速不斷下滑，截至2019年3月已經(jīng)下滑到6.4%。

問題6.不同類型的金融機(jī)構(gòu)在間接融資市場定位混亂。

監(jiān)管已經(jīng)意識(shí)到商業(yè)銀行體系支持民營和小微企業(yè)的重要性，但從當(dāng)前的政策態(tài)度看，對于不同類型的金融機(jī)構(gòu)的要求似乎有些定位混亂。

2019年年初以來，監(jiān)管不斷向國有大行施壓，例如要求國有大行2019年普惠型小微*增速不得低于30%，國有大行小微企業(yè)*綜合成本要較去年下降1個(gè)百分點(diǎn)。政策上，除原有針對小微企業(yè)*的“兩增兩控”目標(biāo)，即單戶授信總額1000萬元以下小微企業(yè)*同比增速不得低于各項(xiàng)*同比增速、*戶數(shù)不低于上年同期水平；合理控制小微企業(yè)*資產(chǎn)質(zhì)量水平和*綜合成本的要求外，新增加了針對小微企業(yè)的所謂“一二五”指導(dǎo)目標(biāo)，要求在新增的公司類*中，大型銀行對民營企業(yè)的*不低于三分之一，中小銀行不低于三分之二，爭取3年后，占新增公司類*的比例不低于50%。

受監(jiān)管態(tài)度影響，中國的大型國有銀行都制定了激進(jìn)的小微、民營*投放計(jì)劃。以規(guī)模最大的工商銀行為例，根據(jù)工行行長在2018年業(yè)績發(fā)布會(huì)上披露數(shù)據(jù)，工行全年將力爭實(shí)現(xiàn)普惠口徑小微企業(yè)*1000億以上，而工行截至今年一季度末已經(jīng)完成了接近一半的目標(biāo)。

中國的商業(yè)銀行體系表現(xiàn)出較為明顯的結(jié)構(gòu)分化，根據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，七家大型國有銀行占據(jù)了全行業(yè)51%的總資產(chǎn)規(guī)模但。

整體上看，大型國有銀行不是對民營和小微企業(yè)的信貸支持的主體，截至2018年底，全行業(yè)小微企業(yè)*余額中，來自城商行和農(nóng)商行的投放比例分別達(dá)到24.8%和27.6%。

歷史上看，大型國有銀行的特長通常在于對公信貸的投放，而城商行、農(nóng)商行等金融機(jī)構(gòu)的信貸人員通常更加熟悉本地經(jīng)濟(jì)與小微/民營企業(yè)情況，也能夠更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這與對這些區(qū)域性銀行服務(wù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的定位是相一致的，只有專業(yè)的機(jī)構(gòu)做專業(yè)的事兒，才能夠?qū)崿F(xiàn)金融資源投放上的精細(xì)化管理，才符合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的題中之義。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何深化？

我們看到，中國高層已經(jīng)開始出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一新概念的落地，其中科創(chuàng)板的推出作為近年來最重要的資本市場改革舉措之一，值得格外關(guān)注。

2018年11月5日，習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)上表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制?？苿?chuàng)板將主要面向符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并不會(huì)接納產(chǎn)能過剩、高污染行業(yè)，以及金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)“老經(jīng)濟(jì)”企業(yè)上市。科創(chuàng)板最重要的變革在于放松了上交所和深交所現(xiàn)存的對于擬上市企業(yè)盈利能力的嚴(yán)格要求，綜合考察凈利潤、收入、市值、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對擬上市企業(yè)的要求將更為寬容，也將有利于尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)走向資本市場。而在發(fā)行審核制度上，科創(chuàng)板將率先進(jìn)行注冊制試點(diǎn)改革。

整體看，科創(chuàng)板肩負(fù)著為中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開辟新的融資渠道的重要職責(zé)，也將成為建立中國多層次資本市場的里程碑式事件。目前看，科創(chuàng)板的推出進(jìn)程超出市場預(yù)期，根據(jù)上交所披露數(shù)據(jù)，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)主要集中于新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥和高端裝備等產(chǎn)業(yè)。

我們認(rèn)為，科創(chuàng)板為代表的資本市場改革是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一步，將有助于股本融資在全社會(huì)融資體系占比的提升。但同時(shí)，為全面提升中國金融資源配置的低效率，解決當(dāng)前中國金融資源配置存在的六大問題，仍然有如下舉措可以多管齊下:

1.給予專業(yè)服務(wù)小微、民營企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)更大的政策支持。

目前看，城商行、農(nóng)商行是最適合進(jìn)行小微企業(yè)和民營企業(yè)*投放的專業(yè)金融中介，對于此類機(jī)構(gòu)，監(jiān)管應(yīng)當(dāng)在資本管理和考核標(biāo)準(zhǔn)上更加寬松，例如當(dāng)前中國中小型銀行適用的存款準(zhǔn)備金率為11.5%，仍然顯著高于海外同業(yè)，存在降低的空間，監(jiān)管可以通過進(jìn)一步面向民營和小微金融的定向降準(zhǔn)，提升這些區(qū)域性中小銀行的信貸投放能力。

此外，也可以通過公開市場操作的形式定向注入流動(dòng)性，例如可以通過近期創(chuàng)設(shè)的定向中期借貸便利（TMLF）為小微和民營*注資。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)對此類*給予稅收和利率上的進(jìn)一步優(yōu)惠。

但同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意，對于小微民營*，政策制定者不能搞“運(yùn)動(dòng)式”的大干快上，例如鼓勵(lì)并不具備此類信貸投放經(jīng)驗(yàn)的大型國有大行放貸；再例如為此類*的收益率水平設(shè)置人為上限，這都是與金融資源投放的市場化規(guī)律相違背的，最終結(jié)果往往會(huì)引發(fā)更大的資產(chǎn)質(zhì)量問題。

2.適當(dāng)松綁監(jiān)管，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營。

科創(chuàng)板等政策能夠較好地提升股本融資的占比，但需要注意的是，科創(chuàng)板將推行保薦機(jī)構(gòu)的跟投制度，以完善保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求。這一要求直接將投資銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化成重資本業(yè)務(wù)，而中國的金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，商業(yè)銀行業(yè)的資本實(shí)力遠(yuǎn)強(qiáng)于證券公司，截至2018年底，中國商業(yè)銀行業(yè)合計(jì)資本凈額為證券行業(yè)的12倍。如果適當(dāng)放松混業(yè)監(jiān)管要求，允許商業(yè)銀行從事證券業(yè)務(wù)，則有望憑借強(qiáng)大的資本優(yōu)勢，快速做大直接融資規(guī)模。

此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融行業(yè)的分業(yè)和混業(yè)經(jīng)營存在跨市場的競爭效應(yīng)，即如果海外金融機(jī)構(gòu)開始采用混業(yè)經(jīng)營模式，而中國堅(jiān)持采用分業(yè)經(jīng)營模式，則有可能在金融行業(yè)對外開放過程中，喪失本土金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢。從美國情況看，特朗普就任以來多次表達(dá)了對于《多德-弗蘭克法案》的不滿，2018年5月，特朗普簽署改革《多德-弗蘭克法案》，改革的主要內(nèi)容包括放松對中小銀行的監(jiān)管壓力，隨著美國金融行業(yè)重回混業(yè)經(jīng)營的道路，中國需要對當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格分業(yè)監(jiān)管適當(dāng)松綁。

3.發(fā)展高收益?zhèn)袌?，幫助小微和民營企業(yè)更好地債務(wù)融資。

高收益?zhèn)ǔＪ侵感庞迷u級低于投資級或者無評級的債券，美國擁有全球最發(fā)達(dá)的高收益?zhèn)袌?，特別是20世紀(jì)70年代~80年代，隨著美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，涌現(xiàn)出大量的新興企業(yè)，這些企業(yè)往往傾向于通過較高成本債務(wù)融資的方式進(jìn)行籌資。而在20世紀(jì)90年代，美國金融市場進(jìn)一步創(chuàng)新了高收益?zhèn)男庞梅治鲶w系和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，例如由摩根大通銀行首創(chuàng)的CDS，隨后發(fā)展成為非常成熟的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具。整體上看美國的高收益?zhèn)袌霭l(fā)展大大推動(dòng)了中小企業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

高收益?zhèn)瑯幽軌驇椭袊龃髠鶆?wù)資本融資市場。2012年開始，上交所、深交所推出了中小企業(yè)私募債，以試點(diǎn)解決中小企業(yè)融資難問題，但隨后由于流動(dòng)性欠佳、發(fā)行企業(yè)資質(zhì)較差等問題，發(fā)展不盡如人意。2015年隨著公司債發(fā)行主體的擴(kuò)大，中小企業(yè)私募債逐步退出歷史舞臺(tái)。2018年10月，國常會(huì)決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，幫助民營企業(yè)解決融資難問題，通過信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）改善市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本，取得了較好的效果。

4.監(jiān)管到位前提下，支持P2P等新興金融行業(yè)發(fā)展。

在宏觀經(jīng)濟(jì)的下行期，以P2P為代表的新興金融行業(yè)在2018年前三季度風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，大量P2P平臺(tái)倒閉、停業(yè)。

但我們認(rèn)為，這主要是由于此前監(jiān)管的缺位，對于P2P等金融創(chuàng)新，不能一棍子打死，核心原因在于，中國的小微企業(yè)與個(gè)人信貸的邊界相對模糊，例如一個(gè)小企業(yè)主往往既可以選擇以小微企業(yè)作為信用主體融資，也可以選擇以個(gè)人作為信用主體融資。支持這些新興金融行業(yè)的發(fā)展，也能較好地解決小微企業(yè)融資問題，但須特別注意這些新興金融行業(yè)的監(jiān)管，例如應(yīng)當(dāng)建立P2P行業(yè)的多頭借貸監(jiān)管體系，以防范共債造成的傳染風(fēng)險(xiǎn)。