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　　原標(biāo)題：教授觀點(diǎn) | 薛云奎：讀小米財(cái)報(bào)，論公司盈虧

　　【MBAChina網(wǎng)訊】小米集團(tuán)，一家于開曼群島注冊以不同投票權(quán)控制的有限公司。2018年5月3日，第一次向香港聯(lián)交所遞交了上市申請。據(jù)說，這也是香港聯(lián)交所接受的第一家以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)申請公開上市的公司。

　　一家尚未上市的私人公司，2017年度銷售收入已過千億人民幣，自然引起資本市場和媒體的高度關(guān)注。大家都在紛紛猜測，小米上市，其市值有可能突破千億美元，其最大股東和實(shí)際控制人雷軍的身價(jià)也有可能直達(dá)中國首富的位置。當(dāng)然，這一切都在猜測之中，能否通過市場檢驗(yàn)，很快就可以由資本市場來揭曉答案。

　　小米公開上市，從神秘走向公開，讓我們有機(jī)會看到小米的公開財(cái)報(bào)。雖然目前的公開財(cái)報(bào)還只有短短的3年，其分析結(jié)論不具備說服力，但要了解小米過去3年的經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)和業(yè)績，除了財(cái)報(bào)以外，好象也沒有別的更恰當(dāng)依據(jù)和路徑。

　　當(dāng)然，我要首先聲明的是：財(cái)報(bào)分析只表達(dá)客觀事實(shí)，不表達(dá)主觀愿望。如果本文之分析結(jié)論不符合您的心意，那實(shí)非本人有意得罪。這些結(jié)論不構(gòu)成任何要約或承諾，也不對您在本文檔基礎(chǔ)上做出的任何行為承擔(dān)責(zé)任。本人有權(quán)利不經(jīng)任何通知隨時(shí)修改本文之結(jié)論和信息。

　　1.小米算不算一家高科技公司?

　　小米自己定義是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，并非是一家高科技公司，當(dāng)然，它也沒說自己不是一家高科技公司。其2017年銷售收入1,146.25億，銷售成本994.71億，銷售毛利151.54億，銷售毛利率為13.22%，略高于上年10.59%的水平，較之2015年4.04%有較大幅度的提升。

　　從分析結(jié)果來看，小米在過去三年，產(chǎn)品品質(zhì)有較大程度的改善，市場競爭力有所增強(qiáng)。但產(chǎn)品不具備差異化的高科技含量，所以，它在目前還不是一家產(chǎn)品領(lǐng)先的高科技公司。

　　小米在過去三年，累計(jì)投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)67.67億，占過去三年平均銷售毛利的26.96%，這表明它是一家主觀上非常重視產(chǎn)品創(chuàng)新和研發(fā)投入的公司。其研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入連年遞增，分別為15.12億、21.04億和31.51億。這與其產(chǎn)品品質(zhì)的持續(xù)改善和銷售毛利率的持續(xù)提升形成呼應(yīng)。

　　當(dāng)然，相比之下，小米似乎更把營銷放在首位。過去三年，累計(jì)投入營銷費(fèi)用101.67億，占銷售毛利的40.5%。

　　從分析結(jié)果來看，研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用占比在過去三年都表現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，雖然單純從圖表的角度來說這意味著公司對研發(fā)和營銷的重視程度的下降，但其中也表達(dá)了公司成長所產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)。因?yàn)檎急认陆档脑虿⒎峭度氲臏p少，而是研發(fā)和營銷投入的增長幅度低于銷售毛利的增長幅度所致。

　　由此，過去三年的銷售毛利率和研發(fā)費(fèi)用投入在總體上印證了公司“致力于以厚道的價(jià)格持續(xù)提供最佳科技產(chǎn)品和服務(wù)”的努力。

　　2.小米的主業(yè)是什么?

　　小米集團(tuán)2017年銷售收入總額1,146.25億，其中，智能手機(jī)收入805.64億，占總額的70%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)98.96億，占總額的9%，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品234.48億，占總額的20%，其他產(chǎn)品銷售占1%。所以，我們說小米是一家以智能手機(jī)為主，兼營IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品，以及提供相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的公司。

　　從銷售地域分布來看，2017年中國大陸地區(qū)的銷售825.43億，占銷售總額的72%，全球其他地區(qū)銷售320.81億，占28%。

　　從分析結(jié)果來看，公司海外市場銷售在過去三年取得了巨大進(jìn)步，從2015年40.56億增長至2016年的91.55億，至2017年度的320.81億。尤其是2017年公司國外地區(qū)銷售增長250%。

　　所以，我們說小米集團(tuán)是一家以中國本土市場為主、正在國際市場上迅速崛起的智能手機(jī)制造商。如果把手機(jī)看成是互聯(lián)網(wǎng)的移動終端，那么，說小米是一家“以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”亦恰如其分。

　　3.小米主營業(yè)務(wù)是否盈利?

　　小米集團(tuán)2017年度凈虧損438.89億，較上年盈利4.92億有相當(dāng)大幅度的下降。導(dǎo)致小米財(cái)報(bào)發(fā)生巨額虧損的原因是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動損失540.72億。如果扣除該項(xiàng)因素的影響，公司2017年度稅后凈利潤應(yīng)為101.83億。

　　如果進(jìn)一步區(qū)分101.83億，其中包含所得稅20.6億，還原至稅前利潤122.43億，實(shí)際所得稅率16.83%。

　　在122.43億稅前利潤中，股權(quán)投資的公允價(jià)值變動收益63.71億，占稅前總利潤的52.03%。如果剔除這部分因素的影響，其稅前總利潤為58.72億。如果以58.72億扣減20.6億所得稅的話，公司稅后凈利潤為38.12億。銷售凈利潤率為3.33%，這也符合小米董事會的承諾：永遠(yuǎn)堅(jiān)持硬件綜合凈利率不超過5%，從而達(dá)成「感動人心、價(jià)格厚道」的使命和愿景。

　　4.小米集團(tuán)：資本綁架實(shí)業(yè)?

　　正如前文所述，小米集團(tuán)2017年經(jīng)營性凈利潤38.12億，如果加上63.71億的投資公允價(jià)值變動收益，稅后凈利潤為101.83億。但如果加上可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動損失540.72億的話，以上盈利瞬間就被逆轉(zhuǎn)為巨額虧損438.89億。故此，小米究竟算是一家盈利公司還是巨額虧損公司，一時(shí)間讓很多投資人摸不著頭腦。

　　在小米集團(tuán)的財(cái)報(bào)中，至少有兩筆顯而易見的、與資本而非與經(jīng)營相關(guān)的重大利得或損失。這兩筆利得或損失其實(shí)并不影響公司實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績。一筆是投資公允價(jià)值變動收益(利得)，另一筆就是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動損失。前者是因?yàn)橥顿Y的公允價(jià)值升值所引起，后者是因?yàn)樨?fù)債的公允價(jià)值升值所引起。

　　對于投資所引起的公允價(jià)值上升，在公司處置或出售該項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，便可實(shí)現(xiàn)或取得該項(xiàng)升值的實(shí)際收益;而對于負(fù)債所引起的公允價(jià)值上升，則有可能導(dǎo)致公司在償還負(fù)債時(shí)發(fā)生實(shí)際的損失。事實(shí)上，如果資產(chǎn)的升值沒有因資產(chǎn)的出售或處置而實(shí)現(xiàn)，它就只是一種紙面富貴;同樣，負(fù)債的升值所導(dǎo)致的損失如果沒有因負(fù)債的贖回便只是一種或有損失。

　　小米集團(tuán)所報(bào)告的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動損失540.72億，便是這樣的或有損失。這讓我想起巴菲特在2018年致伯克希爾哈撒韋公司股東信中對美國新實(shí)施的一項(xiàng)公認(rèn)會計(jì)原則(GAAP)的報(bào)怨，他說：“我必須首先向各位介紹一個(gè)新的會計(jì)規(guī)則-公認(rèn)會計(jì)原則(GAAP)-這項(xiàng)規(guī)則很可能在未來嚴(yán)重扭曲伯克希爾的季度和年度凈收益數(shù)字，并很可能會經(jīng)常誤導(dǎo)評論家和投資者。”

　　他又進(jìn)一步說：“這項(xiàng)新規(guī)則要求我們必須將所持股票的未實(shí)現(xiàn)投資利得或損失全數(shù)計(jì)入我們報(bào)告給各位的凈收益數(shù)字內(nèi)。這項(xiàng)要求將會使按公認(rèn)會計(jì)原則編制的報(bào)表最下面一行(凈收益--作者注)產(chǎn)生反復(fù)無常的波動。因?yàn)椴讼柍钟锌們r(jià)值1,700億美元的可出售股票(這還不包括Kraft Heinz的股份在內(nèi))，這些股票在一個(gè)季度的報(bào)告期內(nèi)波動100億美元上下會很平常。如果將如此巨額的波動也包括在用以描述公司經(jīng)營業(yè)績的凈收益內(nèi)，將會嚴(yán)重淹沒會計(jì)數(shù)字背后的真相。從而在分析層面上使得伯克希爾財(cái)報(bào)最下面一行變得毫無用處?！?/p>

　　他還說：“該項(xiàng)新規(guī)則帶來的溝通問題會更進(jìn)一步強(qiáng)化我們長期在試圖弱化的問題。在過去的季度或年度報(bào)告中，我們將會計(jì)規(guī)則已實(shí)現(xiàn)利得(或損失)計(jì)入凈收益，但我們一再警告大家不要太過重視這些利得-因?yàn)樗鼈兌际沁\(yùn)氣的產(chǎn)物。這與上述未實(shí)現(xiàn)利得的道理是一樣的不值得過分關(guān)注?！?/p>

　　與巴菲特的困惑一樣，小米目前也面臨同樣的困惑。從報(bào)表上來看，實(shí)業(yè)上的經(jīng)營收入已超過千億的公司，所創(chuàng)造的利潤尚不足百億，但一項(xiàng)資本利得或虧損，便在瞬間將其逆轉(zhuǎn)，從而顛覆了對公司盈虧的認(rèn)識，這表明實(shí)業(yè)的報(bào)表完全經(jīng)不起資本的摧毀，由此成為實(shí)業(yè)被資本綁架的經(jīng)典案例。

　　根據(jù)小米招股書的描述：截止2017年，公司先后共進(jìn)行了9輪融資。2010年9月28日-2012年6月22日，共進(jìn)行7輪;2013年8月6日-2017年8月24日，又進(jìn)行兩輪。這9輪融資先后融入資本15.81億美元，如果按現(xiàn)行匯率(6.3665)計(jì)算，正好100億人民幣。其中涉及A系列、B系列、B+系列、B++系列、C系列、C+系列、D系列、E系列、F系列等多個(gè)系列。至于這些不同系列融資各有怎樣的協(xié)議條件，其中是否全部為可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股融資，因披露資料所限，實(shí)難加以明確識別。

　　從會計(jì)角度來說，如果把優(yōu)先股看成是“股”的話，那么，其公允價(jià)值變動應(yīng)當(dāng)與公司盈虧無關(guān)，盈虧只是股東的損益。但由于它可贖回，所以，“股”的性質(zhì)就變成了“債”，作為“債”，其公允價(jià)值上升便會成為投資人贖回時(shí)的公司損失。但因?yàn)樗赊D(zhuǎn)換為“股”，所以，它又不是純粹意義上的“債”。如果優(yōu)先股持有人選擇轉(zhuǎn)股而不是贖回，那么，其公允價(jià)值變動便又不會影響到公司的損益。所以我們說，這類公允價(jià)值變動損失，或可描述為“或有損失”。

　　小米集團(tuán)的或有損失缺口之所以擴(kuò)大，是因?yàn)榕R近公司IPO，優(yōu)先股的公允價(jià)值預(yù)期升高，從而導(dǎo)致其可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動損失加大。就目前而言，我們既可以把它看成是公司的虧損，又可以忽略這筆巨額虧損，因?yàn)槿绻@些優(yōu)先股持有人選擇在公司上市后轉(zhuǎn)股的話，這筆潛在的債務(wù)及其相關(guān)聯(lián)的虧損就自然被消除。即使不能被消除，它也只是影響公司經(jīng)營業(yè)績的運(yùn)氣因素，誠如巴菲特所言，不應(yīng)當(dāng)用它來評價(jià)公司經(jīng)營業(yè)績。

　　當(dāng)然，在嚴(yán)格會計(jì)意義上，應(yīng)當(dāng)如何表達(dá)這類利得或損失的確是個(gè)難題。不過，本人并不認(rèn)為這個(gè)問題已經(jīng)困難到不能逾越的地步。因?yàn)闊o論是把這類損失放進(jìn)權(quán)益還是損益，都只是形式上的技術(shù)處理，而非問題的本質(zhì)有任何不同，最終都不影響公司對股東權(quán)益的表述。

　　由于受公司上市前經(jīng)營虧損和可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動的影響，致使公司2017年資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)股東權(quán)益合計(jì)的表達(dá)“慘不忍睹”，總額為負(fù)的1,272.11億。(普通股股本實(shí)際為150,000元，因報(bào)表其他部分的貨幣單位為百萬人民幣，所以，150,000萬的數(shù)字被系統(tǒng)默認(rèn)為0，特此說明--筆者注)。從理論意義上來說，小米集團(tuán)不應(yīng)該宣布上市，而應(yīng)該宣布清盤，因?yàn)樵谪?cái)報(bào)上它早已嚴(yán)重“資不抵債”。所以，看小米集團(tuán)的財(cái)報(bào)，也是要先毀“三觀”才能恰當(dāng)理解報(bào)表背后所表達(dá)的真實(shí)含義。

　　5.小米集團(tuán)的資產(chǎn)及其效率

　　雖然公司凈資產(chǎn)值為負(fù)，但根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)有資產(chǎn)卻能夠維持公司正常經(jīng)營。2017年末，公司資產(chǎn)總額898.7億，其中：非流動資產(chǎn)合計(jì)287.31億，占總資產(chǎn)的31.97%。而且，其中包含205.68億的權(quán)益投資和其他長期投資，占總資產(chǎn)的22.88%。如果再加上公司持有的短期交易性金融資產(chǎn)44.88億和其他短期投資92.32億，短期投資又占至總資產(chǎn)的15.26%。兩兩相加，占到公司總資產(chǎn)的38.14%。由此也可說：這是一家以股權(quán)投資見長的制造業(yè)企業(yè)。

　　公司2017年末流動資產(chǎn)余額611.38億，其中應(yīng)收款項(xiàng)168.01億，存貨163.43億。此兩項(xiàng)合計(jì)占總資產(chǎn)的36.88%。就應(yīng)收款項(xiàng)的周轉(zhuǎn)率而言，過去三年呈現(xiàn)出顯著下降的趨勢。

　　就存貨的周轉(zhuǎn)率而言，雖然不如應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率下降明顯，但也有較為明顯的下降，說明公司供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)在總體上隨公司規(guī)模擴(kuò)張而顯出效率下降的趨勢。

　　6.小米的巨額負(fù)債

　　由于小米的股東權(quán)益巨額為負(fù)，所以，小米的運(yùn)營主要以巨額負(fù)債來支撐。2017年末的負(fù)債余額為2,170.8億，其中包括優(yōu)先股在內(nèi)的非流動負(fù)債1,699.48億，占總負(fù)債的78.28%。

　　以應(yīng)付賬款及票據(jù)為主的流動負(fù)債為471.33億，占總負(fù)債的21.71%。與之相匹配的流動資產(chǎn)高達(dá)611.38億，是其流動負(fù)債的1.3倍，表明公司短期不會有償債上的困難。

　　在上述負(fù)債中，由銀行及金融機(jī)構(gòu)提供的長短期借款108.53億，接近總負(fù)債的5%，也是支撐公司在巨額負(fù)資產(chǎn)前提下能夠走到現(xiàn)在的重要支持力量。與其說銀行提供的*支持重要，還不如說銀行對小的信用背書更為重要。當(dāng)然，由此也可以折射出小米超強(qiáng)的融資能力和高超的資本運(yùn)作技巧。

　　7.小米的現(xiàn)金流表現(xiàn)

　　如果說公司的利潤或虧損受會計(jì)準(zhǔn)則扭曲的影響不能夠恰當(dāng)反映公司經(jīng)營業(yè)績的話，那么，現(xiàn)金流或許是一個(gè)更客觀度量公司經(jīng)營業(yè)績的尺度。

　　小米2017年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入為-9.96億元，其中一個(gè)主要原因是公司供應(yīng)鏈管理效率下降所致;投資活動現(xiàn)金凈流出26.78億，表明其并未在規(guī)模上有大幅度的擴(kuò)張舉動;融資活動現(xiàn)金凈流入62.15億，表明公司目前的經(jīng)營和發(fā)展仍然主要依賴股東和銀行等外部“輸血”的支持。

　　縱觀過去三年的財(cái)報(bào)，融資活動累計(jì)融入凈現(xiàn)金67.11億，經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流入僅為9.34億，而投資活動花費(fèi)的現(xiàn)金則高達(dá)55.4億。因此，截止目前，小米啟動的仍然是“燒錢”的模式。

　　8.結(jié)語

　　綜合上述，小米集團(tuán)是一家經(jīng)營理念領(lǐng)先、資本運(yùn)作非常成功的公司。公司以“厚道的價(jià)格持續(xù)提供最佳科技產(chǎn)品和服務(wù)”的理念，首先感動了先后9輪融資的各色投資人。在公司尚未開啟資本市場大門之前，已成功融資100億人民幣。而且，其中之大部分融資，都是放棄表決權(quán)的優(yōu)先股融資，并且，這些融資在財(cái)報(bào)中似乎早已化為“灰燼”。投資人和債權(quán)人對小米一如既往的無條件支持，在一定程度上是保證小米成功走到今天的關(guān)鍵。這又反過來說明小米是一家實(shí)業(yè)成功綁架資本的經(jīng)典案例。

　　其次，小米是一家經(jīng)營非常成功的公司。公司2017年銷售收入增長迅猛，尤其是在海外的銷售收入增速，高達(dá)250%?！昂陀脩艚慌笥眩鲇脩粜闹凶羁岬墓尽痹妇埃粌H可以打動中國的消費(fèi)者，看來也可以打動國外消費(fèi)者的人心。公司承諾：“從2018年開始，每年小米整體硬件業(yè)務(wù)(包括智能手機(jī)、IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品)的綜合凈利率不會超過5%。如有超出的部分，小米都將回饋給用戶?！边@樣的承諾在人類商業(yè)歷史上恐怕還是第一次，如若不是因?yàn)樾∶讖?qiáng)勢綁架了資本，它又如何能夠如此莊嚴(yán)的做出無條件讓利于消費(fèi)者的承諾。

　　當(dāng)然，“以厚道的價(jià)格持續(xù)提供最佳科技產(chǎn)品和服務(wù)”的商業(yè)模式，猶如要將“水”與“火”相融合，其中之分寸拿捏，生死攸關(guān)。水火既濟(jì)，在人類商業(yè)歷史上也不是沒有過成功的先例，如H&M、ZARA等將低價(jià)與時(shí)尚相融合，都是成功的典范。但用低價(jià)與科技創(chuàng)新相融合，我相信小米開創(chuàng)了人類歷史的先河。DELL曾經(jīng)用低價(jià)經(jīng)營電腦，最終卻鎩羽而歸，衷心希望小米能在這條路上修成正果。

　　衷心祝愿小米，不僅在資本市場上創(chuàng)造奇跡，同時(shí)也能改寫人類商業(yè)文明的歷史。