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　　原標(biāo)題：教授觀點(diǎn) | 李海濤：看懂這些潛規(guī)則，就知道你的錢該往哪投

　　【MBAChina網(wǎng)訊】投資者舒服賺錢的日子可能將一去不復(fù)返了。2018年一季度已經(jīng)給投資者來了一個(gè)“下馬威”，全球金融市場接下來還會如何跌宕起伏?長江商學(xué)院金融學(xué)教授李海濤將深入剖析全球金融波動下的潛規(guī)則，助投資者提前看清局勢，躲避誤區(qū)。

　　全球金融波動性回歸, “金發(fā)女孩”將離場?

　　5月3日至4日，中美雙方在北京就經(jīng)貿(mào)問題舉行磋商。雙方圍繞共同關(guān)心的問題交換了意見。盡管中美雙方最后并未共同宣布具體談判成果，但未來兩國將建立相關(guān)工作機(jī)制，繼續(xù)保持溝通。

　　隨著全球貿(mào)易保護(hù)主義的持續(xù)發(fā)酵，中美之間的貿(mào)易沖突一旦升級，將對全球的經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生重要影響。我們預(yù)計(jì)美元將受制于貿(mào)易戰(zhàn)保持相對弱勢。新興市場股票中，我們認(rèn)為中國受到的影響較小，而韓國、中國臺灣等開放經(jīng)濟(jì)體受到的影響更大。發(fā)達(dá)市場股票中，我們更加偏好歐洲股市，受到貿(mào)易戰(zhàn)的影響更小、估值性價(jià)比更高，同時(shí)排除了美元走弱帶來的匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。向前展望2018年的全球金融市場，我們認(rèn)為是波動性回歸的一年。

　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的升級同樣帶來不確定性，進(jìn)而為工業(yè)金屬、能源等資產(chǎn)帶來了價(jià)格向上超預(yù)期的可能，同時(shí)我們建議投資者將黃金為代表的貴金屬加入自己的投資組合之中以提升安全性。

　　2018年的另一個(gè)主題是通脹預(yù)期的升溫，即金發(fā)女孩的離場，貿(mào)易保護(hù)主義和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有可能加劇這一過程，如果通脹預(yù)期抬頭，投資者將需要面對金融市場波動的急劇放大，我們也因此不看好美債的表現(xiàn)。

　　2017年對于全球投資者而言是相當(dāng)舒服的一年，全球經(jīng)濟(jì)在歐美強(qiáng)勢復(fù)蘇的帶動下穩(wěn)中向好，而同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張還沒有帶來通脹的壓力，全球主要貨幣當(dāng)局在貨幣政策的轉(zhuǎn)向上都顯得慎之又慎，例如美聯(lián)儲緩慢的加息步伐。這種市場通常被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“金發(fā)女孩式的經(jīng)濟(jì)”(Goldilocks Economy)，在這一階段的投資也可以稱得上是“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”，全球主要股票指數(shù)不斷走高，而波動率一路向下。以芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)為例，這一指數(shù)在2017年全年窄幅震蕩，中樞向下，長時(shí)間運(yùn)行在10以下。

　　進(jìn)入2018年，投資者舒服賺錢的日子可能一去不復(fù)返了，一季度已經(jīng)給投資者來了一個(gè)“下馬威”，全球金融市場的表現(xiàn)整體可以用“波動率的回歸”來形容。以美國股市為代表的金融市場從2月開始劇烈震蕩，而VIX指數(shù)也隨之大幅上揚(yáng)，最高在2月初觸及37.32，距離2015年年中全球股災(zāi)時(shí)的40.74也僅有一步之遙，目前雖然回落到20以下，但仍然明顯高于去年全年平均11左右的水平。

　　向前看，波動性的回歸將成為2018年投資者需要面對的新常態(tài)，“金發(fā)女孩式”的經(jīng)濟(jì)基本面將成為過去式，通脹預(yù)期的擾動將隨時(shí)影響市場。政治因素的波動將為市場增添額外的不確定性，中美的貿(mào)易摩擦仍然在發(fā)酵之中，而美國對俄羅斯的制裁、敘利亞的開火、伊朗潛在的政治風(fēng)險(xiǎn)，都可能在未來成為黑天鵝。而更重要的是，無論是中美可能的貿(mào)易沖突，還是其他地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，都可能推動通脹水平超預(yù)期，進(jìn)而形成負(fù)向的反饋，如果通脹預(yù)期發(fā)生波動，金融市場又將迎來巨震。

　　貿(mào)易保護(hù)主義持續(xù)發(fā)酵

　　中美之間的貿(mào)易摩擦由來已久，早在特朗普總統(tǒng)競選期間就曾經(jīng)多次表露出明顯的貿(mào)易保護(hù)主義傾向，并多次提出要對中國進(jìn)行反傾銷調(diào)查、對中國輸美產(chǎn)品征收高關(guān)稅。1月以來，這種貿(mào)易保護(hù)言論在年初開始成為現(xiàn)實(shí)，美國在1月宣布對進(jìn)口大型洗衣機(jī)和光伏產(chǎn)品分別采取為期4年和3年的全球保障措施，并分別征收最高稅率達(dá)30%和50%的關(guān)稅，但這時(shí)矛頭并沒有直接指向中國。

　　3月22日特朗普總統(tǒng)在白宮簽署了對中國輸美產(chǎn)品征收關(guān)稅的總統(tǒng)備忘錄，將對1333項(xiàng)共計(jì)500億美元的商品加征25%的關(guān)稅，此后中國在4月2日對美國128項(xiàng)進(jìn)口商品正式加征關(guān)稅，中美本輪貿(mào)易戰(zhàn)正式打響。此后在4月4日前后，中美再次交鋒，面對美國的加征關(guān)稅，中國商務(wù)部提出擬對原產(chǎn)于美國的大豆、汽車、化工品等商品加征25%的關(guān)稅，實(shí)施日期另行公布。4月16日，美國對中興通訊出手，禁止所有美國企業(yè)和個(gè)人以任何方式向中興通訊出售硬件、軟件或技術(shù)服務(wù)，期限七年立即執(zhí)行。中國隨后進(jìn)行了反擊，于17日宣布對原產(chǎn)于美國的高粱采取臨時(shí)反傾銷，20日宣布對原產(chǎn)于美國、加拿大和巴西的進(jìn)口漿粕采取反傾銷再調(diào)查裁定。

　　可以說，中美從3月初到現(xiàn)在的不到兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)在多個(gè)領(lǐng)域出手過招。目前看，雙方的表態(tài)都比較強(qiáng)硬，例如中國官員在4月6日就中美貿(mào)易問題召開新聞發(fā)布會時(shí)強(qiáng)調(diào)“中方將奉陪到底，必定予以堅(jiān)決回?fù)簟薄ｋm然目前看，這種雙方的強(qiáng)硬表態(tài)，是在為后續(xù)的談判蓄勢，以及在談判桌上尋找更好的座位，但并不能因此而排除“擦槍走火”的可能。

　　如果中美之間的貿(mào)易摩擦惡化，將會深刻影響全球貿(mào)易格局，也將進(jìn)而影響大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面。目前看，貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)并不會很快消失，一方面，目前中美雙方還沒有真正開始協(xié)商和談判，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，即使談判開始，到最終達(dá)成協(xié)議一般也要一個(gè)季度左右;另一方面，美國國內(nèi)今年將面臨中期選舉，預(yù)計(jì)在年末中期選舉結(jié)果確定之前，特朗普政府都會維持相對強(qiáng)勢的態(tài)度。

　　對于美國而言，在貿(mào)易戰(zhàn)中保持弱勢美元是最有利的，以上世紀(jì)80年代日美貿(mào)易戰(zhàn)為例，貿(mào)易戰(zhàn)過程中美元指數(shù)從1985年的最高160-170一路下挫到最低85附近。如果貿(mào)易戰(zhàn)激化，不排除美元競爭性貶值的可能，因此建議低配美元。

　　我們?nèi)匀痪S持對中國國內(nèi)權(quán)益市場的超配建議，整體上看，貿(mào)易戰(zhàn)雖然醞釀了外部的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但較為均衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和較為扎實(shí)的國內(nèi)需求仍然為中國經(jīng)濟(jì)提供了較好的支撐。從EPFR追蹤的全球基金流動數(shù)據(jù)看，海外投資者同樣持這一觀點(diǎn)，在中美貿(mào)易摩擦升溫后，中國股票基金持續(xù)呈現(xiàn)資金的凈流入。

　　需要說明的是，如果中美貿(mào)易戰(zhàn)深化，其他經(jīng)濟(jì)體不大可能置身事外，例如美國企業(yè)對華出口和中國企業(yè)對美出口在受到較強(qiáng)的貿(mào)易壁壘管制時(shí)，需要向第三方市場轉(zhuǎn)移，例如需要向歐洲尋找新需求，則歐洲原本的貿(mào)易平衡將受到影響，本土企業(yè)勢必將面對更強(qiáng)的外部競爭。因此，如果貿(mào)易戰(zhàn)最終成為現(xiàn)實(shí)，凡是過去參與到經(jīng)濟(jì)全球化中的經(jīng)濟(jì)體都將因此而受損，不存在獨(dú)善其身的案例。

　　整體上看，新興市場中以中國臺灣、韓國為代表的開放經(jīng)濟(jì)體將受損嚴(yán)重。因此，整體建議低配以中國臺灣和韓國為代表的新興權(quán)益市場，如果貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，欠均衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將使得這些經(jīng)濟(jì)體受損程度甚至大于中國。

　　例如，對于臺灣市場而言，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈大約占據(jù)臺灣國內(nèi)電子行業(yè)總產(chǎn)值的35-40%，而其中大部分工廠可能位于中國大陸，如果中國對美電子出口被限制，這些工廠將受到很大影響，代表性的廠商例如臺積電、鴻海等。而臺灣股票市場失衡的結(jié)構(gòu)將使得投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，臺積電和鴻海兩家就占據(jù)了臺灣股市23%的市值。

　　對于韓國而言，同樣可能受到波及，例如韓國大型科技巨頭在中國的工廠將直接面臨美國的加征關(guān)稅問題，例如三星和LG可能將關(guān)閉在中國的電視機(jī)工廠，主要原因即無法承受高關(guān)稅。韓國現(xiàn)代研究所指出，基于華盛頓對中國商品加征25%的關(guān)稅，導(dǎo)致中國對美出口額下降10%的估計(jì)，韓國對華出口額可能因?yàn)橹忻乐g的貿(mào)易戰(zhàn)每年減少292.6億美元，占2017年韓國對華出口總額的20%。

　　對于發(fā)達(dá)市場的股票資產(chǎn)，我們較為偏好歐洲股票，除受貿(mào)易戰(zhàn)本身影響比美股更小外，更加便宜的估值也提供了更好的性價(jià)比。目前歐洲市場主要股票指數(shù)交易在13-15倍的靜態(tài)市凈率，而標(biāo)普500則交易在22倍的靜態(tài)市凈率，同時(shí)如果中美貿(mào)易沖突深化，美股上市公司盈利將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，可能走弱的美元指數(shù)也為海外投資者交易美股提供了匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn)。同樣以EPFR追蹤的基金流向數(shù)據(jù)觀察，可以看到美國股票市場自2月初巨震之后持續(xù)面臨資金的凈流出，特別是貿(mào)易沖突開始之后，美國國內(nèi)股票市場在三周內(nèi)流出了496.6億美金。

　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)需要密切關(guān)注

　　除了和中國在貿(mào)易領(lǐng)域的過招外，特朗普總統(tǒng)還為全球金融市場增添了其他不確定性，主要表現(xiàn)在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的升溫。

　　制裁俄羅斯導(dǎo)致有色金屬價(jià)格暴漲。4月6日美國發(fā)布了新一輪對俄羅斯的制裁決定，美國財(cái)政部外國資產(chǎn)管理辦公室宣布將對7名俄羅斯商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人及其擁有或控制的12家企業(yè)、17名俄羅斯高級官員、1家俄羅斯國有武器進(jìn)出口企業(yè)及其下屬銀行實(shí)施制裁。這些企業(yè)中包括全球最大的原鋁及合金生產(chǎn)商——俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司，此后俄鋁股價(jià)直線下挫，最多下跌68%，而俄鋁相關(guān)的在LME和COMEX交易所上市的金融產(chǎn)品交易也被限制。

　　由于市場擔(dān)憂俄鋁受到制裁可能將影響相關(guān)氧化鋁產(chǎn)品的交貨，從而對供給產(chǎn)生影響，鋁價(jià)連續(xù)上漲，倫敦交易所上市鋁期貨最高上漲37.5%。除金屬鋁之外，由于俄鋁的最大股東占俄羅斯另一家有色金屬生產(chǎn)商——俄羅斯諾里爾斯克鎳業(yè)公司28%的股份，市場擔(dān)憂俄鎳可能是下一個(gè)被制裁的對象，金屬鎳的價(jià)格同樣大幅上揚(yáng)最高29.4%。

　　在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，工業(yè)金屬原本就受到需求提振帶動價(jià)格向上的支撐，供求關(guān)系也維持在緊平衡狀態(tài)，我們繼續(xù)維持對工業(yè)金屬的超配建議。如果特朗普總統(tǒng)未來對俄羅斯為代表的大宗商品產(chǎn)出國進(jìn)一步制裁，預(yù)計(jì)供給將繼續(xù)偏向緊張，從而帶動工業(yè)金屬價(jià)格繼續(xù)走高。

　　中東局勢緊張帶動油品價(jià)格創(chuàng)新高。除工業(yè)金屬外，受到地緣政治影響的另一個(gè)重要資產(chǎn)是石油。4月14日凌晨，美國、英國和法國對產(chǎn)油國敘利亞的軍事設(shè)施進(jìn)行打擊，市場擔(dān)憂該地區(qū)原油供應(yīng)將中斷，國際原油價(jià)格一路走高，布倫特原油和WTI原油雙雙錄得2014年末以來的最高水平。

　　事實(shí)上，敘利亞局勢的惡化對原油供應(yīng)的影響并不顯著，2011年內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)以來，疊加國際制裁，敘利亞事實(shí)上已經(jīng)不再出口石油，原油產(chǎn)量也呈現(xiàn)斷崖式下跌。但敘利亞問題背后折射出的是美國和俄羅斯、沙特、伊朗等國的利益沖突，如果這一沖突和對抗升級，將會對全球原油供給產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的重要影響。和工業(yè)金屬的邏輯類似，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大環(huán)境下，能源價(jià)格原本就受到來自需求的支撐，可能的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)提供了價(jià)格超預(yù)期上漲的可能。建議投資者超配原油相關(guān)資產(chǎn)。

　　黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)需要重視。整體上看，2018年的全球金融市場將不再像2017年一樣平靜，相反可能和2016年一樣黑天鵝頻出，面對地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的諸多不確定性，投資者需要更加重視避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，其中以黃金為代表的貴金屬將迎來較好的配置時(shí)機(jī)，建議超配。此外，由于貿(mào)易戰(zhàn)可能在中期壓制美元指數(shù)的表現(xiàn)，作為替代品的黃金將更加受益于美元的走弱。

　　通脹預(yù)期才是影響資產(chǎn)配置的核心

　　同樣作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，美債可能并不適合放進(jìn)投資組合的籃子中，核心原因在于通脹預(yù)期是當(dāng)前金融市場面臨的最重要不確定性來源。事實(shí)上，投資者已經(jīng)在貴金屬和美國國債中作出了選擇，如果對比2015年至今兩種低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢可以看到，在2017年年底開始黃金承擔(dān)了這種避險(xiǎn)屬性一路走高，而美國國債則遭到拋售。背后的核心原因在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入到后半程，投資者擔(dān)心通脹水平的抬升，因此持有美債風(fēng)險(xiǎn)變得更高，建議低配。

　　而事實(shí)上，無論是中美之間貿(mào)易摩擦可能的惡化，還是全球范圍內(nèi)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的升溫，都有可能加大通脹預(yù)期對于金融市場的擾動。

　　貿(mào)易摩擦將主要通過農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響通脹預(yù)期。目前中國在貿(mào)易戰(zhàn)中對進(jìn)口自美國的農(nóng)產(chǎn)品仍然出手較為謹(jǐn)慎，例如對豬肉制品等中止關(guān)稅減讓，目前對于大豆等品類征稅實(shí)施的日期仍然不確定，預(yù)計(jì)主要將視乎美國的貿(mào)易談判意愿而定，不會輕易開展。

　　但如果中美之間的貿(mào)易摩擦更進(jìn)一步，中國可能真的對美國進(jìn)口的大豆征稅，則對于全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。大豆占美國對華出口的12.3%，占植物類農(nóng)產(chǎn)品的51%，更為重要的是，中國大豆高度依賴進(jìn)口，自給率不到15%。如果封鎖了來自美國的進(jìn)口大豆，中國將被迫將這部分需求轉(zhuǎn)向南美市場例如巴西，但無論如何，大豆行業(yè)的供求平衡將遭到破壞，進(jìn)而推升價(jià)格。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格是影響通脹水平的最重要因素，如果以大豆為代表的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆升，通脹預(yù)期將迅速升溫。

　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將主要通過能源和工業(yè)品價(jià)格影響通脹預(yù)期。如果美俄沖突升級，或者中東爆發(fā)真正影響油品出口的危機(jī)，則國際能源價(jià)格和工業(yè)品價(jià)格將同樣大幅上漲，特別是以原油為代表的能源價(jià)格，幾乎是所有工業(yè)生產(chǎn)的主要成本之一，油價(jià)的上漲將最終傳導(dǎo)到工業(yè)品鏈條的各個(gè)環(huán)節(jié)，進(jìn)而通過推升PPI的方式傳導(dǎo)到CPI，同樣將影響通脹預(yù)期。

　　借鑒日美在上世紀(jì)80年代貿(mào)易戰(zhàn)期間的資產(chǎn)表現(xiàn)，同樣曾經(jīng)發(fā)生過大宗商品價(jià)格的保障，此后推動核心CPI的上升。如果當(dāng)前通脹預(yù)期不斷升溫，估值已經(jīng)處于高位的權(quán)益資產(chǎn)將直接承壓，特別是美股。屆時(shí)穩(wěn)增長、低波動、低通脹預(yù)期的“金發(fā)女孩式”經(jīng)濟(jì)將離場，金融市場轉(zhuǎn)而進(jìn)入大幅波動模式。

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