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A股自2014年底開始走出波瀾壯闊的大牛市行情之后，在2015年夏天遭遇股災(zāi)，2016年剛一開年又因?yàn)槿蹟嘣俅伪┑?，年初至今上證綜指下跌14.8%，深證成指下跌16.1%，在全球主要股票市場指數(shù)中僅跑贏日經(jīng)225。

英國退歐公投之后，A股一掃此前的頹勢，走出了一波難得的反彈行情，從退歐公投當(dāng)日盤中低點(diǎn)的接近2800，一路上揚(yáng)到超過3000點(diǎn)，難道是久違的牛市回歸了？總體上看，牛市并不會回歸，當(dāng)前阻礙A股持續(xù)性上漲的兩個(gè)重要原因是，來自外部的國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)和來自內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。目前來看，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)都沒有被釋放，同時(shí)也并未被A股price-in。

那么一個(gè)自然而然的問題是，牛市的回歸究竟需要何種條件？對于當(dāng)前的A股，如果要出現(xiàn)較長期的牛市行情，經(jīng)濟(jì)基本面首先不能進(jìn)一步惡化，這需要當(dāng)前政策繼續(xù)給予支持，其中財(cái)政政策會扮演更加重要的角色，同時(shí)更重要的是，要使得A股投資者的投資偏好整體提升，政策制定者需要釋放出更加明確的改革信號。

退歐公投之后國際金融市場并非風(fēng)平浪靜

退歐公投之后，海外金融市場在暴跌之后又快速反彈，值得注意的是倫敦本土富時(shí)100指數(shù)反彈甚至創(chuàng)出了新高，市場對于歐央行和英格蘭銀行進(jìn)一步寬松的預(yù)期已經(jīng)呼之欲出。事實(shí)上，早在英國退歐公投以前，英格蘭銀行已經(jīng)表示，會在6月份提供額外的流動性支持，防止金融市場可能出現(xiàn)的波動，6月30日，英格蘭納銀行行長進(jìn)一步表示可能在夏天推出更多寬松舉措，此后英鎊下挫，股票市場反彈創(chuàng)出新高。

但向前看，國際金融市場的波動完全被平抑了么？答案是否定的，歐洲的政治經(jīng)濟(jì)格局仍然面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，英國退歐可能只是多米諾骨牌倒下的第一塊，未來西班牙、意大利、法國、德國等國家接踵而至的大選都可能為歐洲的政治體系帶來影響，同時(shí)，歐洲的經(jīng)濟(jì)仍然疲弱不堪，歐元區(qū)6月份的服務(wù)業(yè)PMI為2015年以來最低。

歐洲的貨幣當(dāng)局已經(jīng)認(rèn)識到退歐本身的多米諾骨牌效應(yīng)并開始著手應(yīng)對，例如英國央行在半年度的金融穩(wěn)定報(bào)告中指出，目前金融穩(wěn)定性的展望面臨挑戰(zhàn)，意大利財(cái)長也表示歐盟目前的第一要務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。市場只看到了央行“放水”帶來的寬松，但卻選擇性忽視了“放水”背后深層次的原因，這種“水?！蓖瑯与y以長期持續(xù)。

經(jīng)濟(jì)疲弱不會被資本市場長久遺忘

長期看，資本市場表現(xiàn)不會與經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生背離。，影響其表現(xiàn)的因素多種多樣，一個(gè)例子是2014年底的牛市，雖然經(jīng)濟(jì)仍然未見好轉(zhuǎn)，但降息降準(zhǔn)開啟的貨幣周期使得資金面極度寬松，因而資金快速流入資本市場，A股逐漸出現(xiàn)泡沫化，但隨后的一場“股災(zāi)”仍然將資本市場拉回現(xiàn)實(shí)。

（圖表1：長期看資本市場表現(xiàn)不會與經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生背離。資料來源：Wind）

A股風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對業(yè)績更加看重。投資者已經(jīng)開始注意到經(jīng)濟(jì)的疲弱，開始追捧食品飲料等業(yè)績穩(wěn)定增長的板塊，該板塊年初至今上漲11%，成為表現(xiàn)最好的行業(yè)。受制于監(jiān)管對于并購重組等政策的收緊，同時(shí)“講故事”的成分多而業(yè)績兌現(xiàn)較難，傳媒板塊年初至今下跌50%，成為表現(xiàn)最差板塊。

（圖表2：傳媒行業(yè)成為開年以來表現(xiàn)最差板塊。資料來源：Wind）

疲弱的經(jīng)濟(jì)何時(shí)映射到資本市場？從當(dāng)前情況看，中報(bào)季可能成為下一個(gè)關(guān)鍵性的時(shí)點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的增速終將傳導(dǎo)到微觀的上市公司層面，如果企業(yè)的中報(bào)盈利能力不及預(yù)期，未來A股仍然存在比較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

A股的估值已經(jīng)不便宜

如果來自經(jīng)濟(jì)基本面的支撐不強(qiáng)，純粹是來自資金層面寬松的“泡沫化”，那么估值就成為一個(gè)很重要的問題，目前阻礙A股出現(xiàn)長期牛市的另一個(gè)重要原因在于A股已經(jīng)不像2014-15年那樣，許多標(biāo)的存在低估。滬深300目前交易在15倍左右的市盈率水平，接近2010年以來的歷史均值，但創(chuàng)業(yè)板目前交易于83倍的市盈率水平，中小板交易于53倍的市盈率水平，都處于均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差，投資者并不容易下手。

（圖表3：中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率都在均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差左右。資料來源：Wind）

從分行業(yè)的情況看，相比2010年以來的歷史平均市盈率水平而言，相對低估的行業(yè)主要集中在銀行、非銀行金融、公用事業(yè)等，而受制于較差的經(jīng)濟(jì)基本面，雖然偏上游和中游的周期行業(yè)上市公司已經(jīng)下跌不少，但相比歷史均值而言估值仍在高位。

政策支持仍然必要

中國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)并沒有排除。6月份制造業(yè)PMI為50.0，遜于市場預(yù)期，在3月上升之后繼續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)景氣程度轉(zhuǎn)差，固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)5月同比增速僅為1.3%，創(chuàng)歷史新低，而房地產(chǎn)行業(yè)5月同比也從9.7%迅速落至6.6%，目前看，基建是能支撐固定資產(chǎn)投資的唯一希望。

年初至今的信貸政策已經(jīng)非常寬松。2016年開年以來的第一個(gè)月，市場就為2.5萬億人民幣的單月歷史最高信貸投放量所震驚，此后信貸方面的支持力度不減，1-5月共投放超過6萬億資金，上半年新增人民幣*有望超過7萬億。

向前看，此前束縛央行在信貸政策支持上的兩大因素主要是內(nèi)部的通脹預(yù)期和外部的人民幣匯率問題，但目前通脹維持在一個(gè)相對溫和的水平，而更重要的是，外部市場的金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能進(jìn)一步惡化，美聯(lián)儲加息的預(yù)期已經(jīng)大大降低，如果形勢進(jìn)一步惡化，不排除全球央行開始新一輪貨幣寬松周期的可能，那么中國央行可能會再次出手。而從近期中國高層的表態(tài)可以看到，國內(nèi)貨幣環(huán)境未來不會過緊，例如李克強(qiáng)總理近期對于做好民間投資有關(guān)工作指示時(shí)不斷提到“融資難”問題。

雖然貨幣政策未來不會轉(zhuǎn)向，但對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用將會邊際上弱化，需要財(cái)政政策同時(shí)發(fā)揮更加積極的作用，中國去杠桿的主體應(yīng)當(dāng)是企業(yè)部門，在企業(yè)去杠桿的過程中，需要政府部門適當(dāng)加杠桿來對沖經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，基建已經(jīng)是固定資產(chǎn)投資的三駕馬車中最有希望的，在制造業(yè)持續(xù)低迷和房地產(chǎn)增速回落的大環(huán)境下，需要財(cái)政對基建給出更多支持。但需要注意的問題是，無效的財(cái)政政策可能使中國未來的產(chǎn)能過剩問題進(jìn)一步加重，政府需要在財(cái)政資金的投向上多加思考，例如近期中國南方洪水，一些城市防洪排水設(shè)施的漏洞已經(jīng)顯現(xiàn)，這些都是需要財(cái)政資金支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

市場需要看到改革推進(jìn)的信號

從risk-off到risk-on是當(dāng)前A股能否長期走牛的關(guān)鍵。要重回牛市，投資者需要提高其自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，才有助于引導(dǎo)健康的長期資金進(jìn)入股市，要實(shí)現(xiàn)這一過程，最重要的是提高投資者對于A股和中國經(jīng)濟(jì)中長期的信心。在改革的信號方面，中國的政策制定者沒有給出一個(gè)清晰的思路。例如國企改革，這一主題在提出伊始曾經(jīng)被市場寄予厚望，但目前除了幾例大型央企的合并整合之外，沒有看到深層次的改革內(nèi)容。在化解過剩產(chǎn)能的供給側(cè)改革方面，態(tài)度也有所猶豫。而在資本市場改革方面，目前更是一再放緩，除了對注冊制已經(jīng)很少提及之外，監(jiān)管部門對于深港通也并沒有給出明確的時(shí)間表。要提高當(dāng)前投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好需要政策制定者和監(jiān)管者從這三方面努力。

國有企業(yè)需要進(jìn)行更深層次的改革，不能流于表面。國有企業(yè)的改革已經(jīng)有不少案例落地，但主要以大型國企、央企之間的重新整合為主，例如南車和北車的合并、中遠(yuǎn)和中海的合并等，但這些大型壟斷巨頭的合并對于其自身效率的提高有限。在國企改革方面，高層釋放出的信號有些矛盾，一方面大型央企的合并接連不斷，一方面過剩產(chǎn)能的化解則需要控制規(guī)模。國企改革行至中途，當(dāng)前需要在防止國有資產(chǎn)流失的大前提下，繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)深層次的國有企業(yè)改革，做大做強(qiáng)固然重要，但提質(zhì)增效則更加關(guān)鍵，例如混合所有制改革、利用資本市場提高證券化率、員工持股等，未來國有資本投資運(yùn)營公司的模式可能成為主流。

在疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和過剩產(chǎn)能的雙重壓力下，中國的政策制定者一直面臨著在穩(wěn)增長和促改革之間的平衡，從2016年上半年的情況來看，無論是一直寬松的信貸資金，還是提及次數(shù)有所減少的供給側(cè)改革，都使市場懷疑是否對過剩產(chǎn)能的清理已經(jīng)有所停滯，改革已經(jīng)讓位于穩(wěn)增長。雖然經(jīng)濟(jì)增長向下的壓力仍然存在，但需要頂住壓力，繼續(xù)推進(jìn)供給側(cè)改革，不能諱疾忌醫(yī)。當(dāng)前可以通過國有企業(yè)改革的契機(jī)，帶動供給側(cè)改革，早先中國鋼鐵產(chǎn)量第二的寶鋼和排名第六的武鋼合并就是很好案例，但市場更希望看到的不是又一個(gè)鋼鐵巨頭的誕生，而是在合并之后給出市場一個(gè)明確的去產(chǎn)能計(jì)劃。

A股開年之后的劇烈波動使得中國的資本市場監(jiān)管者在推進(jìn)改革時(shí)更加謹(jǐn)慎，例如市場此前寄予厚望的注冊制改革已經(jīng)很少被提及，主要原因即在于增加股票市場的供給可能為股票市場帶來更多壓力。年初至今的監(jiān)管動作也主要是“正本清源”，即規(guī)范監(jiān)管和防止資本市場套利，對并購重組審查的趨嚴(yán)就是一例，監(jiān)管事實(shí)上收緊。監(jiān)管者的意圖無可厚非，但在“正本清源”的同時(shí)，仍然需要適時(shí)推進(jìn)改革，只有資本市場各項(xiàng)機(jī)制真正健全，投資者才會更加有信心，才能真正改變目前A股的頹勢。

資本市場總是伴隨著各種短期波動，A股投資者也往往擅長捕捉這樣的短期投資機(jī)會，但中長期來看，A股如果要回到長期牛市的通道，經(jīng)濟(jì)基本面向下的短期風(fēng)險(xiǎn)首先需要被排除，此后需要讓投資者看到明確的改革路線圖和時(shí)間表，以增強(qiáng)他們的信心，進(jìn)而提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好，只有這樣，A股才能在排除短期風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，具備中長期向上的動力，牛市也才會真正地回歸。

（作者系長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授、MBA項(xiàng)目副院長）

文章來源：《FT中文網(wǎng)》