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【MBA中國網(wǎng)訊】2018年中國經(jīng)濟(jì)面臨超預(yù)期壓力，股票市場走勢疲軟。截止至2018年11月30日，上證綜指2018年跌幅均值達(dá)到23.42%。高比例股權(quán)質(zhì)押的背景下，紓困基金救市成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

什么是紓困基金？為何要成立紓困基金？紓困基金如何實(shí)現(xiàn)救市？以下是長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授歐陽輝博士為你帶來的詳盡解讀

紓困基金是對(duì)一類救市模式的總稱，主要包括地方政府救市基金、券商專項(xiàng)資管計(jì)劃、保險(xiǎn)專項(xiàng)資管計(jì)劃、專項(xiàng)紓困債券等四種模式，目前已經(jīng)公布的紓困基金總額約為3000億元人民幣。紓困基金主要采用四種救市方式，分別是股權(quán)受讓、債權(quán)受讓、提供*與簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

參照美國2008年金融危機(jī)的救市經(jīng)驗(yàn)，紓困基金要想發(fā)揮良好的救市效果，一方面需要建立“成本意識(shí)”，明確救市不是對(duì)所有經(jīng)營不善的企業(yè)兜底，同時(shí)對(duì)企業(yè)與大股東進(jìn)行一定的道德風(fēng)險(xiǎn)約束，防止大股東掏空紓困紅利；另一方面，救市需要建立合理的退出機(jī)制，保證公司經(jīng)營管理的穩(wěn)定性。

成立背景：股價(jià)下跌與高比例股權(quán)質(zhì)押問題形成惡性循環(huán)

2018年股票市場走勢疲軟，截止至2018年11月30日，上證綜指、深圳成指、滬深300、中小板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均出現(xiàn)顯著下跌，跌幅分別為23.42%、28.72%、21.35%、28.17%、21.17%。全部A股的平均跌幅達(dá)到25.23%。與價(jià)格下跌同時(shí)出現(xiàn)的是交易活躍程度下降，上證綜指2018年日均換手率為2.31%，低于2017年均值（3.20%）。

A股目前存在較嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押，截止至2018年11月30日，A股股票質(zhì)押的總市值為4.55萬億元，占整體市值的8.9%。從個(gè)股上看，當(dāng)前質(zhì)押比重超過50%的個(gè)股數(shù)量為146家。按照履約保障比例為160%的預(yù)警線比例、140%的平倉線比例估算，當(dāng)前A股跌破平倉線的市值為7015億元。券商、銀行、信托受押股票市值分別為1.66萬億元、1.02萬億元、0.59萬億元。

四種模式、3000億規(guī)模

“紓困基金”最早運(yùn)用于歐債危機(jī)期間，是由歐盟成立的歐洲金融穩(wěn)定基金，以歐元區(qū)國家信用為抵押，發(fā)行債券融資，以此向歐元區(qū)國家提供緊急*。在我國當(dāng)前的救市背景下，紓困基金并不特指某一種基金，而是救市模式的總稱，包括以下四種模式：

一是地方政府“救市基金”。

2018年10月13日，深圳市政府建立專項(xiàng)小組，設(shè)約500億元的“風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)”救市基金，從股權(quán)、債權(quán)兩方面入手，化解深圳上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

在股權(quán)方面，由國資委旗下的國資投資平臺(tái)執(zhí)行，吸收部分社會(huì)資本，接手部分民營企業(yè)股權(quán)；在債權(quán)方面，由深圳高新投、中小企業(yè)信用融資擔(dān)保集團(tuán)作為管理機(jī)構(gòu)，通過委托*、過橋*、向?qū)嶋H控制人借款等多種方式，向上市公司或?qū)嶋H控制人提供資金，并通過利息收入實(shí)現(xiàn)收益。

首批對(duì)接的公司包括鐵漢生態(tài)、索菱股份、華鵬飛、翰宇藥業(yè)、雷曼股份、興森科技、證通電子、迪威迅、欣旺達(dá)、愛施德、英唐智控、騰邦國際、九有股份、齊心集團(tuán)、萬潤科技、今天國際。

北京市海淀區(qū)區(qū)屬國資與東興證券擬發(fā)起成立優(yōu)質(zhì)企業(yè)科技發(fā)展基金，規(guī)模為100億元，首期20億元已經(jīng)完成募資，主要通過股權(quán)方式，受讓部分上市公司股本（原則上不超過10%）， 穩(wěn)定公司經(jīng)營與發(fā)展。

上海、東莞、珠海、浙江、成都等地區(qū)國有資本也計(jì)劃設(shè)立救市基金、接手民營上市公司股權(quán)。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，上述地方政府設(shè)立的救市基金總額達(dá)到1800億元。

券商出資設(shè)立的支持民營企業(yè)專項(xiàng)資管計(jì)劃。

2018年10月，證券業(yè)協(xié)會(huì)啟動(dòng)證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展計(jì)劃，協(xié)同關(guān)聯(lián)券商共同出資，并設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃，吸引社會(huì)資金。

截止至2018年11月30日，已有18家證券公司共成立了20只系列資管計(jì)劃和1只子計(jì)劃，出資規(guī)?？傆?jì)341.41億元，包括海通證券資管1號(hào)FOF資產(chǎn)管理計(jì)劃、國君資管1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃、招商證券1號(hào)FOF集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、天風(fēng)證券紓困共贏1號(hào)等。目前有3家證券公司管理的系列資管計(jì)劃已進(jìn)行具體項(xiàng)目投資，投資金額總計(jì)為11.2億元。

三是保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)紓困產(chǎn)品。

政策層面對(duì)保險(xiǎn)資金紓困出臺(tái)了以下支持：允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，且這部分資金不納入保險(xiǎn)資金權(quán)益投資比例的限制。

目前已經(jīng)設(shè)立5只保險(xiǎn)資金紓困專項(xiàng)產(chǎn)品，目標(biāo)規(guī)模總計(jì)為780億元，包括“國壽資產(chǎn)-鳳凰系列產(chǎn)品”（200億元）、太平資產(chǎn)“共贏”系列專項(xiàng)產(chǎn)品（80億元）、人保資產(chǎn)“安穩(wěn)投資系列1-6期專項(xiàng)產(chǎn)品”（300億元）、新華資產(chǎn)“景星”系列專項(xiàng)產(chǎn)品（100億元）、陽光資產(chǎn)“陽光穩(wěn)健專項(xiàng)產(chǎn)品”（100億元）。

保險(xiǎn)紓困產(chǎn)品的特點(diǎn)是封閉運(yùn)作、分期發(fā)行，符合險(xiǎn)資長期穩(wěn)健的投資風(fēng)格。

四是紓困專項(xiàng)債券發(fā)行。

紓困債券的發(fā)行方一般是地方救市基金或地方投資公司，以發(fā)行債券的方式籌集資金，再進(jìn)行專項(xiàng)紓困。

目前已發(fā)行6只紓困專項(xiàng)債券，包括18深紓01（10億元）、18深投03（20億元）、18 圓紓 01（40億元）、18 閩紓債（30億元）、18臺(tái)紓01（5億元）和18 海專項(xiàng)（8億元，非公開發(fā)行），金額總計(jì)為113億元。

此外，紓困基金還有私募股權(quán)投資的方式，目前有兩只私募股權(quán)基金，分別是上海垚闊企業(yè)管理中心（19億元）、東吳證券1號(hào)私募股權(quán)投資基金（6億元），規(guī)?？傆?jì)為25億元。

上述四種模式中，紓困專項(xiàng)債券與地方救市基金可能存在重復(fù)計(jì)算，再考慮到私募股權(quán)基金等其他方式，市場中紓困基金總規(guī)模在3000億元左右。

下一個(gè)重要的問題是：如何讓這樣大規(guī)模的紓困基金更為高效地支持市場？

四種紓困方式

紓困基金的救市已經(jīng)在緩釋股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮了一定作用。 A股整體質(zhì)押市值從2018年5月31日的5.9萬億元下降至11月30日的4.55萬億元，質(zhì)押市值占整體市值的比例由5月31日的11.36% 降至8.9%。

截止至2018年11月30日，根據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，共有110起紓困基金的救助案例，主要包括以下四種紓困方式：股權(quán)受讓（包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份、重大資產(chǎn)重組、上市公司非公開增發(fā)、二級(jí)市場公開增持）、債權(quán)受讓、提供借款（包括股權(quán)融資借貸、提供借款）、簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

1.股權(quán)受讓是較為主要的方式，分為四類：

一是不涉及控制權(quán)變動(dòng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：共有20起，涉及金額110億元，典型案例是中威電子與杭州市金融投資集團(tuán)有限公司簽署協(xié)議，出讓5%的股份。

二是實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，共有10起，涉及金額為29.80億元，包括金通靈實(shí)際控制方變?yōu)殛兾魇Y委、萬潤科技實(shí)際控制方變?yōu)楹笔Y委、永泰集團(tuán)實(shí)際控制人變?yōu)榫┠芗瘓F(tuán)等。

三是參與上市公司非公開增發(fā)：英唐智控非公開增發(fā)2.1億股，募集資金不低于21億元，擬引入的戰(zhàn)略投資者包括浙江省國有資本運(yùn)營有限公司及力合資產(chǎn)管理（寧波）有限公司。

四是二級(jí)市場公開增持：2018年11月7日，上海垚闊（私募紓困基金）以自有資金通過二級(jí)市場增持*ST尤夫股份19907790股。

2.債權(quán)受讓方式包括兩種：

一是承債式收購，是指國資背景的紓困基金連帶債務(wù)一起收購在建項(xiàng)目、房屋建筑物、土地使用權(quán)等資產(chǎn)，例如歐浦智網(wǎng)正在籌劃將債務(wù)連帶部分資產(chǎn)出售給廣東順控城投置業(yè)有限公司。

二是債權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)為了獲得短期流動(dòng)性，將長期債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓給國資背景的城投公司或地方資產(chǎn)管理公司，紓困方向企業(yè)支付債權(quán)對(duì)價(jià)，并作為新的債權(quán)人受讓該債權(quán)未來的本息，例如鐵漢生態(tài)對(duì)六盤水大河經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)開發(fā)建設(shè)有限公司享有12.08億元的融資債權(quán)，為了獲得短期流動(dòng)性，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓以9.6億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給東方資產(chǎn)管理股份有限公司深圳市分公司。

3.提供結(jié)款分為兩種方式：

一是上市公司將股權(quán)質(zhì)押給具有國資背景的機(jī)構(gòu)，獲得短期流動(dòng)性支持，共有56例，例如新綸科技股東將21,000,000股質(zhì)押給深圳市中小企業(yè)信用融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司。

二是提供短期*，例如楚天科技獲得了湖南省資產(chǎn)管理有限公司提供的2.68億元資金支持。

共有10家公司簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，包括勝利精密、山東華鵬、眾生藥業(yè)、克明面業(yè)、國立科技、正業(yè)科技、怡亞通、萬澤股份、普路通、騰邦國際，合作方包括東吳證券、山東振興產(chǎn)業(yè)發(fā)展股權(quán)投資基金合伙企業(yè)、東莞市上市莞企發(fā)展投資合伙企業(yè)等，合作內(nèi)容包括協(xié)同發(fā)展、互利共贏。

其中萬澤股份（合作方為贛江新區(qū)經(jīng)開組團(tuán)管理委員會(huì)指定第三方公司）與騰邦國際（合作方為深圳市福田投資控股有限公司）在合作協(xié)議中還提到未來將探討合作方成為第一大股東的可能性。

4.是簽署合作協(xié)議

對(duì)企業(yè)而言，簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，一方面能夠與投資者達(dá)成初步合作意向，包括未來的投融資計(jì)劃、成為戰(zhàn)略性股東等，另一方面能在一定程度上提振市場信心。

被救助公司的主要特點(diǎn)包括：地方民營企業(yè)，規(guī)模較?。ㄆ骄兄翟?00億元左右），行業(yè)集中于電子信息、生命醫(yī)藥與信息科技，經(jīng)營特征總體良好、長期增長潛力較強(qiáng)，短期股權(quán)質(zhì)押比例高，股票質(zhì)押比例（所有股東質(zhì)押市值/總市值）均值為38%，在2018年出現(xiàn)較大幅度的股價(jià)下降（2018年平均下跌48.93%）。

紓困基金如何救市？

紓困基金救市要防止“雷聲大、雨點(diǎn)小”。

目前地方政府、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)公布的紓困基金總體規(guī)模為3000億左右。一些地方政府紓困基金的來源是紓困專項(xiàng)債券，券商專項(xiàng)資管一般采用多期募集，目前資金尚未完全到位。

同時(shí)，紓困基金并未全部投入市場，當(dāng)前3家券商資管公布了具體項(xiàng)目投資，總金額為11.2億元。未來紓困基金是否能夠募集到位，是否能夠如期投入市場，是發(fā)揮救市效力的關(guān)鍵。

紓困基金的救市并不是為所有經(jīng)營不善、面臨危機(jī)的企業(yè)進(jìn)行兜底。

市場出清是市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要機(jī)制，一個(gè)不允許任何退出的市場將放大企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，無法高效運(yùn)行。即便是席卷全球的2008年金融危機(jī)中，美國政府也對(duì)金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)的破產(chǎn)有一定的容忍度。

因此，在救市時(shí)需要甄別公司的具體困境，分析出現(xiàn)問題的原因是暫時(shí)的流動(dòng)性問題還是經(jīng)營性問題，優(yōu)先救助流動(dòng)性緊張、但經(jīng)營情況穩(wěn)定的企業(yè)，即“造血”能力較強(qiáng)的企業(yè)。

同時(shí)，救市的資金可理解為低成本，但不應(yīng)被理解為零成本。救市的資金來源是新增銀行信貸、地方政府注資或上市公司非公開增發(fā)。

新增銀行信貸會(huì)影響廣義貨幣供應(yīng)量；地方政府注資的來源是地方財(cái)政，其成本是潛在犧牲了地方其他基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)；非公開增發(fā)資金來源是機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者。也正是因?yàn)榫仁行枰胶馐找媾c成本，因此救市需要甄別企業(yè)，而并不是全部兜底。

紓困基金的救市要防止股東套現(xiàn)等道德風(fēng)險(xiǎn)，最大程度地保證目標(biāo)函數(shù)的一致性。

2018年11月，博天環(huán)境獲得來自北京市海淀區(qū)國資委的1億元紓困*，公司股價(jià)在一周內(nèi)上升了12.9%。但博天環(huán)境的三大股東（國投創(chuàng)新、復(fù)興創(chuàng)富和鑫發(fā)匯澤公司）于11月20日發(fā)布減持公告，稱將于6個(gè)月內(nèi)總計(jì)減持不超過公司股份的31.35%。這一舉動(dòng)引發(fā)市場質(zhì)疑，上交所隨即下發(fā)減持問詢函。

紓困基金救助公司的初衷是提供流動(dòng)性、緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、幫助公司正常經(jīng)營。而大股東趁股價(jià)回暖之際大規(guī)模減持，無疑將掏空紓困紅利、損害投資者利益。

除減持之外，中國部分企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的主要原因是期限錯(cuò)配投資，即用短期*投資長期項(xiàng)目，希望通過不斷滾動(dòng)*進(jìn)行展期。這種期限錯(cuò)配式投資在偏緊的流動(dòng)性環(huán)境下易導(dǎo)致資金鏈斷裂。因此，需要通過救助合同、補(bǔ)充約定等方式約束和監(jiān)督股東的行為，鼓勵(lì)民營企業(yè)將資金投入到經(jīng)營管理中。

同時(shí)，紓困基金還需要防止大股東關(guān)聯(lián)交易、在股價(jià)高位時(shí)盲目增發(fā)、進(jìn)行投機(jī)交易等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，真正服務(wù)于公司的經(jīng)營與發(fā)展。

紓困基金應(yīng)建立合適的退出機(jī)制，而不大幅改變公司原有的治理結(jié)構(gòu)。

以史為鑒，2008年金融危機(jī)之后，美國政府救助了部分系統(tǒng)重要的金融機(jī)構(gòu)（房地美、房利美、AIG等）與部分實(shí)體企業(yè)（戴爾、通用等），主要救助方式包括暫時(shí)接管、提供低息*、擔(dān)保注資、購買優(yōu)先股等。

美國采用優(yōu)先股的形式入股企業(yè)，盡量不改變公司原有的治理結(jié)構(gòu)，而是從財(cái)務(wù)投資的角度為企業(yè)提供短期流動(dòng)性支持。

同時(shí)，美國救市措施具有合適的退出渠道：低息*的救助方式（通用、戴爾等企業(yè)）在*發(fā)放完畢后即退出；購買優(yōu)先股的方式（400億美元AIG優(yōu)先股、250億美元花旗銀行優(yōu)先股）通過二級(jí)市場上出清股票實(shí)現(xiàn)退出；而目前對(duì)兩房的救助尚未退出，利潤依舊以股息的形式上交財(cái)政部。

與美國救市思路相似，中國的紓困基金一方面需要在救市過程中降低對(duì)公司原有治理結(jié)構(gòu)的改變，延續(xù)經(jīng)營結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，另一方面在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)解除后，可將控制權(quán)交回給民營企業(yè)，或轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的形式。

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