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【MBAChina網(wǎng)訊】2019年1月13日，證監(jiān)會副主席方星海指出新股上市首日44%漲停板限制可以考慮取消。2019年1月30日，上海證券交易所發(fā)布了設立科創(chuàng)板并試點注冊制的具體制度安排，其中市場關注的焦點之一是新股發(fā)行5個交易日內不設置漲跌停板限制，5個交易日之后將A股交易的10%漲跌停幅度放寬至20%。取消IPO漲幅限制對A股與科創(chuàng)板有何潛在影響？取消IPO漲幅限制后市場會呈現(xiàn)怎樣的運行邏輯？針對這一問題，我們需要以下分析視角：首先，目前我國A股對IPO首日價格進行了44%的漲幅限制，一定程度上導致IPO抑價，且交易量極低。第二，縱向對比看，A股對IPO漲幅限制始于2014年，而IPO限價之前首日漲幅極高，同時交易活躍；橫向對比看，更為市場化的港股市場呈現(xiàn)IPO數(shù)量多、交易量大的特征，且IPO后股價并非持續(xù)上漲，而是在平均5日內出現(xiàn)“破發(fā)”。第三，IPO漲幅是否限制的制度安排并不必然導致更加市場化的發(fā)行市場，而是需要與發(fā)行制度聯(lián)系地看。若在目前A股現(xiàn)有的發(fā)行制度下取消44%的IPO首日漲幅限制，短期內A股可能會回歸2014年IPO限價前的情況。而中長期內則需要發(fā)行制度改革，而科創(chuàng)板正為我們提供了一個寶貴的改革創(chuàng)新機會，探索注冊制能讓更多優(yōu)質的企業(yè)進入IPO市場，增加一級市場的有效供給，同時不設漲停板限制，促進IPO定價市場化。

歐陽輝

長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、長江商學院MBA項目副院長、EMBA學術主任

我國IPO：漲幅限制、換手率低、交易量低

IPO的發(fā)行制度、發(fā)行價格是證券市場關注的焦點。我國對IPO漲幅進行44%的限制始于2014年。2012年后，證監(jiān)會開始對IPO進行自查與核查，IPO事實上進入關閘停滯階段。2013年11月證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，2014年1月IPO重啟，同時對IPO價格與數(shù)量進行一定的行政干預：證監(jiān)會將新股發(fā)行的首日最高漲幅限制為44%，同時要求不得超募，發(fā)行價格也不得高于行業(yè)平均市盈率。

以2018年IPO企業(yè)為樣本，分析44%的漲幅限制下A股IPO的特征。以首日公開發(fā)行日期為準，2018年共有103家企業(yè)IPO，下圖左軸顯示了IPO價格漲幅的均值與中值，右軸顯示了日均換手率均值。在44%的價格漲幅限制下，所有A股IPO首日漲幅均迅速封至44%。2018年IPO上市首日的交易量與成交額均值分別為18.78萬股、367.90萬元，僅為2018年個股日均交易量與交易額的0.52%和0.41%，同時換手率極低。低交易量與低換手率說明A股剛上市時，中簽投資者幾乎無任何出售意愿，市場上呈現(xiàn)高需求、無供給的情況。

IPO首日之后恢復10%的漲停限制，但交易量持續(xù)偏低，且繼續(xù)封至漲停。從整體上看，2018年IPO個股平均7天打開漲停板。開板后首個交易日，股票漲幅的均值與中值分別為4.58%與6.81%。下圖分析了2018年IPO漲停天數(shù)的頻數(shù)分布，漲停板時間最長的IPO是彩訊股份（17天）、藥明康德與天地數(shù)碼（16天），5家企業(yè)上市后第二天即打開漲停板，分別是養(yǎng)元飲品、華寶股份、長沙銀行、上機數(shù)控與今創(chuàng)集團。

2018年，A股上市5日后的區(qū)間漲幅均值與中值分別為102.94%和110.81%（上市后5日的收盤價相對于開盤價的漲跌幅，即包含IPO首日漲幅），上市5日內的日均換手率為0.029%，交易活躍程度依然不高。IPO后30日漲幅均值達到187.64%，30日內的日均換手率回升至2.61%，與2018年A股日均換手率基本相當（A股2018年日均換手率為2.31%）。上市2個月后，漲幅均值為160.79%，換手率繼續(xù)提升至3.17%。之后漲幅有所回落，上市后180日區(qū)間內的漲幅均值下降至111.49%，中值降至82.35%。

2014年1月12日證監(jiān)會發(fā)布《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對發(fā)行新股的市盈率進行了一定限制，規(guī)定發(fā)行人應明確所屬行業(yè)，并以中證指數(shù)發(fā)布的一個月靜態(tài)平均市盈率作為定價參考，如果發(fā)行市盈率高于行業(yè)均值，需補充說明其風險因素。因此，A股IPO市盈率基本在17-22的區(qū)間內，一般不超過23（金融類IPO企業(yè)市盈率較低，如中信建投11.21、紫金銀行10.85、中國人保8.87等），公司差異與行業(yè)差異均不顯著。計算2018年IPO的行業(yè)平均市盈率，進一步用“IPO行業(yè)平均市盈率/對應行業(yè)平均市盈率-1”衡量首發(fā)市盈率偏離行業(yè)平均市盈率的程度。建筑行業(yè)的IPO企業(yè)中，中鋁國際與新疆交建首發(fā)IPO分別為31.86和22.00，均高于建筑行業(yè)的平均市盈率（10.42），中鋁國際也是2018年首發(fā)市盈率最高的IPO。而其他行業(yè)首發(fā)市盈率均要比行業(yè)IPO均值低30%左右，IPO抑價較為嚴重的行業(yè)包括食品飲料（該行業(yè)IPO首發(fā)市盈率均值/行業(yè)平均市盈率-1= -50.58%）、信息技術（-50.84%）、休閑、生活及專業(yè)服務（-61.48%）。

目前IP0的主要定價方式有兩種，分別是“網(wǎng)上發(fā)行”（網(wǎng)上向社會公眾投資者定價發(fā)行）與“網(wǎng)下發(fā)行”（網(wǎng)下向投資者詢價配售）相結合、或直接采取“網(wǎng)下發(fā)行”，2018年IPO中有94家采用網(wǎng)上與網(wǎng)下相結合的發(fā)行方式，占整體IPO數(shù)量的90.3%，其余采用直接定價、而不進行網(wǎng)下詢價或配售的方式。在進行線上發(fā)售與申購時，2018年IPO中簽率極低，均值僅為0.06%。

目前我國IPO具有“漲幅限制”、“交易量低”、“市盈率低”、“中簽率低”等特征，導致“難申購、高回報、低成交”。上述特征之間存在內在聯(lián)系。一方面，IPO高回報（2018年IPO平均7個漲停板）的原因在于IPO抑價（低估值、低市盈率）；另一方面，IPO高回報導致了極高的申購意愿與極低的中簽率，同時一旦申購成功，幾乎無出售意愿，導致低交易量與低換手率。那么是不是取消IPO限價之后就能夠獲得更加市場化的證券一級市場呢？

縱向對比：限價前“首日大漲、交易活躍”、

限價后“首日抑價、漲幅分攤”

為了回答這一問題，我們不妨對比分析A股IPO限價前后的市場概況。由于2005年5月至2006年A股IPO暫停一年，進行股權分置改革。為保證考察區(qū)間內市場狀態(tài)的延續(xù)性，采用2006年至2012年數(shù)據(jù)作為IPO限價前階段（2013年IPO暫停），2014年至2018年作為限價后階段。

限價前市場邏輯在于“首日大漲、交易活躍”。限價前市盈率市場化程度更強，限價后市盈率則被限制在23以下。限價前IPO首日漲跌幅市場化程度更強，市場根據(jù)整體行情判斷IPO價格，例如在牛市時（2007年）漲幅較高，在市場行情較差時（2011年、2012年）首日漲幅較低?？疾炱趦菼PO首日漲幅均值為79.45%，幾乎二倍于限價后的44%。而首日大漲后，會隨即出現(xiàn)下跌，IPO后30日股價漲幅均值為68.28%。股票價格與市場預期、交易活躍程度緊密相關。IPO首日高回報使得市場中對股價走勢的預期出現(xiàn)分化，部分投資者希望馬上兌現(xiàn)回報，而部分投資者預期會繼續(xù)上漲，預期分化導致活躍交易，IPO個股成交量均值為7672.84萬股，平均換手率為71.26%。首日之后，市場出現(xiàn)下跌預期，交易活躍程度下降，IPO后5日換手率迅速下降至2%左右。

而限價后市場的邏輯轉變?yōu)椤笆兹找謨r、漲幅分攤”。首日漲幅被限制為44%，實質上將首日漲幅分攤在一個月內，IPO平均出現(xiàn)7個漲停板，30日內漲幅為276.02%。同時，市場對限價后IPO的預期是一致的，均認為會繼續(xù)上漲，因此極少投資者會選擇賣出，導致限價后IPO首日交易量與首日換手率均遠低于限價前，限價導致IPO交易活躍程度急劇萎縮。

進一步對比較為市場化、行政限制較少的港股市場。2006年至2018年港股市場IPO數(shù)量持續(xù)增長，且并未出現(xiàn)IPO暫停。為了避免通脹與匯率的影響，以上市首日交易量（而非交易額）作為交易活躍程度的對比。港股IPO上市首日交易量均值基本穩(wěn)定在15000萬股左右。對比來看，A股在限價前也曾接近這一數(shù)據(jù)，但限價后交易量出現(xiàn)數(shù)量級式的下降。2018年A股IPO平均成交量僅為港股的1%左右。

橫向對比：定價市場化的港股市場

對港股歷史上IPO首日漲幅進行排序，發(fā)現(xiàn)2015年至2016年間有22家公司IPO首日漲幅超過1000%，這些公司新股發(fā)行價格普遍較低，均不足1港元，發(fā)行首日價格大漲，但首日后出現(xiàn)下降。為了剔除上述異常值對均值統(tǒng)計的影響，故對上市N日（N=0、5、30、180，N=0代表IPO首日）漲跌幅進行中值分析。

從整體上看，港股IPO市場化程度較強，投資者隨市場行情給予IPO定價。2006年港股IPO首日漲幅中值為20.59%，隨后受到金融危機的影響首日漲幅有所下降，2014年至2016年首日漲幅有所回升，2016年港股IPO漲幅中值為11.67%，2018年降至2.08%。同時，隨著交易量的持續(xù)穩(wěn)定，港股IPO價格并無持續(xù)上漲的趨勢，2018年IPO后5日內漲幅中值為負，說明一半以上的港股在IPO后5日內出現(xiàn)破發(fā)。

下圖對比了2018年A股IPO與港股IPO后的漲幅情況。上市首日A股IPO平均漲幅為44%，而港股平均漲幅為15.69%。上市5日后，A股平均漲幅為102.94%，上市后30日漲幅為187.64%，而港股上市5日后的漲幅中值跌破發(fā)行價。A股IPO后上漲幅度與持續(xù)時間遠大于港股，尤其是在2018年A股整體走勢疲軟的情況下，IPO平均有7個漲停板，更體現(xiàn)出A股市場中“IPO只漲不跌”的邏輯，IPO回報高于港股。A股IPO“只漲不跌”，回報高于港股

A股與科創(chuàng)板取消IPO漲幅限制的思考

從2014年開始實施的IPO首日限價深刻影響了我國證券發(fā)行市場的交易價格與交易數(shù)量，2019年1月12日，方星海副主席指出“新股第一天價格漲了44%，沒有交易量，人為限制導致價格不合理。首日漲停板這個事情要研究，我個人覺得應該取消?！比绻诳深A見的未來階段取消了IPO首日限價，對市場會有何種影響？

短期內，在發(fā)行制度等配套措施尚未跟進之時，A股整體取消IPO限價大概率會使市場路徑依賴式地重回2014年限價前的情況：一是“首日大漲”，在目前IPO供給不足的情況下，如果IPO定價抑價的問題得不到有效解決，A股大概率會在首日出現(xiàn)高于44%的平均漲幅。二是“交易活躍”，由于首日大漲實現(xiàn)了高額投資回報，出現(xiàn)投資者預期分化，部分中簽投資者出售股票，交易活躍程度將有所提升。三是“中簽困難”，在有效供給短缺的問題得不到解決的情況下，IPO中簽難度不會得到有效緩解。

中長期內，一級市場的價格問題與發(fā)行制度安排密不可分。沒有發(fā)行制度的改革，IPO高回報與“只漲不跌”的邏輯就無法得到解決，無論是限價前還是限價后的發(fā)行市場都難言市場化。而科創(chuàng)板正為我們提供了一個寶貴的改革創(chuàng)新機會。科創(chuàng)板一方面將試點注冊制，另一方面將取消新股發(fā)行5個交易日內的漲跌停板限制，可以說二者互為重要的配套制度安排。一方面，注冊制作為一級市場發(fā)行制度的重要改革，能增加證券的有效供給，市場中的“新股增加”，改變A股IPO“只漲不跌”的高回報預期，因此即使取消IPO首日甚至5日內的漲幅限制，也不會出現(xiàn)IPO首日的巨大漲幅，甚至在注冊制下會趨近于港股市場，出現(xiàn)一定程度上的IPO破發(fā)。進一步，當“只漲不跌”的預期被打破時，市場預期的分化會促進交易量提升，使得A股一級發(fā)行市場交易更為活躍。另一方面，取消IPO的價格限制將引導發(fā)行市場的定價機制更為市場化，市場將根據(jù)公司狀況與市場行情給出合理的估值水平，也是落實注冊制的重要配套。