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<p>【<a href="http://www.lhbzw.cn/" target="_blank"><strong>MBAChina網(wǎng)</strong></a>訊】中國(guó)相對(duì)美國(guó)而言，是所謂的“窮國(guó)”，而中國(guó)所持有的美國(guó)國(guó)債卻是在所有外國(guó)投資者中位列第一的，這就好比“窮人把錢借給富人用”，今天，這個(gè)問(wèn)題的答案終于揭曉!</p> <p>在前三周對(duì)“布雷頓森林體系”的一系列解讀里，我們了解了“布雷頓森林體系”的產(chǎn)生、運(yùn)轉(zhuǎn)和毀滅。在內(nèi)行人看來(lái)，“布雷頓森林體系”早就進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)，而這場(chǎng)戰(zhàn)役卻持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)十幾年，在大國(guó)之間風(fēng)起云涌。那么，在如今的世界新秩序中，中國(guó)可以從“布雷頓森林體系”的歷史經(jīng)驗(yàn)中汲取哪些教訓(xùn)?未來(lái)少走哪些彎路?</p> <p style="text-align: center;"><img src="/uploads/image/2018/20180418/b61fe6bf46cec8012768b4ce2d1dab5c.jpg"></p> <p style="text-align: center;"><a href="http://mba.mbachina.com/index/detail/322.html" target="_blank"><strong>長(zhǎng)江商學(xué)院</strong></a>李偉教授</p> <p><strong>“布雷頓森林體系”啟示錄(四)</strong></p> <p><strong>崩潰的教訓(xùn)</strong></p> <p>“布雷頓森林體系”崩潰的標(biāo)志是1971年8月15日的“尼克松沖擊”(NixonShock)，但在內(nèi)行人看來(lái)，“布雷頓森林體系”早就進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。1969年1月，當(dāng)保羅·沃爾克(PaulVolcker)被任命為美國(guó)財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)際貨幣事務(wù)的副部長(zhǎng)時(shí)，他已經(jīng)非常確定，“布雷頓森林體系”充其量就是在“茍延殘喘”。</p> <p><strong>“尼克松沖擊”</strong></p> <p>美元是“布雷頓森林體系”的核心，那么推倒這個(gè)體系的也只能是美國(guó)。美國(guó)最后出的問(wèn)題還是在于美元無(wú)法承擔(dān)國(guó)際貨幣的重任，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和美元穩(wěn)定這個(gè)外部經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間，美國(guó)最終還是選擇了前者。當(dāng)時(shí)有一個(gè)短語(yǔ)叫做“善意忽略”(BenignNeglect)，說(shuō)的就是這個(gè)。</p> <p>1964年，越戰(zhàn)明顯升級(jí)，美國(guó)介入的程度不斷加深，軍費(fèi)開(kāi)支大幅上漲。1964年美國(guó)軍費(fèi)開(kāi)支為512億美元，到了1969年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)變成了814億美元，5年上漲了59%。好在這幾年美國(guó)的GDP增速不錯(cuò)，因此軍費(fèi)占GDP的比例只提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)。但只要戰(zhàn)爭(zhēng)在繼續(xù)，軍費(fèi)就很難下降，這意味著GDP增速一旦下滑，軍費(fèi)占GDP的比例就會(huì)馬上上漲，這個(gè)現(xiàn)象在1967年就出現(xiàn)過(guò)。1967年美國(guó)的GDP增速僅有2.7%，遠(yuǎn)低于上一年的6.6%，但軍費(fèi)上漲了19%，結(jié)果軍費(fèi)占GDP的比例一下子從上一年的7.8%變成了當(dāng)年的8.8%。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)需要保證一定的GDP增速，以免軍費(fèi)支出失控。</p> <p>除此以外，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府增加了在社會(huì)福利等方面的支出，這也加重了美國(guó)的財(cái)政負(fù)擔(dān)。例如1964年美國(guó)總統(tǒng)林登·約翰遜(LyndonJohnson)提出要建立“偉大社會(huì)”(GreatSociety)，該計(jì)劃中最重要的部分就是關(guān)于反貧困的內(nèi)容。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，美國(guó)政府增加了在教育、職業(yè)培訓(xùn)和醫(yī)療等領(lǐng)域的支出，例如聯(lián)邦財(cái)政支出中醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助的部分，1965年其支出總額為2.7億美元，到了1969年，這個(gè)數(shù)字變成了85.9億美元。</p> <p>為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，美國(guó)保持了擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但這些政策也帶來(lái)了通脹上升和國(guó)際收支惡化的問(wèn)題。美國(guó)的月度CPI同比增速在1966年1月僅為1.9%，此后通脹逐步上升，到1969年12月，該數(shù)值已達(dá)6.2%。國(guó)際收支領(lǐng)域，1964年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá)68億美元，此后一路走低，到1969年時(shí)已僅有4億美元，1970年反彈至23億美元，但1971年出現(xiàn)逆差，達(dá)14億美元，這是美國(guó)自1960年以來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差。</p> <p>通脹和國(guó)際收支惡化腐蝕了美元的價(jià)值，各方都在懷疑美國(guó)能否繼續(xù)保持1盎司黃金等于35美元的比價(jià)。在巨大的外部壓力下，美國(guó)采取了一段時(shí)間的緊縮政策。1969年，美國(guó)政府扭虧為盈，財(cái)政盈余達(dá)32億美元，而在此之前的8年時(shí)間中，美國(guó)政府一直是財(cái)政赤字狀態(tài)，其赤字總額高達(dá)601億美元。隨后，通脹和國(guó)際收支在1970年都出現(xiàn)了明顯改善，CPI同比增速?gòu)哪瓿醯?.2%降至年末的5.6%，經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了23億美元的順差，遠(yuǎn)高于上一年度的4億美元。在這些利好的消息下，黃金價(jià)格也從1969年3月末的43.2美元降至1970年1月末的34.9美元。</p> <p>然而，緊縮政策也使得GDP增速下滑(本文的GDP增速為同比增速，且如無(wú)特別說(shuō)明，均為實(shí)際值)，失業(yè)率上升，1969年和1970年的GDP增速分別為3.1%和0.2%，1970年第四季度的GDP實(shí)際上還下滑了0.15%，而1968年的GDP增速則是4.9%。失業(yè)率在1970年一路走高，從年初的3.9%升至年末的6.1%。</p> <p>美國(guó)無(wú)法耐受緊縮政策所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，因此1969年的財(cái)政盈余和1970年的經(jīng)常項(xiàng)目順差反彈只是曇花一現(xiàn)。1970年美國(guó)政府再次出現(xiàn)財(cái)政赤字，而且這一數(shù)字在1971年躍升至230億美元，這是1946年以來(lái)第二高的數(shù)值，僅次于1968年的252億美元。經(jīng)常項(xiàng)目差額則在1971年由盈轉(zhuǎn)虧，出現(xiàn)了14億美元的逆差。</p> <p>GDP增速在1971年出現(xiàn)反彈，從上年的0.2%升至本年的3.3%，但失業(yè)率卻一直在6%的高位徘徊。僅有的令人欣慰的就是通脹還在下降，CPI同比增速?gòu)?971年年初的5.3%降至年末的3.3%。</p> <p>這種局面給美國(guó)政府造成了兩難，降低失業(yè)率需要實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但這會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支的惡化，并威脅到美元的穩(wěn)定。充分就業(yè)的內(nèi)部目標(biāo)和匯率穩(wěn)定的外部目標(biāo)出現(xiàn)了尖銳的矛盾。市場(chǎng)和一些國(guó)家的政府認(rèn)為美國(guó)最后一定會(huì)選擇充分就業(yè)，而非匯率穩(wěn)定，因此市場(chǎng)上看空美元的力量越來(lái)越強(qiáng)，黃金價(jià)格從約35美元開(kāi)始上漲，到1971年7月末已達(dá)約41美元。</p> <p>與看空美元相對(duì)的是另外一些貨幣出現(xiàn)了升值的壓力，例如德國(guó)(二戰(zhàn)后德國(guó)分裂為兩個(gè)部分，西邊的是聯(lián)邦德國(guó)，東邊的是民主德國(guó)，本文的德國(guó)指的是聯(lián)邦德國(guó))馬克。當(dāng)時(shí)德國(guó)的國(guó)際收支狀況較好，市場(chǎng)對(duì)馬克的需求上升。由于馬克與美元的匯率是固定的，因此要維持既有匯率，避免馬克升值，德國(guó)央行就必須增發(fā)本幣購(gòu)買美元，但這樣一來(lái)德國(guó)的貨幣發(fā)行量就會(huì)被動(dòng)擴(kuò)大，大量的貨幣會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹上升。德國(guó)央行將價(jià)格穩(wěn)定視作其貨幣政策最核心的目標(biāo)，而繼續(xù)維持馬克與美元的匯率會(huì)破壞德國(guó)央行控制通脹的努力，因此在1971年5月，德國(guó)央行放棄干預(yù)，允許馬克上浮，到當(dāng)年年底，馬克對(duì)美元的匯率已經(jīng)升值了約10%。荷蘭盾也在同月上浮，到當(dāng)年年底，荷蘭盾對(duì)美元的匯率升值了約9%。其他的歐洲貨幣也紛紛開(kāi)始浮動(dòng)，“雙掛鉤”中的其他貨幣與美元掛鉤迅速瓦解。</p> <p>這時(shí)候“布雷頓森林體系”剩下的主要就是美國(guó)1盎司黃金等于35美元的承諾了。雖然黃金的市場(chǎng)價(jià)早就不是這個(gè)價(jià)了，但美國(guó)之前承諾政府間的金價(jià)依然保持這個(gè)數(shù)值。雖然像德國(guó)和日本這樣擁有較多美元的國(guó)家沒(méi)有將美元兌換成黃金，但有一些國(guó)家在把自己的美元儲(chǔ)備更換為黃金。1971年7月，瑞士向美國(guó)兌換了0.5億美元的黃金，法國(guó)則取得了1.91億美元的黃金。實(shí)際上，法國(guó)一直在不斷將手中的美元向美國(guó)兌換黃金，從1960年到1971年，法國(guó)共兌換了78億美元的黃金，占美國(guó)黃金損失(約175億美元)的45%。此時(shí)此刻，關(guān)閉黃金窗口對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)已經(jīng)是如箭在弦了。</p> <p>有趣的是，雖然當(dāng)時(shí)美元大勢(shì)已去，但美國(guó)政府似乎依然留有一絲幻想。1971年5月，在慕尼黑舉辦的國(guó)際貨幣會(huì)議(InternationalMonetaryConference，簡(jiǎn)稱IMC)年會(huì)上，主要商業(yè)銀行和央行大佬們齊聚一堂。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利(JohnConnally)準(zhǔn)備了一份演講稿，其中有一句話是：“我想不帶任何傲慢和冒犯非常明確地宣布：美元不會(huì)貶值、黃金價(jià)格不會(huì)改變、通脹會(huì)得到控制……”當(dāng)時(shí)美國(guó)主管國(guó)際貨幣事務(wù)的財(cái)政部副部長(zhǎng)保羅·沃爾克詢問(wèn)他是否要把話說(shuō)得這么死，因?yàn)椴挥枚嗑妹涝蜁?huì)貶值。約翰·康納利的答復(fù)是：“那是我今天不可更改的立場(chǎng)，我不知道它今年夏天還是不是?！?lt;/p> <p>雖然約翰·康納利的保證顯得信誓旦旦，但保羅·沃爾克等人已經(jīng)開(kāi)始著手為暫停黃金兌付制定一些具體的操作方案了。不久之后，相關(guān)方案成型。實(shí)際上，這遠(yuǎn)不是美國(guó)第一次研究切斷黃金與美元的關(guān)系了。有資料顯示，美國(guó)政府內(nèi)部至少在1966年初就開(kāi)始研究終止美元兌換黃金的問(wèn)題了。</p> <p>在德國(guó)馬克和荷蘭盾等貨幣上浮后，市場(chǎng)上針對(duì)美元的投機(jī)浪潮不斷發(fā)生。1971年8月5日，美國(guó)國(guó)會(huì)發(fā)布了一份報(bào)告，建議美元貶值，這更強(qiáng)化了投機(jī)行為。1971年8月13日，理查德·尼克松(RichardNixon)總統(tǒng)召集了包括財(cái)政部長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)主席在內(nèi)的一系列財(cái)經(jīng)高官以及12個(gè)政府高級(jí)顧問(wèn)在戴維營(yíng)(CampDavid)開(kāi)會(huì)，商討下一步的行動(dòng)。</p> <p>關(guān)于下一步美國(guó)應(yīng)如何行動(dòng)的問(wèn)題，各方在戴維營(yíng)發(fā)生了激烈的爭(zhēng)論。財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利向總統(tǒng)提供了財(cái)政部的方案，其中核心部分就包括暫停美元與黃金的兌換。有些令人唏噓的是，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的阿瑟·伯恩斯(ArthurBurns)在最后關(guān)頭仍在盡全力維護(hù)“布雷頓森林體系”。他反對(duì)暫停黃金兌換，主張努力“合作”協(xié)商出一種匯率調(diào)整方式，包括一個(gè)對(duì)黃金貶值的提議。他認(rèn)為只有在這些措施不起作用的情況下，美國(guó)才有理由退回來(lái)并暫停美元與黃金的兌換。</p> <p>雖然保羅·沃爾克非常同情阿瑟·伯恩斯的想法，但當(dāng)被直接問(wèn)及時(shí)，保羅·沃爾克告訴總統(tǒng)他認(rèn)為在保持黃金窗口開(kāi)放的情況下，協(xié)商一個(gè)新匯率根本就是一個(gè)不可靠的選擇。</p> <p>1971年8月15日，周日，理查德·尼克松總統(tǒng)趕在周一開(kāi)市前發(fā)表了電視講話，公布了其一攬子的經(jīng)濟(jì)改革措施。其主要內(nèi)容有，首先，暫停美元與黃金的兌換;其次，將工資與物價(jià)凍結(jié)90天;最后，對(duì)進(jìn)口商品開(kāi)征10%的附加稅。這些政策日后也被稱作“尼克松沖擊”。</p> <p>至此，“雙掛鉤”結(jié)束，“布雷頓森林體系”崩潰。</p> <p><strong>《史密森協(xié)議》的快速終結(jié)</strong></p> <p>盡管“布雷頓森林體系”已經(jīng)崩潰，但西方發(fā)達(dá)國(guó)家仍對(duì)固定匯率制度念念不忘，它們認(rèn)為只要做出一定的調(diào)整，例如讓美元貶值，固定匯率還是可行的。在經(jīng)過(guò)了4個(gè)月漫長(zhǎng)艱辛的談判后，1971年12月，西方10國(guó)集團(tuán)在美國(guó)華盛頓簽訂了《史密森協(xié)議》(SmithsonianAgreement)，協(xié)議的主要內(nèi)容有：第一，美元對(duì)黃金貶值8.6%，1盎司黃金的官價(jià)從35美元提高到38美元;第二，其他國(guó)家貨幣對(duì)美元升值，平均幅度為10%;第三，其他貨幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度由過(guò)去的正負(fù)1%擴(kuò)大至正負(fù)2.25%;最后，美國(guó)取消10%的臨時(shí)進(jìn)口附加稅。</p> <p>在新的協(xié)議下，美元按照新的價(jià)格與黃金固定，但由于美國(guó)沒(méi)有重開(kāi)黃金窗口，各國(guó)無(wú)法用自己的美元儲(chǔ)備去與美國(guó)兌換黃金，因此1盎司黃金等于38美元的官方比價(jià)更多的只有象征意義。從這點(diǎn)上說(shuō)，新的體系是一個(gè)“類布雷頓森林體系”，它的核心是美元本位制，但這次美國(guó)政府沒(méi)有對(duì)維護(hù)美元的價(jià)值做出任何實(shí)質(zhì)性的承諾。</p> <p>理查德·尼克松總統(tǒng)稱《史密森協(xié)議》是“世界歷史上最偉大的貨幣協(xié)議”。由于新的體系很快就崩潰了，因此這句話也成了國(guó)際金融史上一個(gè)反復(fù)被提及的笑話。</p> <p>新的體系希望通過(guò)調(diào)整匯率來(lái)影響國(guó)際收支平衡，但過(guò)去的問(wèn)題并沒(méi)有得到根本的改善。美國(guó)依舊保持著大量的財(cái)政赤字，1972年和1973年的財(cái)政赤字分別為234億美元和149億美元。GDP增速提高，1972年和1973年的數(shù)字分別是5.2%和5.6%。通脹從1972年下半年開(kāi)始再度進(jìn)入上升通道，1972年7月的CPI同比增速為2.9%，到1973年2月，該數(shù)值已升至3.9%。經(jīng)常項(xiàng)目差額在1971年和1972年均為逆差，數(shù)值分別達(dá)14億美元和58億美元。</p> <p>在這樣的環(huán)境下，市場(chǎng)連續(xù)掀起了做空美元的浪潮，黃金價(jià)格快速上揚(yáng)，到1973年2月末已達(dá)74.2美元，遠(yuǎn)超38美元的官方定價(jià)。</p> <p>不過(guò)有趣的是，第一個(gè)倒下的不是美元，而是英鎊。1972年英國(guó)的貿(mào)易狀況惡化，市場(chǎng)看空英鎊。面對(duì)空方的巨大壓力，英國(guó)的保守黨政府僅僅扛了一個(gè)星期，就于6月23日讓英鎊浮動(dòng)了。英國(guó)只在《史密森協(xié)議》中待了半年就退出了，而在1964年到1967年，英國(guó)整整撐了4年才讓英鎊貶值。</p> <p>一方面是金價(jià)的飛漲，另一方面是各國(guó)手中越來(lái)越多的美元儲(chǔ)備。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)(RonaldMckinnon)提供的數(shù)據(jù)，1970年，加拿大、日本和西歐三個(gè)地區(qū)的央行或政府手中共持有198億美元的直接債權(quán)，1971年這個(gè)數(shù)字增長(zhǎng)了142.5%，達(dá)479億美元，1972年在1971年的基礎(chǔ)上又增長(zhǎng)了14.7%，達(dá)549億美元。</p> <p>1973年2月，美元對(duì)黃金貶值，從1盎司38美元貶值到1盎司42.22美元，這相當(dāng)于讓所有主要貨幣對(duì)美元都升值了約10%。但這并沒(méi)有阻止美元形勢(shì)的惡化，投機(jī)者紛紛拋售美元，購(gòu)入德國(guó)馬克等較為堅(jiān)挺的貨幣，這給后者造成了很大的升值壓力。為了守住匯率，這些國(guó)家的央行大量發(fā)行本幣去購(gòu)買美元，例如德國(guó)央行3月1日一天就購(gòu)入了25億美元的外匯。隨著美元的基本面不斷惡化，各國(guó)央行為了守住匯率，不得不大力度地干預(yù)外匯市場(chǎng)，狙擊各路投機(jī)者。由于市場(chǎng)干預(yù)成本過(guò)于高昂，1973年3月，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣都開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，《史密森協(xié)議》就此結(jié)束，“布雷頓森林體系”最后的一點(diǎn)印跡也被抹去，國(guó)際金融從此進(jìn)入了一個(gè)以浮動(dòng)匯率為主流的新世界。</p> <p><strong>外匯流入飆升下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)</strong></p> <p>轉(zhuǎn)眼間，“布雷頓森林體系”已經(jīng)崩潰40多年了?，F(xiàn)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣主要實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制度，黃金的價(jià)格也早就超過(guò)了1盎司1000美元，那個(gè)時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)，我們到底能從那段歷史中獲得什么呢?這個(gè)問(wèn)題很復(fù)雜，見(jiàn)仁見(jiàn)智，筆者下面就結(jié)合中國(guó)國(guó)情來(lái)談?wù)勛约旱挠^點(diǎn)。</p> <p>筆者認(rèn)為“布雷頓森林體系”下的美日經(jīng)濟(jì)關(guān)系的演化對(duì)中國(guó)就有很好的借鑒意義。</p> <p>在1946年8月，美元對(duì)日元的匯率為1：15，但當(dāng)時(shí)日本一片廢墟，美國(guó)則是繁榮強(qiáng)盛，日元被明顯高估了。此后日元不斷貶值，到1949年8月25日，美元對(duì)日元的匯率被調(diào)整為360：1并固定了下來(lái)，直至1971年才發(fā)生變化。</p> <p>戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升速度遠(yuǎn)快于美國(guó)，這就使得兩國(guó)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力逐步發(fā)生了變化。根據(jù)安格斯·麥迪森(AngusMaddison)提供的數(shù)據(jù)，按照1990年的美元(購(gòu)買力平價(jià))計(jì)算，1950年時(shí)日本的人均GDP是美國(guó)的20%，1965年時(shí)這個(gè)數(shù)字變?yōu)榱?4%，到1971年時(shí)這個(gè)數(shù)字已變成了66%。很明顯，美日之間勞動(dòng)生產(chǎn)率的相對(duì)關(guān)系發(fā)生了巨大的變化，但直到1971年，日元對(duì)美元的匯率仍保持在360：1。</p> <p>假如不考慮一些人為的因素，那么固定匯率制度能夠長(zhǎng)期維持的基礎(chǔ)是不同國(guó)家之間勞動(dòng)生產(chǎn)率保持相對(duì)穩(wěn)定。例如，當(dāng)美日兩國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率均為每年增長(zhǎng)3%時(shí)，兩國(guó)貨幣就比較容易保持匯率不變。但當(dāng)日本的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速遠(yuǎn)快于美國(guó)時(shí)，假如日元兌美元的匯率保持不變的話，企業(yè)把產(chǎn)能從美國(guó)轉(zhuǎn)移到日本將會(huì)越來(lái)越有利可圖;與此同時(shí)，日美之間的跨國(guó)貿(mào)易優(yōu)勢(shì)也將向日本傾斜，日本的貿(mào)易順差(和美國(guó)的貿(mào)易逆差)也必然會(huì)越來(lái)越大。假如要維持國(guó)際貿(mào)易基本平衡，日元對(duì)美元的匯率要么名義升值，要么真實(shí)升值(在名義匯率不變的情況下，真實(shí)升值就意味著日本的工資和物價(jià)上漲或美國(guó)的工資和物價(jià)下降)。無(wú)論是名義還是真實(shí)升值，都意味著，日本的生產(chǎn)成本相對(duì)于美國(guó)上漲以抵消日本生產(chǎn)率的優(yōu)勢(shì)。工資上漲或本幣升值也都意味著日本人民的生活水平的提高，而這不正是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目的嗎?</p> <p>然而由于種種原因，日元對(duì)美元的匯率長(zhǎng)期維持在360：1的水平。進(jìn)入20世紀(jì)70年代后，美元的價(jià)值就明顯被高估了，美國(guó)的貿(mào)易狀況日益惡化，私人資本流出動(dòng)力大，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出國(guó)，就業(yè)受到損害。而日本則長(zhǎng)期處于貿(mào)易順差狀態(tài)，由于美元是國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，大量美元資金因此流入日本。為了維持匯率穩(wěn)定、平衡國(guó)際收支，日本政府大量拋售日幣、購(gòu)入美元資產(chǎn)。結(jié)果日本的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)，主要是外匯儲(chǔ)備，節(jié)節(jié)攀升，1951年底這一數(shù)字為9.3億美元，到1971年底，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)升至152億美元。購(gòu)買美元資產(chǎn)，主要是美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的美元國(guó)債，就意味著借錢給美國(guó)。但在當(dāng)時(shí)，日本的投資回報(bào)率高于美國(guó)，日本央行堆積外匯儲(chǔ)備的行為就等同于將資本從投資回報(bào)率高的地方搬到投資回報(bào)率低的地方。從市場(chǎng)的邏輯來(lái)看，這顯然是不合情理的。</p> <p>在別國(guó)貨幣當(dāng)局大規(guī)模買入美元資產(chǎn)的情形下，雖然美國(guó)可以獲得一些收益，例如鑄幣稅(鑄幣稅是指貨幣鑄造成本低于其面值而產(chǎn)生的差額，是由于政府擁有印制貨幣的壟斷權(quán)而能獲得的收入)和較低的融資成本，但伴隨而來(lái)的則是美元長(zhǎng)期處于高估的狀態(tài)，美國(guó)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑，國(guó)際收支惡化，外部債務(wù)額不斷上升和黃金儲(chǔ)備不斷流失。在“布雷頓森林體系”下，美元是中心貨幣，因此美元成了投機(jī)者做空的主攻目標(biāo)。在投機(jī)者的不斷攻擊下，美國(guó)無(wú)法承受維護(hù)美元穩(wěn)定的成本，放棄了美元與黃金的固定比價(jià)，并最終讓美元走向了浮動(dòng)。</p> <p>自改革開(kāi)放以來(lái)，尤其是1994年外匯體制改革之后，中國(guó)像日本一樣也出現(xiàn)了持續(xù)的外貿(mào)順差和外匯儲(chǔ)備總額持續(xù)上升的情形。2002年后，外部資金加速流入中國(guó)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備同步加速上升，一度高達(dá)近4萬(wàn)億美元，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了深刻的影響。1994年中國(guó)進(jìn)行了外匯體制改革，開(kāi)始實(shí)行外匯收入結(jié)匯制，這意味著除少數(shù)情況外，流入中國(guó)的外匯都要被強(qiáng)制兌換為人民幣，而這些外匯最終幾乎都由中央銀行——中國(guó)人民銀行——購(gòu)入，成為了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。</p> <p>翻開(kāi)中國(guó)的國(guó)際收支平衡表我們會(huì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期有大量外部資金流入中國(guó)。首先，從1994年至2016年，中國(guó)的經(jīng)常賬戶每年都是順差，累計(jì)總額高達(dá)31466億美元;其次，在非官方金融和資本賬戶上每年也有大量外資流入中國(guó)，僅以外商直接投資(ForeignDirectInvestment，簡(jiǎn)稱FDI)為例，從1994年至2015年其一直是順差，總額高達(dá)20109億美元。</p> <p>筆者在本系列第一篇文章(《“布雷頓森林體系”啟示錄(1)：構(gòu)想出的國(guó)際金融新秩序》)中已經(jīng)講解過(guò)一個(gè)容易誤解的現(xiàn)象：雖然每年都有大量境外資金流入中國(guó)，但中國(guó)長(zhǎng)期卻是一個(gè)“凈”資本輸出國(guó)。這里要解釋兩個(gè)概念：第一，國(guó)際收支平衡：經(jīng)常項(xiàng)目順差=凈資本流出;第二，凈資本流出=非官方凈資本流出+官方凈資本流出。雖然中國(guó)的非官方凈資本流出過(guò)去長(zhǎng)期是一個(gè)負(fù)數(shù)，只是在近期才成為正數(shù)，但官方凈資本流出一直是一個(gè)正數(shù)。換句話說(shuō)，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)公司和個(gè)人接受的外資投資大于他們的對(duì)外投資。但中國(guó)的官方，主要就是中國(guó)央行，是一個(gè)越來(lái)越大的境外投資者。中國(guó)越來(lái)越大的對(duì)外投資主要是央行大規(guī)模購(gòu)買外國(guó)國(guó)債而形成的巨額外匯儲(chǔ)備。</p> <p>大量的外匯流入中國(guó)，最終在央行兌換成人民幣，然后央行再拿這些外匯對(duì)外投資，進(jìn)來(lái)的外資就這樣又出去了。在交易中，央行需要用人民幣按照政策匯率來(lái)收購(gòu)?fù)鈪R。央行用于購(gòu)匯的人民幣從何而來(lái)?這些人民幣要么來(lái)自存量人民幣，要么來(lái)自央行新增發(fā)的人民幣。在流入的外匯數(shù)量較少時(shí)，央行還可以通過(guò)拋售手中持有的中國(guó)財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債等國(guó)內(nèi)資產(chǎn)來(lái)籌集本幣資金收購(gòu)?fù)鈪R，但對(duì)于蜂擁而至的幾萬(wàn)億美元的外匯資金來(lái)說(shuō)，這種方法完全是杯水車薪，因此央行只能通過(guò)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣(基礎(chǔ)貨幣是中央銀行發(fā)行的債務(wù)憑證，表現(xiàn)為商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金和流通中的現(xiàn)金)的方法來(lái)收購(gòu)?fù)鈪R。說(shuō)白了，央行只能用印錢的方式來(lái)解決問(wèn)題。</p> <p>這些由結(jié)匯而產(chǎn)生的人民幣被稱為外匯占款，外匯占款屬于基礎(chǔ)貨幣，在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)體后，經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信用擴(kuò)張?jiān)僖詳?shù)倍的貨幣乘數(shù)(貨幣乘數(shù)是中央銀行創(chuàng)造或消滅一單位的基礎(chǔ)貨幣，能使廣義貨幣供應(yīng)量增加或減少的數(shù)額)轉(zhuǎn)化為廣義貨幣供應(yīng)量(廣義貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，中國(guó)最常用的廣義貨幣量指標(biāo)是M2，它包括流通中的現(xiàn)金、活期存款和定期存款)，最終影響經(jīng)濟(jì)體中的融資規(guī)模，并進(jìn)而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。在這樣一個(gè)過(guò)程中，央行被動(dòng)發(fā)行了大量的基礎(chǔ)貨幣。由于流入的外匯數(shù)額巨大，因此出現(xiàn)了一個(gè)令人有些驚奇的現(xiàn)象，即在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的外匯占款總額是大于基礎(chǔ)貨幣總額的。</p> <p>這里要解釋一下，1994年匯改后，外匯占款是中國(guó)央行增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的主要手段，但絕不是唯一的手段，按說(shuō)外匯占款總額是不會(huì)超過(guò)基礎(chǔ)貨幣總額的。但在實(shí)際操作中，央行為了控制過(guò)快的貨幣擴(kuò)張可以采用多種方法來(lái)回籠超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣，因此在數(shù)據(jù)上出現(xiàn)了外匯占款總額大于基礎(chǔ)貨幣總額的現(xiàn)象。</p> <p>根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，在1997年12月時(shí)，外匯占款總額與基礎(chǔ)貨幣總額的比值為41%。此后這個(gè)指標(biāo)一路上升，在2005年10月，首次超過(guò)100%，之后開(kāi)始在高位運(yùn)轉(zhuǎn)。在2005年11月到2012年11月的這85個(gè)月中，該指標(biāo)僅有3個(gè)月低于100%，最高時(shí)達(dá)131%(2009年10月)。2012年12月開(kāi)始，該指標(biāo)逐漸下滑，到2018年2月時(shí)，該指標(biāo)為68%。</p> <p>上面的數(shù)據(jù)顯示，外匯占款的高速增長(zhǎng)至少維持了7年左右的時(shí)間，假如中國(guó)的貨幣當(dāng)局在此期間選擇不作為的話，M2就會(huì)隨著基礎(chǔ)貨幣超高速的投放而快速增長(zhǎng)。為了避免惡性通脹，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融決策層不得不責(zé)成央行和銀監(jiān)會(huì)采取各種方式來(lái)遏制M2的快速增加。</p> <p>無(wú)論是在理論上，還是在實(shí)際操作中，降低M2增速的有效政策都可以分為兩類：1)回籠基礎(chǔ)貨幣，2)降低貨幣乘數(shù)。</p> <p>先來(lái)看央行是如何回籠基礎(chǔ)貨幣的。央行有多種方式回籠基礎(chǔ)貨幣，包括在公開(kāi)市場(chǎng)操作中賣出其持有的一部分國(guó)債證券。但這其中最有趣的貨幣回籠手段就是發(fā)行央票。央票是央行發(fā)行的債券，債券的基本功能是融資，即借錢。中國(guó)人民銀行是一個(gè)可以印錢的機(jī)構(gòu)，其竟然要去借錢，這是不是有點(diǎn)怪異?但這個(gè)現(xiàn)象恰恰顯示了外匯流入所帶來(lái)的貨幣被動(dòng)發(fā)行給央行所造成的巨大壓力。央行并不需要錢，央行發(fā)行央票的目的在于回籠超發(fā)的貨幣。</p> <p>在外資流入過(guò)多時(shí)，執(zhí)行國(guó)定匯率的央行為了避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱需要主動(dòng)收緊銀根。經(jīng)濟(jì)學(xué)家把央行的這種干預(yù)很形象地稱為“消毒政策”(SterilizationPolicy)。顯然，熱錢對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)可以比喻為能讓人生病的細(xì)菌或病毒：細(xì)菌或病毒的侵入可以讓人發(fā)燒，熱錢流入可以讓經(jīng)濟(jì)體過(guò)熱。央票也因此可以翻譯成SterilizationBonds(消毒債券)。</p> <p>然而，發(fā)行央票在解決一個(gè)問(wèn)題的同時(shí)又造成了一個(gè)新的問(wèn)題，即央行會(huì)因此而產(chǎn)生虧損。這其中的道理在于央行資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)和負(fù)債收益率的倒掛。對(duì)此，我們可以比較一下1年期央票的發(fā)行利率和1年期美國(guó)國(guó)債的收益率(本段和下一段論述的都是1年期產(chǎn)品，此后不加贅述)，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，從2002年7月2日到2011年12月27日，一共是9年半的時(shí)間，其中央票發(fā)行利率高于美國(guó)國(guó)債收益率的時(shí)長(zhǎng)約占總時(shí)長(zhǎng)71%。尤其是美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后國(guó)債收益率大跌，從2008年11月開(kāi)始，美國(guó)國(guó)債收益率跌至1%以下，此后繼續(xù)不斷下跌，至2011年11月27日，其已經(jīng)跌至0.1%左右，而央票的歷史最低發(fā)行利率為1.3%。結(jié)論很清楚，在大多數(shù)時(shí)間，央票的發(fā)行利率都是高于美國(guó)國(guó)債收益率的，而且兩者之間的息差還很明顯。</p> <p>央行一方面在國(guó)內(nèi)借錢，另一方面在海外放貸，央票的發(fā)行利率總體上高于美國(guó)國(guó)債的收益率，這對(duì)央行來(lái)說(shuō)就是一個(gè)賠本的買賣。但換一個(gè)角度，站在投機(jī)者的位置來(lái)看，這就是一個(gè)賺錢的好生意，因?yàn)橥稒C(jī)者可以從海外低息*，然后再把資金轉(zhuǎn)入中國(guó)，即使只是購(gòu)買央票(當(dāng)然，絕大部分套利資金沒(méi)有投到央票上，而是投到收益率更高的項(xiàng)目上了，比如中國(guó)的房地產(chǎn)項(xiàng)目)。這樣，投機(jī)者既有息差可賺(套息)，又可以幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地去“賭”人民幣升值(套匯)，真是一箭雙雕。央票雖然沒(méi)有美國(guó)國(guó)債那么好的歷史信譽(yù)，但作為一個(gè)掌握著發(fā)鈔權(quán)的機(jī)構(gòu)，它發(fā)行的債券能有多大風(fēng)險(xiǎn)呢?</p> <p>在一般情況下，更高的收益率對(duì)應(yīng)的是更高的風(fēng)險(xiǎn)，但在以上說(shuō)的這個(gè)套息套匯的案例中，投機(jī)者可以在幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得相對(duì)高額的收益。為什么說(shuō)這種投機(jī)行為幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)呢?那是因?yàn)橹袊?guó)央行在1994年匯改后有一個(gè)不可輕易動(dòng)搖的政策目標(biāo)，即維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。從這點(diǎn)來(lái)看，央行的匯率政策是不是就等同于為投機(jī)者提供了一個(gè)幾乎免費(fèi)的保險(xiǎn)?</p> <p>投機(jī)者的對(duì)家是中國(guó)央行，投機(jī)者賺錢和央行虧錢是一個(gè)硬幣的兩面。央行不是商業(yè)銀行，而是一個(gè)政府部門，其損失要么由財(cái)政填平，要么依靠印鈔票等方式解決，總之，最后都會(huì)轉(zhuǎn)移到中國(guó)企業(yè)和民眾的身上。</p> <p>正是由于發(fā)行央票會(huì)產(chǎn)生虧損，因此央行最終放棄了這種控制M2增速的方式。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，在2004年1月時(shí)，央票的未到期量?jī)H有3300多億元人民幣，此后這一數(shù)值逐步上升，最后在2008年10月達(dá)到了其頂峰——超過(guò)了48000億元人民幣，約相當(dāng)于同期41%的基礎(chǔ)貨幣余額。之后央票的未到期量開(kāi)始迅速下滑，至2016年11月，該數(shù)值已降至100億元人民幣。</p> <p>再來(lái)看央行和銀監(jiān)會(huì)是如何降低貨幣乘數(shù)的。</p> <p>在中國(guó)，降低貨幣乘數(shù)的手段主要有三個(gè)，一是提高法定存款準(zhǔn)備金率，二是存貸比限制，三是直接控制金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的信用投放規(guī)模。這里要說(shuō)明一點(diǎn)，由于銀行是中國(guó)金融體系的核心，因此這些政策的主要實(shí)施對(duì)象也是銀行。先看第一個(gè)手段，存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的庫(kù)存現(xiàn)金和在中央銀行的存款。央行要求銀行必須持有的存款準(zhǔn)備金最低數(shù)額占其存款總額的比例就是法定存款準(zhǔn)備金率。從原始的定義來(lái)看，存款準(zhǔn)備金的主要作用在于防備金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨的流動(dòng)性危機(jī)。但當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將部分存款計(jì)提為準(zhǔn)備金后，其可貸資金就減少了，創(chuàng)造信用的能力也降低了，這樣一來(lái)，貨幣乘數(shù)也就隨之下降了。</p> <p>近年來(lái)，為了控制M2的高速增長(zhǎng)，央行一路上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。2011年6月20日，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率一度高達(dá)21.5%。此后該數(shù)值有所下降，但時(shí)至今日，這個(gè)數(shù)值仍保持在17%的高位上。</p> <p>接下來(lái)看第二點(diǎn)——存貸比限制。存貸比，也稱“貸存比”，是指*余額對(duì)存款余額的比例。在20世紀(jì)90年代中期，中國(guó)政府規(guī)定商業(yè)銀行的存貸比不得超過(guò)75%，這意味著商業(yè)銀行的所有存款中，最多只有四分之三可以拿出來(lái)放貸。該指標(biāo)是對(duì)商業(yè)銀行的硬性考核要求，由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)具體負(fù)責(zé)執(zhí)行。和提高法定存款準(zhǔn)備金率的效果相似，存貸比限制也是讓銀行有錢無(wú)法放貸，由此來(lái)降低貨幣乘數(shù)。但囿于存貸比限制所帶來(lái)的種種消極影響，中國(guó)政府已在2015年廢除了這一監(jiān)管指標(biāo)。</p> <p>最后是直接控制金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的信用投放規(guī)模。在降低貨幣乘數(shù)的過(guò)程中，最赤裸裸的恐怕就是央行直接控制金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的信用投放規(guī)模了，在這方面屢次出現(xiàn)的一種名詞叫做“窗口指導(dǎo)”。按照定義來(lái)看，“窗口指導(dǎo)”指的是央行通過(guò)勸告和建議來(lái)影響商業(yè)銀行的信貸行為，屬于溫和的、非強(qiáng)制性的貨幣政策工具。和提高法定存款準(zhǔn)備金率比，“窗口指導(dǎo)”的確沒(méi)有明確的法律強(qiáng)制性，但中國(guó)的商業(yè)銀行，尤其是那些大型商業(yè)銀行，主要是由國(guó)家控股的，這些商業(yè)銀行的高管實(shí)際上是另外一種意義上的官員，因此我們經(jīng)?？梢钥吹接行┥虡I(yè)銀行的高管一下子就被中組部調(diào)去出任地方政府、甚至金融監(jiān)管部門的高官，相反的現(xiàn)象也時(shí)常可見(jiàn)。在這樣的金融生態(tài)中，商業(yè)銀行會(huì)把中央的宏觀調(diào)控政策當(dāng)耳旁風(fēng)嗎?當(dāng)然，這樣做的結(jié)果很簡(jiǎn)單——只要限貸政策一聲令下，商業(yè)銀行有錢都不會(huì)放貸。這樣一來(lái)，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力下滑，貨幣乘數(shù)也會(huì)隨之下降。</p> <p>相對(duì)于發(fā)行央票的方法，以上所說(shuō)的這些降低貨幣乘數(shù)的方法對(duì)于央行來(lái)講有一個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn)，那就是財(cái)務(wù)成本低。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，從2002年7月2日到2011年12月27日，1年期央票發(fā)行利率高于法定存款準(zhǔn)備金利率的時(shí)長(zhǎng)占總時(shí)長(zhǎng)的比例約為85%。1年期央票發(fā)行利率最高超過(guò)4%，而法定存款準(zhǔn)備金利率最高為1.89%。直接控制信用投放規(guī)模的方法可能會(huì)迫使銀行將更多的資金轉(zhuǎn)存央行，從而形成超額存款準(zhǔn)備金，即超過(guò)了法定存款準(zhǔn)備金額度要求之外的存款準(zhǔn)備金。超額存款準(zhǔn)備金目前的利率為0.72%，這也就比活期存款的利率(0.35%)高點(diǎn)了。</p> <p>然而，天下沒(méi)有白吃的午餐。表面上看，這些降低貨幣乘數(shù)的手段減輕了央行調(diào)控M2的財(cái)務(wù)成本，但這造成了另外一系列后果，其中有些是意料之內(nèi)的，有些則不是。</p> <p>第一，無(wú)論是提高法定準(zhǔn)備金率的辦法，還是直接控制信用規(guī)模的手段，都并沒(méi)有消弭虧損，而僅僅是轉(zhuǎn)移了虧損。</p> <p>但當(dāng)銀行計(jì)提大量低收益的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金時(shí)，銀行的信貸業(yè)務(wù)規(guī)模就會(huì)大幅下降，這會(huì)直接損害銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。假如銀行還想繼續(xù)保持盈利水平，那么其可以考慮的現(xiàn)實(shí)途徑之一就是采取措施提高銀行金融中介服務(wù)的收費(fèi)——擴(kuò)大*和存款之間的利息差。目前從政策上說(shuō)，商業(yè)銀行對(duì)自身的存*利率擁有一定的自主權(quán)，因此銀行可以靠提高利息差來(lái)保持盈利水平，但這么做的后果是居民和企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的融資成本更高了，而且銀行所面臨的不良*風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升。這些后果尚在意料之中。</p> <p>第二，這些降低貨幣乘數(shù)的做法推動(dòng)了中國(guó)影子銀行業(yè)的發(fā)展。</p> <p>影子銀行一般指的是傳統(tǒng)銀行體系以外的發(fā)揮著融資作用的金融體系，在中國(guó)包括信托、委托*和銀行承兌匯票等融資渠道。根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)，從2002年至2017年，社會(huì)融資規(guī)模增量從2萬(wàn)億元人民幣升至19.44萬(wàn)億元人民幣，年平均增速高達(dá)17.6%。同時(shí)，資金來(lái)源發(fā)生明顯變化，在2002年時(shí)，新增人民幣*增量占社會(huì)融資規(guī)模增量的比例高達(dá)91.9%，到了2017年，該數(shù)值已降至71.2%，但實(shí)際上從2010年到2014年，這一數(shù)值曾連續(xù)5年低于60%，在2013年達(dá)到了其最低值——51.4%</p> <p>近年來(lái)影子銀行的快速發(fā)展已成為了一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，但這與中國(guó)政府降低貨幣乘數(shù)的做法有何關(guān)系呢?答案很簡(jiǎn)單：影子銀行在很大程度上正是商業(yè)銀行為了規(guī)避相關(guān)監(jiān)管政策而發(fā)展出來(lái)的。無(wú)論是提高法定存款準(zhǔn)備金率，限制存貸比，還是直接控制信用投放規(guī)模，都有一個(gè)前提條件，那就是這些資金必須在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率是20%，銀行有100億元的存款，那么就會(huì)有至少20億元的存款變?yōu)榇婵顪?zhǔn)備金，銀行的可貸資金就最多就剩下80億元了。但假如儲(chǔ)戶沒(méi)有把這100億元存入銀行，而是購(gòu)買了銀行代銷的理財(cái)產(chǎn)品呢?由于交易的雙方是投資者和理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行方，銀行只是代銷這些理財(cái)產(chǎn)品，而且這些產(chǎn)品在設(shè)計(jì)的時(shí)候就會(huì)聲明銀行不對(duì)其盈虧負(fù)責(zé)，所有買賣都是在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表外發(fā)生的，因此這些交易就成了存款準(zhǔn)備金和信用規(guī)模限制等監(jiān)管政策的“燈下黑”。</p> <p>中國(guó)的銀行有信譽(yù)、有渠道、有客戶，發(fā)展影子銀行存在天然的優(yōu)勢(shì)。在具體操作上，銀行可以選擇與信托公司等機(jī)構(gòu)合作，將自己客戶的融資需求包裝成一個(gè)個(gè)期限不一收益不同的金融投資產(chǎn)品，然后借助銀行眾多的網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行銷售，而銷售的對(duì)象正是銀行的儲(chǔ)戶。</p> <p>這方面一個(gè)較為典型的例子就是在2014年年初發(fā)生的中誠(chéng)信托30億元礦產(chǎn)信托產(chǎn)品兌付危機(jī)。根據(jù)新聞媒體的報(bào)道，2014年1月31日是中誠(chéng)信托誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)集合信托計(jì)劃(下稱誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào))三年存續(xù)期滿的日子。但在1月15日，中誠(chéng)信托向投資人發(fā)出了“期滿之日存在損失本金的風(fēng)險(xiǎn)”的緊急公告。中國(guó)工商銀行(以下簡(jiǎn)稱工行)是誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)的代銷行和資金托管行，在1月16日，工行對(duì)外公開(kāi)否認(rèn)了這個(gè)項(xiàng)目“工行負(fù)有較大責(zé)任”的說(shuō)法。</p> <p>誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)于2011年2月1日正式成立，總金額達(dá)30.3億元人民幣，存續(xù)期為3年，預(yù)期收益率10%。信托資金的投向是對(duì)山西振富能源集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱振富能源公司)進(jìn)行股權(quán)投資，振富能源公司當(dāng)時(shí)最大的“亮點(diǎn)”被認(rèn)為是其有可能通過(guò)疏通關(guān)系，拿下呂梁地區(qū)的白家峁煤礦，這個(gè)優(yōu)質(zhì)焦煤礦山當(dāng)時(shí)的估值在70億元人民幣。</p> <p>實(shí)際上，振富能源公司最早的選擇并非信托，而是銀行*，但由于其企業(yè)資質(zhì)未達(dá)標(biāo)，因此這條路沒(méi)走通。但工行山西分行非常看好這家公司，于是將其作為優(yōu)質(zhì)客戶推薦給中誠(chéng)信托。當(dāng)時(shí)中誠(chéng)信托對(duì)振富能源公司有疑慮，于是工行山西分行的一位副行長(zhǎng)先后三次來(lái)中誠(chéng)信托做工作，最終促成了這筆交易。</p> <p>此后，誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)全部由工行代銷，全國(guó)范圍內(nèi)共有近700位個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)，投資門檻為300萬(wàn)元。中誠(chéng)信托在該項(xiàng)目上收獲了6000萬(wàn)元人民幣，也即費(fèi)率約在2%，高于當(dāng)時(shí)的業(yè)內(nèi)水準(zhǔn)。工行在這單業(yè)務(wù)上的收益則更高，收取了包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、代銷費(fèi)、資金托管費(fèi)共計(jì)融資總額的4%(約1.2億元)。</p> <p>然而，日后發(fā)生的兩件事情打亂了原有的格局。一是振富能源公司的實(shí)際控制人王于鎖、王平彥父子在2012年被爆涉嫌非法集資，金額高達(dá)70多億元人民幣，王平彥于當(dāng)年5月被刑拘;二是白家峁煤礦的整合方案并未如預(yù)期的那樣迅速獲得政府的批復(fù)，這意味著公司的盈利可能會(huì)遠(yuǎn)低于預(yù)期。</p> <p>在重重危機(jī)下，振富能源公司的資金鏈斷裂，誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)的投資者開(kāi)始面臨虧損的危險(xiǎn)。雖然自危機(jī)爆發(fā)后工行對(duì)外一直聲稱“代銷行不需承擔(dān)兌付責(zé)任”，但誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)的投資者主要是工行的高凈值客戶，假如真的讓這些人虧錢，那無(wú)疑會(huì)對(duì)工行的信譽(yù)造成巨大的打擊。</p> <p>最后，在即將發(fā)生違約之前，誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)找到了接盤者，投資者順利拿回了本金和大部分的利息。2014年5月，央行前副行長(zhǎng)吳曉靈對(duì)此表示整個(gè)事情基本都是銀行在操作，“銀行自己想*，它找的項(xiàng)目、它找的客戶、信托沒(méi)有做認(rèn)真的盡職調(diào)查，沒(méi)有向客戶揭示風(fēng)險(xiǎn)，銀行理虧，所以找到接盤方將其接過(guò)來(lái)了”。</p> <p>通過(guò)以上描述我們可以看出在中國(guó)，影子銀行有點(diǎn)像銀行的影子。原本是為了降低貨幣乘數(shù)的政策，最后竟然無(wú)意間促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展，實(shí)在是令人有些意外。那么我們應(yīng)該如何來(lái)評(píng)價(jià)影子銀行呢?筆者認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題需要一分為二：</p> <p>先說(shuō)積極的一面。時(shí)至今日，中國(guó)仍然沒(méi)有完成利率市場(chǎng)化改革，央行控制著基準(zhǔn)利率，而且是將其壓制在一個(gè)較低的水平上。相較于官方制定的基準(zhǔn)利率，影子銀行中的利率往往更高、更靈活、更接近市場(chǎng)水平，這可以看作某種程度上的利率市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化有利于解決一系列的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，是未來(lái)提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)效率的必由之路。</p> <p>再來(lái)說(shuō)消極的一面。影子銀行雖然在一定意義上推動(dòng)了利率市場(chǎng)化，但由于一些相關(guān)制度問(wèn)題仍未解決，因此它在解決一些問(wèn)題的同時(shí)，又會(huì)惡化另外一些問(wèn)題，例如剛性兌付。剛性兌付本來(lái)是指信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理?，F(xiàn)在剛性兌付的現(xiàn)象早就不再局限于信托產(chǎn)品領(lǐng)域了，整個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品都存在這個(gè)問(wèn)題，就像上文提到的誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)兌付危機(jī)，雖然投資者損失了一小部分利息，但最后還是順利涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)。工行雖然一直聲稱“代銷行沒(méi)有兌付責(zé)任”，但其所作所為遠(yuǎn)超代銷行的職責(zé)范圍。在這樣的金融環(huán)境中投資者很容易形成這么一個(gè)邏輯鏈條：代銷行負(fù)有兌付責(zé)任——銀行是政府控制的——銀行無(wú)法履行兌付責(zé)任時(shí)就去找政府。因此央行前副行長(zhǎng)吳曉靈在2017年9月說(shuō)：“剛性兌付的文化下，中國(guó)目前只有財(cái)政、沒(méi)有金融，因?yàn)樗薪鹑诨顒?dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，都通過(guò)不同的渠道轉(zhuǎn)嫁到了財(cái)政身上。”</p> <p>剛性兌付導(dǎo)致的直接結(jié)果就是無(wú)法建立“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)被低估，整個(gè)金融體系發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的幾率上升，發(fā)展下去必然會(huì)對(duì)財(cái)政和整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的沖擊。</p> <p>剛性兌付只是影子銀行中存在的一個(gè)較為典型的問(wèn)題，其他的問(wèn)題還有很多，例如有些銀行將許多理財(cái)產(chǎn)品放入一個(gè)資產(chǎn)池內(nèi)滾動(dòng)運(yùn)作，不停地借新還舊、短融長(zhǎng)投，這使得整個(gè)資產(chǎn)池存在明顯的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。更嚴(yán)重的是，資產(chǎn)池內(nèi)的狀況經(jīng)常是不透明的，不透明導(dǎo)致的直接后果就是無(wú)法準(zhǔn)確地估量風(fēng)險(xiǎn)。</p> <p>由于影子銀行領(lǐng)域存在一系列亂象，因此自2017年年初以來(lái)，中國(guó)政府，尤其是銀監(jiān)會(huì)，開(kāi)展了聲勢(shì)浩大的整頓金融業(yè)的行動(dòng)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，在大力度的整頓下，2017年商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債自2010年來(lái)首次收縮，同業(yè)理財(cái)比年初凈減少3.4萬(wàn)億元人民幣。在全年新增*12.6%的情況下，銀行業(yè)總資產(chǎn)只增長(zhǎng)8.7%。同時(shí)有100多家銀行主動(dòng)收縮了資產(chǎn)負(fù)債表。</p> <p><strong>“第二代布雷頓森林體系”</strong></p> <p>通過(guò)以上論述我們可以看到，最近20多年，大量外資通過(guò)各種方式流入中國(guó)，外匯占款大幅增加，套息套匯盛行，表面上中國(guó)的外匯儲(chǔ)備越來(lái)越多，但實(shí)際上我們的損失越來(lái)越大，那么為什么會(huì)產(chǎn)生這種事情呢?回到前文所述，這還是和當(dāng)年日本的狀況頗為相似。1994年人民幣與美元掛鉤，這在當(dāng)時(shí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起了積極的正面作用。從1995年上半年開(kāi)始到2002年，美元持續(xù)升值;由于人民幣緊盯美元，因此其在這段時(shí)間內(nèi)相對(duì)于其它貨幣，如日元等，出現(xiàn)了持續(xù)升值。由于當(dāng)時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高較快，因此本幣走強(qiáng)是順應(yīng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的。</p> <p>然而，從2002年開(kāi)始美元進(jìn)入了貶值進(jìn)程，并一直持續(xù)到2008年。由于人民幣依然與美元掛鉤，因此美元貶值就會(huì)造成人民幣(相對(duì)于其它貨幣)貶值。但中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率依然在快速提高，人民幣持續(xù)貶值是有悖于經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的。從2003年起，人民幣開(kāi)始出現(xiàn)升值壓力，而且愈演愈烈。到2005年7月，中國(guó)政府宣布人民幣與美元脫鉤，匯率開(kāi)始升值。日后中國(guó)政府選擇讓人民幣小幅漸進(jìn)升值，這樣的做法有其優(yōu)點(diǎn)，比如可以給出口企業(yè)留出更多的轉(zhuǎn)型時(shí)間，但它同時(shí)也有一個(gè)嚴(yán)重缺陷：人為地創(chuàng)造了一個(gè)巨大的套息套匯機(jī)會(huì)。</p> <p>中國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上的失誤實(shí)際上還是違背蒙代爾“不可能三角”(蒙代爾“不可能三角”的含義是一國(guó)只能在自主的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動(dòng)這三個(gè)政策目標(biāo)中選擇兩個(gè)，而無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo))的結(jié)果，因?yàn)橹袊?guó)有自主的貨幣政策，境內(nèi)的利率高于境外，有相對(duì)固定的匯率，很長(zhǎng)一段時(shí)間人民幣還在緩慢升值，而在資本管制上，我們長(zhǎng)期實(shí)行的是寬進(jìn)嚴(yán)出，即歡迎外資進(jìn)來(lái)，但不愿資金外流。這種政策組合等于是不但鼓勵(lì)投機(jī)者來(lái)套息套匯，而且還為這些人大開(kāi)方便之門。試問(wèn)，在這樣的情況下，中國(guó)不受傷，誰(shuí)受傷?</p> <p>假如中國(guó)實(shí)行的是浮動(dòng)匯率，那么大量外資的流入會(huì)使得人民幣立刻大幅升值，本幣走強(qiáng)會(huì)減小經(jīng)常賬戶順差，也會(huì)遏制外資的流入。其原因在于，本幣走強(qiáng)后中國(guó)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)減弱，出口狀況會(huì)變差，而進(jìn)口商品的價(jià)格會(huì)降低，進(jìn)口狀況會(huì)變好，進(jìn)增出降，經(jīng)常賬戶順差自然會(huì)受到負(fù)面影響。同時(shí)，人民幣升值后，人民幣資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)上升，其未來(lái)收益率相對(duì)于外資來(lái)說(shuō)就下降了，而且人民幣升值后，其貶值的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，這對(duì)外資來(lái)說(shuō)意味著收益下降、風(fēng)險(xiǎn)上升。市場(chǎng)這只無(wú)形的手自然而然地就會(huì)壓縮、直至消滅外資進(jìn)來(lái)套息套匯的盈利空間。浮動(dòng)匯率雖然有不少缺點(diǎn)，但它有一個(gè)非常大的優(yōu)點(diǎn)，就是它可以通過(guò)市場(chǎng)的機(jī)制來(lái)自動(dòng)抹平套利空間。</p> <p>可惜的是，中國(guó)的匯率制度人為地為投機(jī)者維持了套利機(jī)會(huì)，而大規(guī)模、長(zhǎng)期持續(xù)的套利行為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傷害是不可低估的。</p> <p>其一，套利將屬于中國(guó)人民的財(cái)富轉(zhuǎn)移給套利者;假如套利者是中資機(jī)構(gòu)或個(gè)人的話(筆者估計(jì)中資很可能是套利的主流)，套利必然會(huì)加劇中國(guó)國(guó)內(nèi)收入和財(cái)富分配的不平等;假如套利者是真實(shí)的外資的話，套利就會(huì)把本來(lái)屬于國(guó)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移給外國(guó)人。</p> <p>其二，套利嚴(yán)重扭曲了中國(guó)的金融市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì);一方面，套利讓金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象變得非常嚴(yán)重，原因很簡(jiǎn)單：套利容易，而且賺錢多，結(jié)果大家都想去搞金融，做實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸引力自然會(huì)下降;另一方面，套利正好趕上中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲的時(shí)代，熱錢大量流入能提供高額回報(bào)率的房地產(chǎn)項(xiàng)目，而可投資于其它產(chǎn)業(yè)的資金供給自然就少了。套利加房地產(chǎn)，也就是金融和地產(chǎn)的“完美結(jié)合”，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中形成強(qiáng)勁的“虹吸”效應(yīng);除了資金外，金融地產(chǎn)還吸引了大批人才。筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的根源就在于2002年后愈演愈烈的套利行為所造成的經(jīng)濟(jì)扭曲。</p> <p>套利資本流入中國(guó)，獲得了高收益，中國(guó)政府又將更多的資本輸往美國(guó)，但獲取的卻是低收益。那么美國(guó)是不是這場(chǎng)大套利的受益者?對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克持否定態(tài)度。他認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家為積累外匯儲(chǔ)備而大量增持美國(guó)國(guó)債和其它資產(chǎn)，這降低了美國(guó)的利率，而低利率對(duì)美國(guó)2008年金融危機(jī)前的房地產(chǎn)泡沫是有推動(dòng)作用的。</p> <p>針對(duì)中美的這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家近年來(lái)提出了“第二代布雷頓森林體系”的概念。當(dāng)初日元釘住美元，日本政府積累了大量的美元資產(chǎn)，資本從收益高的地區(qū)流向收益低的地區(qū)，現(xiàn)在中國(guó)在很大程度上也重復(fù)了這一過(guò)程，但規(guī)模變得更大了。在“布雷頓森林體系”下，投機(jī)者套利的對(duì)家主要是美國(guó)，但在所謂的“第二代布雷頓森林體系”下，投機(jī)者套利的對(duì)家主要是中國(guó)。換句話說(shuō)，“布雷頓森林體系”運(yùn)行中的主要成本是由美國(guó)承擔(dān)的，但所謂的“第二代布雷頓森林體系”運(yùn)行中的主要成本是由中國(guó)承擔(dān)的，而這也是為什么美國(guó)政界和學(xué)界雖然期望中國(guó)盡早完成資本賬戶開(kāi)放和人民幣匯率自由浮動(dòng)，但至今仍能容忍這種經(jīng)濟(jì)關(guān)系的原因。</p> <p>往者不可諫，來(lái)者猶可追。時(shí)至今日，人民幣雖然早已沒(méi)有了當(dāng)初那么大的升值壓力，近期甚至還出現(xiàn)過(guò)貶值，但基本的制度問(wèn)題依然沒(méi)有得到妥善的解決。人民幣匯率仍然沒(méi)有完成市場(chǎng)化改革，而且近期也看不到進(jìn)行徹底改革的可能性。在當(dāng)今的國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，筆者認(rèn)為，中國(guó)目前比較現(xiàn)實(shí)的政策選擇就是加強(qiáng)資本管制，資金流出要管，流入也要管，而且都要嚴(yán)管，不要像過(guò)去那樣不愛(ài)錢出愛(ài)錢進(jìn)，搞單方向管制。無(wú)論如何，中國(guó)決不應(yīng)該再給套利資金大開(kāi)方便之門了。</p> <p>最后，筆者要說(shuō)的是，管制巨額資金跨境流動(dòng)，就如同修筑大壩攔截滔滔洪水一樣，只能是權(quán)宜之計(jì)。大禹治水之所以能功成名就，就是因?yàn)樗艞壛藱?quán)宜之計(jì)，因勢(shì)利導(dǎo)，改堵為疏。為什么那么多國(guó)家最后都放棄資本管制和固定匯率、選擇浮動(dòng)匯率和資本賬戶開(kāi)放?原因就在于從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本管制的困難大，直接成本高，間接成本——對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的扭曲——也太高了。最近幾年，我們嚴(yán)格管制了跨境支付和跨境轉(zhuǎn)賬，但比特幣等去中心化的加密資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)外的快速發(fā)展又為資本跨境流動(dòng)提供了越來(lái)越便利的新渠道。雖然我們今天可以禁止加密資產(chǎn)在境內(nèi)交易，但誰(shuí)能保證明天不會(huì)出現(xiàn)新的挑戰(zhàn)呢?</p> <p>他山之石，可以攻玉，希望中國(guó)可以從“布雷頓森林體系”的歷史經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)，未來(lái)少走彎路，早日促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展。</p> <p><span style="margin: 0px; padding: 0px; -webkit-tap-highlight-color: rgba(0, 0, 0, 0); color: rgb(51, 51, 51); font-family: 微軟雅黑, helvetica, arial;">(本文轉(zhuǎn)載自</span><span style="color: rgb(51, 51, 51); font-family: 微軟雅黑, helvetica, arial;">財(cái)新網(wǎng),作者：李偉</span><span style="margin: 0px; padding: 0px; -webkit-tap-highlight-color: rgba(0, 0, 0, 0); color: rgb(51, 51, 51); font-family: 微軟雅黑, helvetica, arial;">，如有侵權(quán)請(qǐng)電話聯(lián)系010-53572272)</span></p>