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【MBAChina網(wǎng)訊】常態(tài)有序的退市機(jī)制，是資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行關(guān)鍵，目前國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板退市框架整體上更為嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)的要求也更高，與之前相比，有哪些新增制度需要我們注意呢？

歐陽(yáng)輝

美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校博士

美國(guó)杜蘭大學(xué)博士

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長(zhǎng)講席教授長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA學(xué)術(shù)主任MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)

提升直接融資比重、優(yōu)化股票市場(chǎng)的資源配置職能是金融供給側(cè)改革的內(nèi)在要求。

科創(chuàng)板為資本市場(chǎng)提供了探索注冊(cè)制的寶貴機(jī)會(huì)，常態(tài)有序的退市機(jī)制是資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性制度，也是注冊(cè)制的重要配套，能夠建立優(yōu)勝劣汰機(jī)制，優(yōu)化上市公司質(zhì)量。

常態(tài)化的退市制度也是美股市場(chǎng)能夠吞吐自如、保持合適上市公司數(shù)量的關(guān)鍵。目前科創(chuàng)板退市框架整體上更為嚴(yán)格，新增“明顯喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”類與市值類退市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)簡(jiǎn)化退市流程，取消暫停上市與恢復(fù)上市。

科創(chuàng)板有望建立常態(tài)有序的退市機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，從而提升直接融資比重，優(yōu)化股票市場(chǎng)的金融資源配置效率。

退市機(jī)制需常態(tài)有序

深化金融供給側(cè)改革需建設(shè)規(guī)范、透明、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，特別需要把好市場(chǎng)入口與市場(chǎng)出口兩道關(guān)。發(fā)行制度與退出制度均屬于資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性制度，需統(tǒng)籌考慮。

科創(chuàng)板將實(shí)踐探索注冊(cè)制，是“市場(chǎng)入口”方面的重要?jiǎng)?chuàng)新，而“市場(chǎng)出口”——退市制度則是注冊(cè)制的重要配套，對(duì)科創(chuàng)板的穩(wěn)健運(yùn)行具有重要意義：

其一，核準(zhǔn)制的準(zhǔn)入門檻在一定程度上控制了上市公司數(shù)量與質(zhì)量，而注冊(cè)制下企業(yè)上市采用注冊(cè)方式，更需要常態(tài)有序的退市制度實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、新陳代謝。同時(shí)，清退財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不良、嚴(yán)重虧損的“僵尸股”，提升上市公司的整體質(zhì)量。

其二，退市制度將形成科創(chuàng)板上市公司的“達(dá)摩克里斯之劍”，使公司認(rèn)識(shí)到上市絕非一勞永逸，也絕非“只進(jìn)不出”，提升公司的違法、違規(guī)成本，倒逼公司提升競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)信息披露與公司規(guī)范運(yùn)行。

其三，退市機(jī)制賦予了投資者用腳投票、監(jiān)督公司的權(quán)利，目前科創(chuàng)板退市制度相較于主板的重要?jiǎng)?chuàng)新在于強(qiáng)調(diào)了股價(jià)、市值等方面的退市因素，例如當(dāng)公司市值連續(xù)20個(gè)交易日低于3億元時(shí)，公司將強(qiáng)制退市，使投資者能夠通過(guò)出售股票、股價(jià)降低、市值降低的手段強(qiáng)化對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。

目前A股的退市制度

目前，上交所與深交所的退市機(jī)制分為主動(dòng)退市與被動(dòng)強(qiáng)制退市。

主動(dòng)退市系指上市公司主動(dòng)申請(qǐng)終止股票的上市交易，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)中主動(dòng)退市非常罕見(jiàn)。

被動(dòng)強(qiáng)制退市則是股票觸發(fā)交易指定的退市規(guī)則，被迫進(jìn)入退市程序。

目前深交所與上交所退市制度框架基本一致，退市流程可概括為：觸發(fā)強(qiáng)制退市條件，進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、強(qiáng)制終止上市、退市整理期（三十個(gè)交易日）與摘牌退市。

資本市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)需要合理的退市機(jī)制。1999年至2018年底，A股共2837家股票上市，但僅有115例退市案例。

占比最高的退市類型為上市公司被吸收合并，由于經(jīng)營(yíng)實(shí)體依然留在市場(chǎng)中，本質(zhì)上并未實(shí)現(xiàn)真正退出。除去此類原因后，A股歷史上真正實(shí)現(xiàn)退出的案例僅77家。

第二類退出類型是暫停上市后首個(gè)年報(bào)顯示虧損，共有22家；此外，還包括恢復(fù)上市申請(qǐng)未獲得同意、股權(quán)分布仍不符合上市條件、未在法定期間披露年報(bào)等。實(shí)現(xiàn)真正退出的退市企業(yè)中，有59家退為三板股票。

他山之石，美國(guó)資本市場(chǎng)的退市制度

納斯達(dá)克創(chuàng)立于1971年，紐交所則有超過(guò)百年的歷史。歷史悠久的美國(guó)股市卻能夠吞吐自如、保持合適的上市公司數(shù)量，截止到2018年底，納斯達(dá)克與紐交所分別有2735、2043家上市公司。

這得益于美國(guó)股市完善的退市機(jī)制與較大的退市規(guī)模。2000年至2018年底，納斯達(dá)克市場(chǎng)共有1354家公司退市，紐交所共有852家公司退市。下面總結(jié)美國(guó)股市的退市標(biāo)準(zhǔn)。

美國(guó)股市退市可分為主動(dòng)退市與被動(dòng)退市。

主動(dòng)退市又分為后續(xù)有交易（從納斯達(dá)克或紐交所轉(zhuǎn)入OTC市場(chǎng)或粉單市場(chǎng)繼續(xù)交易）與后續(xù)無(wú)交易（公司被并購(gòu)或回購(gòu)股票進(jìn)行私有化）。被動(dòng)退市是指觸及交易所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)而被強(qiáng)制終止上市。

納斯達(dá)克全球市場(chǎng)與全球精選市場(chǎng)中必須滿足兩個(gè)條件：

每股價(jià)格不低于1美元，同時(shí)總股東不少于400人。

同時(shí)還需要滿足三個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)之一，包括權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)與資產(chǎn)收入標(biāo)準(zhǔn)。

相對(duì)于A股強(qiáng)調(diào)凈資產(chǎn)、營(yíng)收與凈利潤(rùn)的退市標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)股市退市標(biāo)準(zhǔn)更為多元化，更為側(cè)重市場(chǎng)交易指標(biāo)，包括市值、做市商數(shù)量、公眾持股數(shù)量、公眾持股市值等。

同時(shí)，紐交所設(shè)置了連續(xù)市值指標(biāo)與平均市值指標(biāo)，更全面地考察上市公司的市值表現(xiàn)?？苿?chuàng)板退市制度對(duì)此也有所借鑒，增加了市值退市指標(biāo)。

此外，紐交所退市制度除了股本結(jié)構(gòu)原則外，還針對(duì)以不同標(biāo)準(zhǔn)上市的公司，制定不同退市指標(biāo)。例如以利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)上市的公司需考察總市值與股東權(quán)益指標(biāo)；以“市值、收入、現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)上市的公司需要考察市值、總收入或平均市值。

科創(chuàng)板退市：

更為清晰的退市制度

更為簡(jiǎn)化的退市流程

科創(chuàng)板將試點(diǎn)注冊(cè)制，上市規(guī)則的特點(diǎn)在于不要求企業(yè)盈利，營(yíng)業(yè)收入高、有穩(wěn)定現(xiàn)金流、有階段性科研成果與預(yù)期市值的公司，即使當(dāng)前未盈利也有機(jī)會(huì)登陸科創(chuàng)板，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對(duì)當(dāng)前未盈利但有發(fā)展前景的企業(yè)、研發(fā)型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的支持。

科創(chuàng)板的退市制度設(shè)計(jì)更為清晰，也分為被動(dòng)退市與主動(dòng)退市兩種情況。

被動(dòng)退市進(jìn)一步細(xì)分為重大違法強(qiáng)制退市、交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市等幾種情況。

重大違法強(qiáng)制退市流程更為簡(jiǎn)化，不再需要走“退市風(fēng)險(xiǎn)警示-暫停上市-終止上市”的流程，可直接由交易所認(rèn)定是否進(jìn)行強(qiáng)制退市，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對(duì)欺詐發(fā)行、重大信息披露違法、威脅國(guó)家安全、公共安全等情況的零容忍。

交易類強(qiáng)制退市中增加了市值連續(xù)20交易日低于3億元的退市標(biāo)準(zhǔn)，意味著股價(jià)長(zhǎng)期下行、市值負(fù)向波動(dòng)也將直接終止上市。這是對(duì)美股市場(chǎng)退市制度的有利借鑒，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對(duì)市場(chǎng)交易類指標(biāo)的重視。

同時(shí)，保留了股價(jià)低于面值（1元）的退市規(guī)定，成交量與股東人數(shù)的具體規(guī)定也根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)的規(guī)模而有所減小。

財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市新增了“明顯喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”的情形，并給出細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)無(wú)法維持正常經(jīng)營(yíng)等。且此類情形不需實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，而是直接啟動(dòng)股票退市程序。

同時(shí)，觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示的條件對(duì)收入與利潤(rùn)要求更高，目前A股的退市制度中觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示的標(biāo)準(zhǔn)是連續(xù)兩年虧損，當(dāng)年虧損（且營(yíng)業(yè)收入大于1000萬(wàn)、凈資產(chǎn)為正）則不會(huì)被實(shí)施強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)警示；而科創(chuàng)板中企業(yè)如果當(dāng)年虧損且營(yíng)業(yè)收入低于1億元將實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。此外，規(guī)范類強(qiáng)制退市中新增信息披露重大缺陷等違規(guī)情況。

同時(shí)，科創(chuàng)板退市流程更為簡(jiǎn)化，不再設(shè)定“暫停上市-恢復(fù)上市”流程，而是“實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示-退市”或直接退市。

以財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市為例，如果一家主板企業(yè)虧損，退市流程將持續(xù)四年（連續(xù)虧損兩年后實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；下一會(huì)計(jì)年度未扭虧則進(jìn)入暫停上市；下一會(huì)計(jì)年度仍未扭虧則進(jìn)入退市）；而科創(chuàng)板中從虧損起只需兩年（當(dāng)年虧損且營(yíng)收低于1億元即實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，下一會(huì)計(jì)年度仍未取消退市風(fēng)險(xiǎn)警示即進(jìn)入退市），退市流程大為縮短。

同時(shí)，不再設(shè)“重新上市 ”，已退市企業(yè)如果達(dá)到上市指標(biāo)，可再行申請(qǐng)注冊(cè)、審核上市，這也是對(duì)接注冊(cè)制的一種安排，有助于市場(chǎng)的有序進(jìn)退。

主動(dòng)退市的規(guī)定與主板類似，分為主動(dòng)撤回上市、主動(dòng)解散公司、被收購(gòu)或合并及其他情形。目前A股主板中主動(dòng)退市較為罕見(jiàn)，而未來(lái)在科創(chuàng)板中，隨著注冊(cè)制的推行、市場(chǎng)準(zhǔn)入的不斷開(kāi)放以及控股者的公司治理意識(shí)轉(zhuǎn)型，可能出現(xiàn)主動(dòng)退市。

退市案例分析

案例一：*ST毅達(dá)（管理層失聯(lián)、股價(jià)卻連續(xù)漲停）

2018年2月上交所曾對(duì)中毅達(dá)發(fā)布監(jiān)管工作函，指出其信息披露無(wú)法正常進(jìn)行。由于無(wú)法按規(guī)定日期披露2017年年報(bào)，中毅達(dá)于2018年7月2日被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變更為*ST毅達(dá)。

之后公司主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯、管理層混亂，總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、董事長(zhǎng)、獨(dú)立董事接連辭職，管理層失聯(lián)。然而公司在資本市場(chǎng)卻接連漲停，2019年初至2019年3月21日共漲停25次。

2019年3月22日，公司發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，稱股價(jià)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況嚴(yán)重不符，現(xiàn)任管理層目前尚未掌握公章證照、財(cái)務(wù)賬冊(cè)等資料，如無(wú)法在2019年4月30日前披露2018年年報(bào)，公司存在被暫停上市、終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

為何一只主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯、盈利能力喪失、公司治理動(dòng)蕩、信息披露混亂的公司不僅沒(méi)有退市，還在資本市場(chǎng)上連續(xù)漲停？

事實(shí)上，該股票已于2018年7月被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，若無(wú)法披露年報(bào)或繼續(xù)虧損，將被暫停上市，進(jìn)入強(qiáng)制退市程序。但市場(chǎng)中依然有投資者在拉升這只實(shí)質(zhì)上滿足退市條件的股票，甚至成為連續(xù)漲停的“妖股”，說(shuō)明目前A股的退市制度未能完全及時(shí)有效地實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

如果科創(chuàng)板中出現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯、管理層失聯(lián)等情況，交易所可根據(jù)其“主營(yíng)業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低”判斷其明顯喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，直接進(jìn)入退市程序，不需要走“退市風(fēng)險(xiǎn)警示-暫停上市-退市”的流程。

因此，科創(chuàng)板目前的退市制度大大加快了對(duì)此類“妖股”的處置速度，使喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的公司及時(shí)離開(kāi)資本市場(chǎng)，維持正常的市場(chǎng)秩序。

案例二：*ST長(zhǎng)生（首例重大違法強(qiáng)制退市）

2018年10月16日，長(zhǎng)生生物因違規(guī)生產(chǎn)疫苗，被吊銷藥品生產(chǎn)許可證，嚴(yán)重危害公共安全。

2018年11月，深交所發(fā)布《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，對(duì)長(zhǎng)生生物啟動(dòng)重大違法強(qiáng)制退市，退市風(fēng)險(xiǎn)警示期為三十個(gè)交易日，暫停上市期為六個(gè)月。深交所作出終止上市決定后，公司股票交易進(jìn)入退市整理期，交易期限為三十個(gè)交易日。

值得注意的是，2018年11月8日至16日連續(xù)7個(gè)交易日漲停，是誰(shuí)在買入一只違法行為及其惡劣、存在巨大退市風(fēng)險(xiǎn)的股票？

大概率是持倉(cāng)較多的機(jī)構(gòu)投資者和莊家拉升股價(jià)、希望股價(jià)上升以出售其余份額，而一些游資和散戶希望獲得短期超額收益。深交所對(duì)其啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序后，股價(jià)也隨即失去了投資價(jià)值。

科創(chuàng)板也對(duì)重大違法類行為施以重拳，在退市規(guī)則中專門列示了“重大違法類強(qiáng)制退市”這種情況。同時(shí)退市流程簡(jiǎn)化，無(wú)需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，而是直接由交易所在五個(gè)交易日內(nèi)做出是否終止上市的決定。

常態(tài)化的退市制度不僅應(yīng)是事后的亡羊補(bǔ)牢，而應(yīng)著眼于事前的防范未然與警示監(jiān)督，增加上市公司的違法違規(guī)成本，提升上市公司的整體質(zhì)量。

總結(jié)

問(wèn)渠那得清如許，為有源頭活水來(lái)。注冊(cè)制是資本市場(chǎng)的“源頭活水”，而退市制度則是保證市場(chǎng)進(jìn)退有序、良性運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

首先，在實(shí)踐中宜進(jìn)一步細(xì)化科創(chuàng)板退市制度細(xì)則：紐交所針對(duì)通過(guò)不同標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)實(shí)施不同退市標(biāo)準(zhǔn)的思路或許值得借鑒；同時(shí)可根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步細(xì)化市值退市指標(biāo)，例如考慮設(shè)置平均市值指標(biāo)（20個(gè)交易日內(nèi)股票市值的平均值低于一定閾值）。

第二，加強(qiáng)對(duì)退市制度的執(zhí)行和監(jiān)管力度，使退市制度真正如高懸利劍，強(qiáng)化對(duì)上市公司的警示與監(jiān)督機(jī)制。同時(shí)，加強(qiáng)配套措施，增強(qiáng)投資者保護(hù)意識(shí)，保障資本市場(chǎng)良性運(yùn)行，減少“妖股”，使資本市場(chǎng)價(jià)格充分反映內(nèi)在投資價(jià)值。

第三，在科創(chuàng)板退市制度實(shí)施后，可根據(jù)科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)適時(shí)適度地修正或細(xì)化A股的退市制度細(xì)則，例如取消暫停上市階段、縮短退市流程、細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)、有序清退僵尸股，從而提升上市公司質(zhì)量，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)直接融資的資源配置職能。