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【MBAChina網(wǎng)訊】常態(tài)有序的退市機制，是資本市場的穩(wěn)健運行關(guān)鍵，目前國內(nèi)科創(chuàng)板退市框架整體上更為嚴(yán)格，對企業(yè)的要求也更高，與之前相比，有哪些新增制度需要我們注意呢？

作者 |歐陽輝、劉一楠

來源 | 經(jīng)濟觀察報

提升直接融資比重、優(yōu)化股票市場的資源配置職能是金融供給側(cè)改革的內(nèi)在要求。

科創(chuàng)板為資本市場提供了探索注冊制的寶貴機會，常態(tài)有序的退市機制是資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，也是注冊制的重要配套，能夠建立優(yōu)勝劣汰機制，優(yōu)化上市公司質(zhì)量。

常態(tài)化的退市制度也是美股市場能夠吞吐自如、保持合適上市公司數(shù)量的關(guān)鍵。

目前科創(chuàng)板退市框架整體上更為嚴(yán)格，新增“明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力”類與市值類退市標(biāo)準(zhǔn)，同時簡化退市流程，取消暫停上市與恢復(fù)上市。

科創(chuàng)板有望建立常態(tài)有序的退市機制，促進(jìn)資本市場的穩(wěn)健運行，從而提升直接融資比重，優(yōu)化股票市場的金融資源配置效率。

退市機制需常態(tài)有序

　　

深化金融供給側(cè)改革需建設(shè)規(guī)范、透明、有活力、有韌性的資本市場，特別需要把好市場入口與市場出口兩道關(guān)。發(fā)行制度與退出制度均屬于資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，需統(tǒng)籌考慮。

科創(chuàng)板將實踐探索注冊制，是“市場入口”方面的重要創(chuàng)新，而“市場出口”——退市制度則是注冊制的重要配套，對科創(chuàng)板的穩(wěn)健運行具有重要意義。

　　

其一，核準(zhǔn)制的準(zhǔn)入門檻在一定程度上控制了上市公司數(shù)量與質(zhì)量，而注冊制下企業(yè)上市采用注冊方式，更需要常態(tài)有序的退市制度實現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰、新陳代謝。同時，清退財務(wù)狀況嚴(yán)重不良、嚴(yán)重虧損的“僵尸股”，提升上市公司的整體質(zhì)量。

其二，退市制度將形成科創(chuàng)板上市公司的“達(dá)摩克里斯之劍”，使公司認(rèn)識到上市絕非一勞永逸，也絕非“只進(jìn)不出”，提升公司的違法、違規(guī)成本，倒逼公司提升競爭力，促進(jìn)信息披露與公司規(guī)范運行。

其三，退市機制賦予了投資者用腳投票、監(jiān)督公司的權(quán)利，目前科創(chuàng)板退市制度相較于主板的重要創(chuàng)新在于強調(diào)了股價、市值等方面的退市因素，例如當(dāng)公司市值連續(xù)20個交易日低于3億元時，公司將強制退市，使投資者能夠通過出售股票、股價降低、市值降低的手段強化對上市公司進(jìn)行監(jiān)督。

　　

目前A股的退市制度

目前，上交所與深交所的退市機制分為主動退市與被動強制退市。

主動退市系指上市公司主動申請終止股票的上市交易，我國現(xiàn)階段資本市場中主動退市非常罕見。

被動強制退市則是股票觸發(fā)交易指定的退市規(guī)則，被迫進(jìn)入退市程序。

目前深交所與上交所退市制度框架基本一致，退市流程可概括為：

觸發(fā)強制退市條件，進(jìn)行退市風(fēng)險警示、暫停上市、強制終止上市、退市整理期（三十個交易日）與摘牌退市。具體規(guī)定參見下表：

資本市場的良性運轉(zhuǎn)需要合理的退市機制。1999年至2018年底，A股共2837家股票上市，但僅有115例退市案例。

占比最高的退市類型為上市公司被吸收合并，由于經(jīng)營實體依然留在市場中，本質(zhì)上并未實現(xiàn)真正退出。除去此類原因后，A股歷史上真正實現(xiàn)退出的案例僅77家。

第二類退出類型是暫停上市后首個年報顯示虧損，共有22家；此外，還包括恢復(fù)上市申請未獲得同意、股權(quán)分布仍不符合上市條件、未在法定期間披露年報等。實現(xiàn)真正退出的退市企業(yè)中，有59家退為三板股票。

他山之石：美國資本市場的退市制度

　　

納斯達(dá)克創(chuàng)立于1971年，紐交所則有超過百年的歷史。歷史悠久的美國股市卻能夠吞吐自如、保持合適的上市公司數(shù)量，截止到2018年底，納斯達(dá)克與紐交所分別有2735、2043家上市公司。

這得益于美國股市完善的退市機制與較大的退市規(guī)模。2000年至2018年底，納斯達(dá)克市場共有1354家公司退市，紐交所共有852家公司退市。下面總結(jié)美國股市的退市標(biāo)準(zhǔn)。

美國股市退市可分為主動退市與被動退市。

主動退市又分為后續(xù)有交易（從納斯達(dá)克或紐交所轉(zhuǎn)入OTC市場或粉單市場繼續(xù)交易）與后續(xù)無交易（公司被并購或回購股票進(jìn)行私有化）。被動退市是指觸及交易所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)而被強制終止上市。

納斯達(dá)克全球市場與全球精選市場中必須滿足兩個條件：每股價格不低于1美元，同時總股東不少于400人。同時還需要滿足三個持續(xù)經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)之一，包括權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)與資產(chǎn)收入標(biāo)準(zhǔn)：

　　

相對于A股強調(diào)凈資產(chǎn)、營收與凈利潤的退市標(biāo)準(zhǔn)，美國股市退市標(biāo)準(zhǔn)更為多元化，更為側(cè)重市場交易指標(biāo)，包括市值、做市商數(shù)量、公眾持股數(shù)量、公眾持股市值等。

同時，紐交所設(shè)置了連續(xù)市值指標(biāo)與平均市值指標(biāo)，更全面地考察上市公司的市值表現(xiàn)。科創(chuàng)板退市制度對此也有所借鑒，增加了市值退市指標(biāo)。

此外，紐交所退市制度除了股本結(jié)構(gòu)原則外，還針對以不同標(biāo)準(zhǔn)上市的公司，制定不同退市指標(biāo)。例如以利潤標(biāo)準(zhǔn)上市的公司需考察總市值與股東權(quán)益指標(biāo)；以“市值、收入、現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)上市的公司需要考察市值、總收入或平均市值。

　　

科創(chuàng)板退市：更為清晰的退市制度

更為簡化的退市流程

　　

科創(chuàng)板將試點注冊制，上市規(guī)則的特點在于不要求企業(yè)盈利。營業(yè)收入高、有穩(wěn)定現(xiàn)金流、有階段性科研成果與預(yù)期市值的公司，即使當(dāng)前未盈利也有機會登陸科創(chuàng)板，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對當(dāng)前未盈利但有發(fā)展前景的企業(yè)、研發(fā)型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的支持。

　　

科創(chuàng)板的退市制度設(shè)計更為清晰，也分為被動退市與主動退市兩種情況。被動退市進(jìn)一步細(xì)分為重大違法強制退市、交易類強制退市、財務(wù)類強制退市、規(guī)范類強制退市等幾種情況。

重大違法強制退市流程更為簡化，不再需要走“退市風(fēng)險警示-暫停上市-終止上市”的流程，可直接由交易所認(rèn)定是否進(jìn)行強制退市，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法、威脅國家安全、公共安全等情況的零容忍。

　　

交易類強制退市中增加了市值連續(xù)20交易日低于3億元的退市標(biāo)準(zhǔn)，意味著股價長期下行、市值負(fù)向波動也將直接終止上市。這是對美股市場退市制度的有利借鑒，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對市場交易類指標(biāo)的重視。

同時，保留了股價低于面值（1元）的退市規(guī)定，成交量與股東人數(shù)的具體規(guī)定也根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)的規(guī)模而有所減小。

　　

財務(wù)類強制退市新增了“明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力”的情形，并給出細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，包括主營業(yè)務(wù)停滯、經(jīng)營資產(chǎn)無法維持正常經(jīng)營等。且此類情形不需實施退市風(fēng)險警示，而是直接啟動股票退市程序。

同時，觸發(fā)退市風(fēng)險警示的條件對收入與利潤要求更高，目前A股的退市制度中觸發(fā)退市風(fēng)險警示的標(biāo)準(zhǔn)是連續(xù)兩年虧損，當(dāng)年虧損（且營業(yè)收入大于1000萬、凈資產(chǎn)為正）則不會被實施強制退市風(fēng)險警示；而科創(chuàng)板中企業(yè)如果當(dāng)年虧損且營業(yè)收入低于1億元將實施退市風(fēng)險警示。此外，規(guī)范類強制退市中新增信息披露重大缺陷等違規(guī)情況。

　　

同時，科創(chuàng)板退市流程更為簡化，不再設(shè)定“暫停上市-恢復(fù)上市”流程，而是“實施退市風(fēng)險警示-退市”或直接退市。

以財務(wù)類強制退市為例，如果一家主板企業(yè)虧損，退市流程將持續(xù)四年（連續(xù)虧損兩年后實施退市風(fēng)險警示；下一會計年度未扭虧則進(jìn)入暫停上市；下一會計年度仍未扭虧則進(jìn)入退市）；而科創(chuàng)板中從虧損起只需兩年（當(dāng)年虧損且營收低于1億元即實施退市風(fēng)險警示，下一會計年度仍未取消退市風(fēng)險警示即進(jìn)入退市），退市流程大為縮短。

同時，不再設(shè)“重新上市 ”，已退市企業(yè)如果達(dá)到上市指標(biāo)，可再行申請注冊、審核上市，這也是對接注冊制的一種安排，有助于市場的有序進(jìn)退。

　　

主動退市的規(guī)定與主板類似，分為主動撤回上市、主動解散公司、被收購或合并及其他情形。目前A股主板中主動退市較為罕見，而未來在科創(chuàng)板中，隨著注冊制的推行、市場準(zhǔn)入的不斷開放以及控股者的公司治理意識轉(zhuǎn)型，可能出現(xiàn)主動退市。

退市案例分析

案例一：*ST毅達(dá)（管理層失聯(lián)、股價卻連續(xù)漲停）

2018年2月上交所曾對中毅達(dá)發(fā)布監(jiān)管工作函，指出其信息披露無法正常進(jìn)行。由于無法按規(guī)定日期披露2017年年報，中毅達(dá)于2018年7月2日被實施退市風(fēng)險警示，股票簡稱變更為*ST毅達(dá)。

之后公司主營業(yè)務(wù)停滯、管理層混亂，總經(jīng)理、董事會秘書、董事長、獨立董事接連辭職，管理層失聯(lián)。然而公司在資本市場卻接連漲停，2019年初至2019年3月21日共漲停25次。

2019年3月22日，公司發(fā)布風(fēng)險提示，稱股價與實際經(jīng)營情況嚴(yán)重不符，現(xiàn)任管理層目前尚未掌握公章證照、財務(wù)賬冊等資料，如無法在2019年4月30日前披露2018年年報，公司存在被暫停上市、終止上市的風(fēng)險。

為何一只主營業(yè)務(wù)停滯、盈利能力喪失、公司治理動蕩、信息披露混亂的公司不僅沒有退市，還在資本市場上連續(xù)漲停？

事實上，該股票已于2018年7月被實施退市風(fēng)險警示，若無法披露年報或繼續(xù)虧損，將被暫停上市，進(jìn)入強制退市程序。但市場中依然有投資者在拉升這只實質(zhì)上滿足退市條件的股票，甚至成為連續(xù)漲停的“妖股”，說明目前A股的退市制度未能完全及時有效地實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

如果科創(chuàng)板中出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)停滯、管理層失聯(lián)等情況，交易所可根據(jù)其“主營業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低”判斷其明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力，直接進(jìn)入退市程序，不需要走“退市風(fēng)險警示-暫停上市-退市”的流程。

因此，科創(chuàng)板目前的退市制度大大加快了對此類“妖股”的處置速度，使喪失持續(xù)經(jīng)營能力的公司及時離開資本市場，維持正常的市場秩序。

案例二：*ST長生（首例重大違法強制退市）

2018年10月16日，長生生物因違規(guī)生產(chǎn)疫苗，被吊銷藥品生產(chǎn)許可證，嚴(yán)重危害公共安全。

2018年11月，深交所發(fā)布《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，對長生生物啟動重大違法強制退市，退市風(fēng)險警示期為三十個交易日，暫停上市期為六個月。深交所作出終止上市決定后，公司股票交易進(jìn)入退市整理期，交易期限為三十個交易日。

值得注意的是，2018年11月8日至16日連續(xù)7個交易日漲停，是誰在買入一只違法行為及其惡劣、存在巨大退市風(fēng)險的股票？

大概率是持倉較多的機構(gòu)投資者和莊家拉升股價、希望股價上升以出售其余份額，而一些游資和散戶希望獲得短期超額收益。深交所對其啟動強制退市程序后，股價也隨即失去了投資價值。

科創(chuàng)板也對重大違法類行為施以重拳，在退市規(guī)則中專門列示了“重大違法類強制退市”這種情況。同時退市流程簡化，無需進(jìn)行風(fēng)險警示，而是直接由交易所在五個交易日內(nèi)做出是否終止上市的決定。

常態(tài)化的退市制度不僅應(yīng)是事后的亡羊補牢，而應(yīng)著眼于事前的防范未然與警示監(jiān)督，增加上市公司的違法違規(guī)成本，提升上市公司的整體質(zhì)量。

總結(jié)

問渠那得清如許，為有源頭活水來。注冊制是資本市場的“源頭活水”，而退市制度則是保證市場進(jìn)退有序、良性運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

首先，在實踐中宜進(jìn)一步細(xì)化科創(chuàng)板退市制度細(xì)則：紐交所針對通過不同標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)實施不同退市標(biāo)準(zhǔn)的思路或許值得借鑒；同時可根據(jù)實踐經(jīng)驗，進(jìn)一步細(xì)化市值退市指標(biāo)，例如考慮設(shè)置平均市值指標(biāo)（20個交易日內(nèi)股票市值的平均值低于一定閾值）。

第二，加強對退市制度的執(zhí)行和監(jiān)管力度，使退市制度真正如高懸利劍，強化對上市公司的警示與監(jiān)督機制。同時，加強配套措施，增強投資者保護(hù)意識，保障資本市場良性運行，減少“妖股”，使資本市場價格充分反映內(nèi)在投資價值。

第三，在科創(chuàng)板退市制度實施后，可根據(jù)科創(chuàng)板經(jīng)驗適時適度地修正或細(xì)化A股的退市制度細(xì)則，例如取消暫停上市階段、縮短退市流程、細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)、有序清退僵尸股，從而提升上市公司質(zhì)量，充分發(fā)揮股票市場直接融資的資源配置職能。