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　　原標(biāo)題：長江大咖說丨薛云奎教授：華誼兄弟的購并寶典——市夢率

　　【MBAChina網(wǎng)訊】近期，前央視主持人崔永元因爆料明星“陰陽合同”，怒懟《手機(jī)2》主創(chuàng)馮小剛、劉震云等人引發(fā)關(guān)注。受“陰陽合同”風(fēng)波影響，華誼兄弟(300027.SZ)當(dāng)日以跌停收盤，其與東陽美拉之間的并購賭局，也再次被放在了聚光燈下。

　　據(jù)悉，收購前，東陽美拉凈資產(chǎn)為-0.55萬，這筆總估值高達(dá)15億元的交易直接為華誼兄弟創(chuàng)造逾10億元的商譽(yù)。

　　此前，薛云奎教授曾以此文分析過華誼兄弟的購并。薛教授認(rèn)為：“企業(yè)成長方式是選擇購并增長還是內(nèi)生增長，本無可厚非。但如果購并的目標(biāo)并非為了增長，而只是為了資本市場的夢想，那么，這樣的購并就有些偏離正道了。

　　2015年，華誼兄弟的兩起購并，便有諸如此類的運(yùn)作之嫌，最具爭議的兩個焦點(diǎn)：一是商譽(yù)，二是定價。事情雖過去久遠(yuǎn)，但后果卻并未消除?！?/p>

　　增長與購并

　　華誼兄弟(300027.sz)，最早可追溯為浙江華誼兄弟影視文化有限公司，成立于2004 年11 月19 日，注冊資本500萬元。兩年后，注冊資本增至5000萬元。2008年變更為“華誼傳媒”，經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為1.16億，折1億股。上市前的2008年3月擴(kuò)增至1.26億股，凈資產(chǎn)2.48億。

　　2009年10月14日公開發(fā)行4200萬股，發(fā)行價28.58元，實(shí)際募資12億元。2009年10月30日掛牌，掛牌當(dāng)日以70.81元收盤，市值高達(dá)119億。成功實(shí)現(xiàn)“三級跳”，初創(chuàng)-融資-上市，一躍成為業(yè)界“大哥大”。

　　根據(jù)最新發(fā)布的2017年業(yè)績快報：公司2017年度銷售收入38.71億，歸屬于上市公司股東凈利潤為8.28億，總資產(chǎn)203億，歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為95.97億，當(dāng)前市值273億。

　　根據(jù)華誼兄弟的利潤表，銷售收入從上市前的4.09億增長至2016年的35.03億，增長了8.56倍，平均復(fù)合增長率為30.78%。算是一家快*長的公司。然而，根據(jù)華誼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)規(guī)模從上市前的5.55億增長至2016年的198.53億，增長了35.76倍，平均復(fù)合增長率高達(dá)56.38%。

　　兩相比較，資產(chǎn)規(guī)模的增長要遠(yuǎn)快于銷售收入的增長，其結(jié)果必然導(dǎo)致公司管理效率的大幅度下降。其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2008年的0.74次下降為2016年的0.18次。究其原因，便是因?yàn)楣驹鲩L的驅(qū)動因子是持續(xù)不斷的企業(yè)購并。

　　根據(jù)其年報信息披露：全資或控股公司的家數(shù)從2009年的6家，增長至2015年的87家，2016年雖略有減少，年報僅披露70家，但這或與公司購并策略重大調(diào)整有關(guān)，或與合并口徑改變有關(guān)。參股公司數(shù)量在2016年仍然保持大幅度增長。2009年，參股公司數(shù)量為1家，2015年為45家，2016年達(dá)到58家。由此可知，購并構(gòu)成了華誼兄弟自上市以來的發(fā)展主基調(diào)。

　　商譽(yù)及其定義

　　以購并方式成長的企業(yè)，最顯而易見的副作用就是資產(chǎn)的增長遠(yuǎn)快于銷售的增長，并伴隨商譽(yù)資產(chǎn)的大幅度增加。因?yàn)樯倘硕己芫?，好企業(yè)不會賣一個壞價錢。買方除了買回來可識別資產(chǎn)之外，還會額外支付一個高昂的溢價，去收購一項(xiàng)不可識別的商譽(yù)資產(chǎn)。舉例來說，甲企業(yè)收購A公司，A公司帳面可識別凈資產(chǎn)價值100萬，甲企業(yè)愿意支付1000萬的代價來收購，那么，甲企業(yè)除了買回來價值100萬的資產(chǎn)之外，還會買回來一項(xiàng)價值900萬的商譽(yù)。所以，商譽(yù)不可以自創(chuàng)，只可以在將企業(yè)作為整體交易時產(chǎn)生溢價形成。有人說：商譽(yù)代表了一家企業(yè)的超額盈利能力或良好聲譽(yù)。它可以是公司品牌的價值，也可以是良好的客戶關(guān)系，或者雇員關(guān)系，甚至是公司的專利權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，或者兼而有之。它與其他無形資產(chǎn)的區(qū)別就在于無法單獨(dú)識別或定價。

　　華誼購并與商譽(yù)增長

　　商譽(yù)由于與企業(yè)整體有關(guān)，難以識別或分離，所以，只要被收購企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和增長，它就被認(rèn)定為是一項(xiàng)永久性資產(chǎn)。除非被收購企業(yè)終止經(jīng)營或經(jīng)營惡化，會計師便會對永久性商譽(yù)進(jìn)行減值測試，并一次性計提減值準(zhǔn)備。

　　由于華誼兄弟自上市以來做了大量的企業(yè)購并，所以，其商譽(yù)增長便在所難免。不僅僅絕對金額有大幅度的增加，而且，商譽(yù)在總資產(chǎn)中的占比也有較大幅度的提升。華誼兄弟上市前是0商譽(yù)，到2016年度末，商譽(yù)資產(chǎn)高達(dá)35.7億，占總資產(chǎn)的17.98%。

　　【案例一】

　　浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司

　　2015年10月22日，公司發(fā)布公告稱，擬以人民幣7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股權(quán)。這是一家成立僅僅一天、注冊資本為1000萬的空殼公司。其股權(quán)結(jié)構(gòu)為：睿德星際(天津)文化信息咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)持有目標(biāo)公司15%的股權(quán)，明星股東包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫共持有目標(biāo)公司85%的股權(quán)。

　　也就是說，一家僅注冊成立一天的公司，華誼兄弟便以10.8億的估值，收購其700萬元(1000萬凈資產(chǎn)的70%)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)。其溢價差額7.49億，便成為華誼兄弟資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)資產(chǎn)。

　　以高溢價的方式收購僅僅成立一天的公司，并將所支付的溢價列為商譽(yù)資產(chǎn)，這是否符合資本市場的游戲規(guī)則和商譽(yù)會計的國際慣例或中國準(zhǔn)則呢?回答是否定的。

　　首先，根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則：資產(chǎn)指企業(yè)過去的交易或者事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。因此，商譽(yù)作為資產(chǎn)，它必須有過去的交易或事項(xiàng)作為支撐。一家僅注冊成立一天的空殼公司又憑什么來支撐它的商譽(yù)高溢價呢?

　　其次，資產(chǎn)是企業(yè)擁有或者控制的經(jīng)濟(jì)資源。雖然明星藝人是這家公司的股東，但卻并不受這家公司的擁有或者控制，而是反過來：股東擁有或控制這家公司。股東某天不高興了，自然也可以放棄在這家公司所擁有的股權(quán)。股東既不受公司擁有或者控制，他又何以成為公司的資產(chǎn)呢?

　　第三，資產(chǎn)之所以有價，是因?yàn)轭A(yù)期會給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益，那么，商譽(yù)的預(yù)期是什么呢?商譽(yù)是指超過企業(yè)可辨認(rèn)資產(chǎn)價值以上的部分，它通常會被認(rèn)為是企業(yè)在同等條件下，獲得高于正常投資報酬率的能力或信譽(yù)。作為一家企業(yè)，東陽浩瀚僅僅注冊成立一天，華誼兄弟又如何能夠認(rèn)定它具有“高于正常投資報酬率所形成的能力或信譽(yù)”呢?

　　也許有人會說：華誼兄弟之所以認(rèn)定東陽浩瀚具有超能力，是因?yàn)樗摹懊餍枪蓶|”及其承諾業(yè)績。我絲毫不懷疑這些“明星股東”在演藝市場上的身價，也絲毫不懷疑他們所做出的業(yè)績承諾：2015年度承諾的業(yè)績目標(biāo)是--明星股東為目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)的當(dāng)年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣9000萬元，自2016年度起，明星股東承諾每個年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%。

　　但問題是：世界上什么樣的企業(yè)可以根據(jù)股東的身價或承諾來定價呢?2018年3月6日，福布斯官方發(fā)布2018年全球億萬富豪榜，亞馬遜創(chuàng)始人杰夫·貝索斯的財富達(dá)到1120億美元，成為世界新首富。那么，這是否意味著只要貝索斯成立一家公司，我們就可以將這家公司按照貝索斯的身價定價為1120億美元來收購呢?這其間的邏輯顯然是荒誕的。

　　或許，又有人會說：股東的身價雖不可定價，但他們的承諾業(yè)績總是有效的，而且，華誼兄弟支付的市盈率也不算高。這誠然是事實(shí)，華誼兄弟收購東陽浩瀚的市盈率只是承諾業(yè)績的12倍，要遠(yuǎn)低于華誼兄弟股票在資本市場上的定價，所以，這一買賣似乎仍然是合算的。但問題是：市場業(yè)績的定價是市盈率，也就是企業(yè)實(shí)際盈利與股價之間的倍數(shù)，而承諾業(yè)績卻只是一種紙面富貴，最多算是“市夢率”，這與市盈率還是有很大差別。

　　【案例二】

　　浙江東陽美拉傳媒有限公司

　　一個月之后，2015年11月19日，華誼兄弟將這一收購模式再次翻版，以人民幣10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司的股東馮小剛和陸國強(qiáng)合計持有的目標(biāo)公司70%的股權(quán)。截止公告日，目標(biāo)公司未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額為人民幣 1.36 萬元，負(fù)債總額為人民幣 1.91 萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55 萬元。

　　一家凈資產(chǎn)值為負(fù)的-5500元的公司何以被華誼兄弟以估值15億元收購?這或許是地球上發(fā)生的最小規(guī)模公司的收購案例，實(shí)在讓人匪夷所思。當(dāng)然，定價的依據(jù)依然是股東的承諾業(yè)績。收購可以完全與會計報表或帳面凈資產(chǎn)無關(guān)。這真是又為中國資本市場添加了一個經(jīng)典中的經(jīng)典案例。

　　我想再次強(qiáng)調(diào)的是：我絲毫不懷疑鎖定“明星導(dǎo)演”或“明星藝人”對華誼兄弟未來發(fā)展的重要性，我也絲毫不反對這些“明星導(dǎo)演”或“明星藝人”因自己的超能力或聲譽(yù)而獲得超額的勞動報酬，我更沒有任何個人恩怨而對華誼兄弟管理層有任何敵意。但作為一名普通投資人或者一名吃瓜群眾，實(shí)在是有點(diǎn)看不下去此類交易的肆意妄為。作為依靠明星導(dǎo)演和明星藝人吃飯的影視公司，究竟應(yīng)當(dāng)以何種方式把這些“明星導(dǎo)演”或“明星藝人”作為公司的重要資產(chǎn)?的確是一個值得探討的重要會計問題。它究竟算是商譽(yù)資產(chǎn)還是無形資產(chǎn)?這在會計領(lǐng)域極具挑戰(zhàn)。其中既涉及到法律和倫理方面的問題，當(dāng)然也涉及到財務(wù)與會計的制度安排問題。

　　球員轉(zhuǎn)會與無形資產(chǎn)

　　無論是在中國還是西方，職業(yè)球員在不同俱樂部之間的轉(zhuǎn)會，或許可以作為明星藝人交易安排和會計處理的重要參考。一家體育俱樂部可以從公開市場上去購買一位明星球員3年的服務(wù)合同，假設(shè)合同價格為3000萬元，俱樂部并為此付出3000萬元的代價。那么，這3000萬元買來的服務(wù)合同便可作為俱樂部的無形資產(chǎn)。

　　為什么要作為無形資產(chǎn)而不是商譽(yù)呢?雖然3年期的服務(wù)合同與商譽(yù)一樣，都是不具有實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)。但服務(wù)合同是可辨認(rèn)和可單獨(dú)分離出來的資產(chǎn)，而商譽(yù)則不然。再者，3年的服務(wù)合同作為俱樂部運(yùn)營成本的一部分，必須在3年內(nèi)攤銷完畢，而商譽(yù)則不然。如前所述，商譽(yù)是一項(xiàng)永久性資產(chǎn)，勿需分期攤銷。這就對當(dāng)期盈利產(chǎn)生了很大影響。一家俱樂部花3000萬買來的服務(wù)合同在3年內(nèi)是否可以創(chuàng)造遠(yuǎn)超過3000萬成本的收入，決定了這家俱樂部的交易是否明智?如果將其列為商譽(yù)，那么，我們便無從考察這項(xiàng)買賣的收入與成本了。因?yàn)槌杀咀兂闪松套u(yù)資產(chǎn)，就成為暫時性的永久資產(chǎn)，于是，俱樂部當(dāng)期便只有收入，沒有成本。這項(xiàng)買賣在當(dāng)期的財務(wù)報表上，看上去會十分合算。然而，當(dāng)3年合同期滿，該位明星球員要離開俱樂部時，俱樂部便需要一次性計提3000萬的商譽(yù)減值損失，從而導(dǎo)致3年后巨額虧損。所以，將轉(zhuǎn)會買來的球員作為無形資產(chǎn)而不是商譽(yù)，能夠更好的計量公司收益與風(fēng)險，也更加符合會計的穩(wěn)健原則。

　　由此，我們也可以推及華誼兄弟未來的商譽(yù)減值風(fēng)險。當(dāng)東陽浩瀚與美拉傳媒的業(yè)績承諾期滿，華誼兄弟似乎便會面臨巨額的商譽(yù)減值，即使他們的承諾是無限期的，但由于明星導(dǎo)演或演員作為生物體也有自然的生命極限或創(chuàng)造力枯竭，同樣會導(dǎo)致公司在未來的商譽(yù)減值風(fēng)險。而企業(yè)作為一個持續(xù)經(jīng)營的主體，則不會存在諸如此類的困惑。所以，這也許就是以上購并案例的存疑之處。

　　浩瀚與美拉是否履行對賭協(xié)議?

　　2016年11月24日，中國證券報刊發(fā)《華誼兄弟明星IP資本賭約解構(gòu)》一文，質(zhì)疑明星導(dǎo)演馮小剛不能完成對賭業(yè)績。華誼兄弟董秘高輝獨(dú)家對中國證券報表示，馮小剛拍攝電影《我不是潘金蓮》的片酬已計入東陽美拉的營收。“此外，馮導(dǎo)還有很多代言收入，其實(shí)已經(jīng)夠了。”

　　那么，讓我們來分析一下華誼兄弟2016年的財報，以上兩個案例的對賭業(yè)績是否已經(jīng)完成或可一目了然?根據(jù)東陽浩瀚股東的業(yè)績承諾，2015年度承諾的業(yè)績目標(biāo)是明星股東為目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)的當(dāng)年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣9000萬元。自2016年度起，明星股東承諾每個年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%，也就是說，2016年度的業(yè)績?yōu)?.9億*(1+15%)=1.035億，而東陽美拉的業(yè)績承諾是2016年不低于1億元人民幣。以上兩項(xiàng)業(yè)績承諾已至少超過2億元。

　　根據(jù)2016年度華誼兄弟利潤表,稅前利潤為12.88億，而當(dāng)年度減持掌趣科技等股權(quán)所獲得的投資凈收益為11.19億，占稅前利潤的86.91%，而當(dāng)年獲得的以政府補(bǔ)貼為主的營業(yè)外收入1.15億，占稅前利潤的8.9%。兩兩相加已達(dá)到稅前利潤的95.81%?？蹨p公司所得稅費(fèi)用2.94億，稅后凈利潤9.94億，這其中無論如何再也容不下東陽浩瀚與東陽美拉承諾的不低于2億元的稅后凈利潤業(yè)績。不知華誼兄弟依何會說:“馮小剛承諾的東陽美拉2016年度業(yè)績已經(jīng)完成”呢?

　　看完華誼兄弟的這兩起購并案例，我已然分不清這是電影劇情，還是現(xiàn)實(shí)生活。這是資本市場令人匪夷所思的真實(shí)存在，卻又是比任何商戰(zhàn)劇本更加夢幻的精彩戲碼?；蛟S，現(xiàn)實(shí)與戲劇本就是分不清的一回事。正所謂人生如夢，只要不曾醒來，虛幻的夢境便就是真實(shí)的存在。