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五年磨一劍，科創(chuàng)板和注冊(cè)制即將落地。1月30日，新任證監(jiān)會(huì)主席履新4天后，備受市場(chǎng)關(guān)注的設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體方案出爐，一時(shí)成為市場(chǎng)聚焦的熱點(diǎn)議題。

四年前，長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授歐陽輝和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院助理教授吳偎立曾撰文表示：“隨著注冊(cè)制的漸行漸近，怎樣防止并嚴(yán)懲上市公司財(cái)務(wù)作假，已成我國資本市場(chǎng)建設(shè)的核心問題。這需要營造比現(xiàn)在更具有監(jiān)督力的外部條件：一個(gè)誠信的公司和社會(huì)文化，不受干擾的法律體系，更加高昂的造假成本，有效的做空機(jī)制，強(qiáng)有力的媒體監(jiān)督體系等等?！?/p>

如今讀來，仍極具現(xiàn)實(shí)意義。

作者 |歐陽輝、吳偎立

來源 | 上海證券報(bào)

IPO注冊(cè)制正在穩(wěn)步快速推進(jìn)。而注冊(cè)制實(shí)行后要能發(fā)揮理想效果，使滬深股市更健康運(yùn)行，促使中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，還需有系統(tǒng)深入的思考。

在商品市場(chǎng)上，對(duì)市場(chǎng)傷害最大的就是假冒偽劣商品。從學(xué)術(shù)層面來說，當(dāng)市場(chǎng)充斥假冒偽劣商品，而消費(fèi)者又無法分辨時(shí)，往往會(huì)傾向于支付較低的價(jià)格。當(dāng)價(jià)格低于真貨的成本，市場(chǎng)中就只剩下假貨。此所謂“劣幣驅(qū)逐良幣”原理。此時(shí)，想買真貨的消費(fèi)者就面臨買到假貨的風(fēng)險(xiǎn)。

如果消費(fèi)者買到假冒偽劣商品卻權(quán)益無法得到維護(hù)，其消費(fèi)意愿就會(huì)下降，市場(chǎng)交易量就會(huì)萎縮。這亦是我國內(nèi)需不振的一個(gè)重要原因。為什么中國游客一去歐美就大包小裹地買各種東西？因?yàn)樗麄兿嘈艢W美的東西貨真價(jià)實(shí)。

上市公司出售股票，就如同商家出售商品。證券市場(chǎng)要想健康運(yùn)行，最重要的就是要確保證券的質(zhì)量。這并不是說上市公司一定要多么好，而是說要讓投資者知道證券的真實(shí)質(zhì)量。

績差公司上市也無妨，因?yàn)榭儾罟居锌儾罟镜膬r(jià)格，優(yōu)質(zhì)公司有優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)格。但如果績差公司偽裝成好公司招搖撞騙，優(yōu)質(zhì)公司最后可能就不在這個(gè)市場(chǎng)上市了。更嚴(yán)重的是，如果績差公司偽裝得比優(yōu)質(zhì)公司都要好，就會(huì)逼著優(yōu)質(zhì)公司也去造假。

顯然，一個(gè)證券市場(chǎng)要想可持續(xù)健康發(fā)展，首先要保證績差公司沒機(jī)會(huì)偽裝成優(yōu)質(zhì)公司。

美國推行注冊(cè)制，總體而言成果卓著。其背后是美國全社會(huì)揭露、嚴(yán)懲上市公司財(cái)務(wù)作假毫不含糊。

以著名的安然事件為例：

在2001年宣告破產(chǎn)之前，安然是世界上最大的電力、天然氣及電訊公司之一，2000年披露的營業(yè)額達(dá)1010億美元之巨。

然而，在財(cái)務(wù)作假劣跡被曝光后，連續(xù)六年被《財(cái)富》雜志評(píng)選為“美國最具創(chuàng)新精神公司”的安然很快就破產(chǎn)了。

安然事件的處罰結(jié)果顯示了美國股市對(duì)財(cái)務(wù)作假的懲罰力度之大。

盡管安然公司利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的灰色地帶，造假手段從會(huì)計(jì)上的某一方面來說還站得住腳，但造假丑聞仍招致了嚴(yán)重的處罰后果——

公司破產(chǎn)；公司創(chuàng)始人、董事長兼CEO肯尼斯·萊被判有罪，可最高判處45年徒刑，但正式量刑前，萊突發(fā)心臟病去世；前總裁斯基林被判刑24年，被罰1800萬美元，并被追繳在安然公司盜取的1.8億美元財(cái)富；中介機(jī)構(gòu)摩根大通和花旗集團(tuán)的罰金高達(dá)3億美元，負(fù)責(zé)審計(jì)業(yè)務(wù)的當(dāng)時(shí)全球五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所也因此倒閉。

在相關(guān)利益方對(duì)其提起的集體訴訟中，一家設(shè)立于圣地亞哥的律所代表加州大學(xué)校董會(huì)養(yǎng)老基金贏得了將近72億美元的賠款，而這家律所根據(jù)先前協(xié)議以9.52%的比例從中獲得了將近6880萬美元代理費(fèi)，成為證券欺詐案件中的訴訟費(fèi)用之冠。

值得一提的是，主持起訴安然董事長、總裁和其他高管的，是個(gè)30多歲、沒有任何政治后臺(tái)的年輕檢察官，而安然董事長是時(shí)任美國總統(tǒng)小布什的好友。

一切以法律為度量，這正是懲罰機(jī)制震懾作用所在。

在整個(gè)事件中，法制體系、證券市場(chǎng)自身和媒體都在積極發(fā)揮作用。集體訴訟法制體系、證券市場(chǎng)做空機(jī)制及媒體輿論監(jiān)督機(jī)制，就像一只只啄木鳥，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中的蛀蟲，驅(qū)逐以次充好的冒牌公司，保證美國股市健康運(yùn)行。

同時(shí)，由于安然事件的巨大惡劣影響，美國眾議院通過了《薩班斯法案》以加強(qiáng)公司責(zé)任，保護(hù)公眾公司投資者的利益免受公司高管及相關(guān)機(jī)構(gòu)的侵害。

由于相關(guān)懲罰機(jī)制不夠完善，滬深上市公司財(cái)務(wù)造假成本較低，導(dǎo)致部分上市公司通過虛構(gòu)交易、關(guān)聯(lián)交易等多種方式操縱營收，虛增利潤。這在一定程度上擾亂了資本市場(chǎng)。“中小板造假第一股”綠大地事件曾轟動(dòng)一時(shí)。

這家2007年12月上市從事園林苗木的公司，在上市前的2004年至2007年6月使用虛假合同和虛構(gòu)交易，虛增資產(chǎn)7011萬，虛增營業(yè)收入2.96億；上市后到2009年，再次虛增資產(chǎn)2.88億，虛增營業(yè)收入2.50億！

然而令人費(fèi)解的是，在綠大地案首次判罰中，相關(guān)責(zé)任人僅處3年有期徒刑，上市公司罰款也僅400萬。

雖然兩年后再次判罰，加重了處罰力度，但縱觀該事件的整個(gè)處理過程，暴露出我國股市不健全的懲處機(jī)制。

再看被稱為“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”的萬福生科(300268)。

2008年至2010年間分別虛增銷售收入約1.2億、1.5億及1.9億，虛增營業(yè)利潤約2851萬、3857萬及4590萬。而在公司上市后，公司披露的2011年報(bào)以及2012年半年報(bào)虛增銷售收入分別為2.8億和1.65億，虛增營業(yè)利潤分別為6635萬和3435萬。

這家存在嚴(yán)重造假問題的上市公司，在隨后的判罰中同樣遭遇了輿論的質(zhì)疑。判罰公告顯示，萬福生科公司僅被罰30萬，公司涉案20人被罰345萬。萬福生科在股市圈錢4.2億元，而公司被罰款僅為30萬。

所以，隨著注冊(cè)制的漸行漸近，在更市場(chǎng)化的發(fā)行大背景下，怎樣防止并嚴(yán)懲上市公司財(cái)務(wù)作假，已成我國資本市場(chǎng)建設(shè)的核心問題。

2015年初，前證監(jiān)會(huì)主席肖鋼談及注冊(cè)制時(shí)曾強(qiáng)調(diào)，推進(jìn)注冊(cè)制改革的核心在于理順市場(chǎng)與政府的關(guān)系。股票發(fā)行數(shù)量與價(jià)格由市場(chǎng)各方博弈，讓市場(chǎng)發(fā)揮配置資源的決定性作用。同時(shí)，監(jiān)管部門集中精力做好事中事后監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

在我們看來，推進(jìn)注冊(cè)制，還需要有一批“門神武將”，還需要營造比現(xiàn)在更具有監(jiān)督力的外部條件。這就是，一個(gè)誠信的公司和社會(huì)文化，不受干擾的法律體系，更加高昂的造假成本，有效的做空機(jī)制，強(qiáng)有力的媒體監(jiān)督體系等等。

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