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中國“險資舉牌”潮反映了“股東積極主義”萌芽。不論好壞，一套行之有效的行業(yè)規(guī)范或監(jiān)管體系都是必要的。

近一段時間，險資舉牌頻頻遭遇監(jiān)管寒流，各大保險機(jī)構(gòu)的態(tài)度也從趨之若鶩變成避之不及。去年12月3日，中國證監(jiān)會主席劉士余發(fā)表演講抨擊舉牌、杠桿收購，稱之為“門口的野蠻人”、“行業(yè)的強(qiáng)盜”。12月13日，保監(jiān)會主席項(xiàng)俊波強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)對保險、尤其是萬能險業(yè)務(wù)的監(jiān)管。同期，保監(jiān)會副主席陳文輝也指出，保險公司的核心競爭力應(yīng)是風(fēng)險管理。個別險企的萬能險業(yè)務(wù)被暫停，恒大人壽更是被暫停股票投資業(yè)務(wù)。

事實(shí)上，股東舉牌、敵意收購等在歐美國家證券市場并不鮮見。在監(jiān)管得宜的前提下，股東積極參與公司治理或可以創(chuàng)造很大的價值。因此，不少投資者奉行“股東積極主義（ShareholderActivism）”的投資哲學(xué)，即股東（一般為機(jī)構(gòu)投資者）利用自己的權(quán)利來影響公司的行為或決策，進(jìn)而提振公司業(yè)績、得到優(yōu)于被動持股的回報。

Brav等（2008）的研究表明，在持有期內(nèi)，實(shí)行這一策略的對沖基金平均得到的回報為42.0%，中位數(shù)為18.1%。年化后，這兩個數(shù)字分別為33.0%和14.9%，在控制了市場收益和公司規(guī)模等因素后它們?nèi)匀伙@著為正。在仔細(xì)了解“股東積極主義”在歐美國家的發(fā)展情況之后，我們或許能對當(dāng)前A股市場的險資舉牌現(xiàn)象有更深入的看法。

“股東積極主義”在歐美國家的發(fā)展情況

根據(jù)Stuart（2007）的描述，早在1900年，美國的保險公司、共同基金、銀行就開始積極地參與到他們所持有的公司的監(jiān)控和治理之中。1942年，美國證監(jiān)會SEC頒布14A-8條例，首次允許持股人在股東大會6個月前提交股東提案（Shareholderproposal）與一篇500字的相關(guān)介紹，這篇短文將被收錄在公司年底分發(fā)的委托聲明書（ProxyStament）里，并在董事會和公司年會表決。14A-8條例極大地降低了持股人準(zhǔn)備自己的委托聲明書和投票代理權(quán)爭奪戰(zhàn)（proxyfight）的成本，增加了股東參與公司事務(wù)的可行性。

1987年左右，以養(yǎng)老基金（PensionFunds）和公會基金（UnionFunds）為排頭兵，機(jī)構(gòu)投資者開始加入“股東積極主義”的浪潮；這一時期，“股東積極主義”表現(xiàn)不佳。2000年后，對沖基金（HedgeFunds）與私募基金（PrivaEquityFunds）扮演了重要角色，在公司治理方面普遍取得了較大成效。另外，早期的“股東積極主義”實(shí)踐中，機(jī)構(gòu)投資者通常更關(guān)注治理結(jié)構(gòu)較差、業(yè)績較差、股權(quán)持有分散化的目標(biāo)公司；最近的研究表明，被對沖基金選為目標(biāo)的公司更多的是被低估、表現(xiàn)良好、有充足現(xiàn)金流的公司，同時這些目標(biāo)公司在對沖基金介入前通常有較低的股利支付比例、更高的管理層薪酬，和更多的反并購措施。

著名的華爾街“狼王”卡爾·伊坎（CarlIcahn）就是一位代表性的激進(jìn)型投資者。2013年他開始大量購入蘋果股份，2015年已擁有超過60億美元的蘋果股票；他不斷要求蘋果公司動用閑置的資金，高價回購在其手中的股票。另外，2013年，伊坎牽頭其他戴爾股東，公開強(qiáng)烈反對戴爾公司CEO邁克爾·戴爾（MichaelDell）和銀湖資本（SilverLake）私有化戴爾公司的提案，并游說修改提案投票規(guī)則，甚至狀告到當(dāng)?shù)胤ㄔ骸?/span>

另一位投資大鱷丹·勒布（DanLoeb）曾通過旗下的ThirdPoint對沖基金持有索尼公司股份，他堅稱索尼的娛樂部門管理不善，主張進(jìn)行大刀闊斧的改革，并將電影和音樂部門拆分出去單獨(dú)上市。比爾·阿克曼（BillAckman）是對沖基金潘興廣場（PershingSquare）的創(chuàng)始人，在他持有杰西潘尼（JCPenney）股份期間，他多次批評杰西潘尼管理不善，并提議替換管理層。

在著名營養(yǎng)品公司康寶萊（Herbalife）的傳銷爭議戰(zhàn)中，具有戲劇性的一幕出現(xiàn)了：先是比爾·阿克曼公開做空康寶萊，批評它的模式就是非法傳銷，一時間康寶萊股票大跌，隨后丹·勒布購入8%股份表示支持，卡爾·伊坎更是購入18%以上的股份，與比爾·阿克曼唱反調(diào)?？偠灾?，現(xiàn)實(shí)中的股權(quán)爭奪和“股東積極主義”甚至比布萊恩·伯勒在他的著作《門口的野蠻人》中所描繪的還要精彩。

上個世紀(jì)，盡管“股東積極主義”看起來聲勢浩大，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其實(shí)際影響和規(guī)模并不大。根據(jù)Bernard（1998）的研究，即使是最活躍激進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者也只在“股東積極主義”上花費(fèi)微不足道的資金。例如，這些機(jī)構(gòu)投資者投入到“股東積極主義”方面的資金通常低于其管理資產(chǎn)總額的0.005%。

同時，大多數(shù)關(guān)于這一時期的實(shí)證研究都沒有發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績和機(jī)構(gòu)投資者持股比例有任何明顯的關(guān)系。包括Carleton等（1998)，Gillan和Starks（2000）等在內(nèi)的一些研究均發(fā)現(xiàn)，在公司披露機(jī)構(gòu)投資者的提案前后，并沒有顯著的超常股票回報現(xiàn)象出現(xiàn)。在控制了信息披露日期，委托書寄送日期，公司年會日期，以及華爾街日報披露日期等因素之后，仍不能發(fā)現(xiàn)超?；貓蟆?/span>

不過，有一些研究發(fā)現(xiàn)某些特定的提案或者公告會導(dǎo)致超常的股票波動。例如，Bizjak和Marquet（1998）等研究發(fā)現(xiàn)，在公司披露關(guān)于廢除毒丸計劃（poisonpill）的提案后股票會明顯下跌。Carleton等（1998）發(fā)現(xiàn)市場對有關(guān)董事會成員多樣性（boarddiversity，例如任命女性和少數(shù)族裔成為公司董事）的議案反應(yīng)負(fù)面。至于長期影響，Wahal（1996）與DelGuercio和Hawkins（1999）等眾多研究也沒有發(fā)現(xiàn)任何超常股票收益或長期公司業(yè)績改善的證據(jù)。

還有一些研究觀察了“股東積極主義”對于目標(biāo)公司在公司治理結(jié)構(gòu)、管理層更替方面的影響。來自Jonathan（1998）的總結(jié)表明，目標(biāo)公司在資本支出、股利支付等方面變化不大，但是資產(chǎn)分布、重組以及員工解雇等事件會顯著增加。Smith（1996）發(fā)現(xiàn)，加州公共雇員退休系統(tǒng)（CalPERS）在1988到1993年所投資的公司里，72%的目標(biāo)公司提出或者實(shí)行了改革以和投資者達(dá)成一致。Akyol和Carroll（2006）、Bizjak和Marquet（1998）發(fā)現(xiàn)，在投資者提交相關(guān)提案后，毒丸計劃更有可能被修改、廢除，或者交由股東重新表決。DelGuercio和Hawkins（1999）做的一項(xiàng)關(guān)于養(yǎng)老基金的研究顯示，在投資者積極參與公司治理后的三年時間中，股東訴訟、非養(yǎng)老基金股東提案、否決票發(fā)生的概率都有顯著提高。另外，大多數(shù)研究表明，高管的薪水并沒有顯著變化。

近二十年來，對沖基金成為“股東積極主義”領(lǐng)域的主力。Brav等（2008）認(rèn)為，對沖基金的“股東積極主義”與其他機(jī)構(gòu)十分不同，進(jìn)而導(dǎo)致了不同的影響和結(jié)果。概括而言，對沖基金經(jīng)理有更強(qiáng)烈的提高投資回報的動機(jī)，同時對沖基金較少受到監(jiān)管壓力，在投資組合構(gòu)建上也更為靈活，有些對沖基金還要求其投資者在較長時間內(nèi)鎖定投資。這些特性使得對沖基金在影響公司治理上擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。根據(jù)Kahan和Rock（2006)等的研究，對沖基金不僅使用股東提案、直接商談、媒體攻勢等其他機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)常使用的策略，也使用包括投票委托書戰(zhàn)、訴訟、直接接管等策略。

關(guān)于對沖基金“股東積極主義”的研究并不是很多。Klein和Zur（2006）與Clifford（2007）發(fā)現(xiàn)，相對其他被動股東持有的可比公司，對沖基金“股東積極主義”可以產(chǎn)生顯著的股票超常收益（alpha值）。Brav等（2008）發(fā)現(xiàn)，在對沖基金舉牌公告的前后20天觀察期內(nèi)，目標(biāo)公司的超常收益平均達(dá)到了7%。研究者還發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)股票市場對不同類型的舉牌報告的反應(yīng)很不一樣。在報告中關(guān)注公司商業(yè)策略，例如重新定位和重組非核心資產(chǎn)，可以分別達(dá)到最高的年化超常收益，為8.54%和5.95%，這一發(fā)現(xiàn)表明市場認(rèn)為對沖基金有能力促進(jìn)公司改善經(jīng)營，進(jìn)而提升公司價值。對沖基金的介入對于目標(biāo)公司的長期股票表現(xiàn)和業(yè)績也有正面影響。Bebchuk等（2015）發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司在被對沖基金持有的時候都有顯著的正超常收益，在干預(yù)開始三年和五年期內(nèi)，公司的累計超常收益平均達(dá)到2.58%和5.81%。

目標(biāo)公司的其他方面也有明顯變化。Brav等（2008）發(fā)現(xiàn)，在對沖基金舉牌公告的一年后，目標(biāo)公司的總股利支付比例從0.3%提高到0.5%，杠桿比例從1.3%提高到1.4%，暗示著代理問題的減少、現(xiàn)金流的增加，和公司治理的改善。研究還發(fā)現(xiàn)，對沖基金的“股東積極主義”并未損害債權(quán)人的權(quán)益。事實(shí)上，那些沒有長期負(fù)債的公司反而有更高的超常股票收益。不過，對沖基金介入確實(shí)使得高級經(jīng)理的待遇變差了。在舉牌公告一年后，CEO的平均薪酬下降了約100萬美元，CEO離職率提高了10%。

美國公司主要的反收購策略

在美國，面對來勢洶洶的“門口的野蠻人”，許多企業(yè)選擇了抵抗而非束手就擒。我們上面所回顧的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的舉牌對于公司長遠(yuǎn)業(yè)績可能并無顯著影響，但很可能改變公司治理結(jié)構(gòu)、增加股東議事積極性、降低管理層薪酬，甚至廢除反收購計劃。出于諸如此類的顧慮，許多上市公司的管理層會事先制定計劃來應(yīng)對敵意收購。接下來，我們對主要的幾種反收購策略及它們的有效性做一個介紹。

毒丸計劃（poisonpills），一般而言是向原股東發(fā)行一定數(shù)量的權(quán)證或優(yōu)先股，一旦公司遇到惡意收購且收購方占有的股份達(dá)到15%甚至20%時，原股東就可以以遠(yuǎn)低于市價的價格認(rèn)購公司的新增發(fā)股票，這將攤薄股權(quán)，無形中增加收購公司的成本。

1985年，美國特拉華州（Delaware）法院肯定了“毒丸”的合法性，因此80年代后毒丸計劃被廣泛地采用。對公司股東而言，雖然他們同樣要承擔(dān)股權(quán)被攤薄、管理層權(quán)勢過大、無法輕易增持的風(fēng)險，但是毒丸計劃可能提高公司賣出時的價格，因而毒丸計劃對于普通股東不見得是一件壞事。Stultz（1986）認(rèn)為股東財富的變動將取決于以上效應(yīng)的相對大小，但大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)在公布毒丸計劃后，此公司將產(chǎn)生負(fù)的股票超常收益（-1%左右），暗示著這一措施對于阻礙潛在收購者是很有效的。據(jù)Heron（2015）研究者們還發(fā)現(xiàn)，毒丸計劃顯著地增加公司在被收購時的身價，但并不顯著降低收購的成功率。

“金色降落傘”（goldenparachu）亦被許多美國公司采用，當(dāng)公司員工或高層管理人員在公司控股權(quán)更替后被迫離職時，這項(xiàng)計劃將給予他們一筆豐厚的離職補(bǔ)償金，這一措施會提高收購方的成本進(jìn)而阻止敵意收購。不過，降落傘計劃的有效性受到了廣泛的質(zhì)疑，原因在于降落傘計劃的平均成本相對于收購總成本而言很低，同時敵意收購方極有可能原本就希望撤換管理層，因此不會在意所謂高級管理人員的流失。另外，過于豐厚的“降落傘”可能反過來促使管理層尋求收購，不利于公司的平穩(wěn)發(fā)展。

分級董事會條款（staggeredboard）也是常見的反收購策略之一，經(jīng)常和毒丸計劃等一起使用。具體地說，是將董事會分為若干個等級，每年只會有不超過一級的董事任職期滿，因此最多只能改選董事的一部分（通常為1/3左右）。這一措施防止了敵意收購股東在占有大部分股份之后立刻撤換所有董事，進(jìn)而延緩敵意收購進(jìn)程。例如，1995年，美國Moore公司曾欲以45%的市場溢價收購WallaceCompurServices的股份，盡管Moore已經(jīng)收購了70%以上的Wallace股份，但毒丸計劃有效地阻止了完全收購。Moore想通過董事會的力量廢除毒丸計劃進(jìn)而完成收購，但由于分級董事會的作用，Moore只成功替換了1/3的董事，只能等待下一年的股東大會，最終導(dǎo)致收購失敗。Bebchuk（2002)表明，分級董事會制度可以將目標(biāo)公司反收購成功的概率從34%提高到61%。

事實(shí)上，分級董事會條款只是眾多以反收購為目標(biāo)的公司章程修正案（anti-takeovercharramendments）之中的一種。根據(jù)Borokhovich等（1997）的總結(jié)，公司還可能采取以下修正案中的一種或多種：并購需要得到66%至80%以上的投資者的同意；要求收購方提供的價格必須達(dá)到一個預(yù)先給定的值；給予董事會發(fā)行新股和裁定投票權(quán)的充分自由；限制股東召開特別會議；廢除累積投票制。McWilliams（1990）發(fā)現(xiàn)，最嚴(yán)厲的反收購條款往往出現(xiàn)在內(nèi)部持股很高的公司，顯然，這些持股的管理層并不希望他們手中的權(quán)利被搶走。Pound（1987）發(fā)現(xiàn)這些措施會顯著提高收購難度，降低收購發(fā)生的概率。Borokhovich等（1997）還發(fā)現(xiàn)擁有反收購章程的公司的高管通常有更高的薪酬和股權(quán)激勵。

總的來說，中國的“險資舉牌”熱潮，從某種意義上反映了中國“股東積極主義”的萌芽。且不論它是好是壞，我們可以肯定地預(yù)見，隨著中國機(jī)構(gòu)投資者的影響力日益增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者舉牌、敵意收購、反收購將會越來越常見，一套行之有效的行業(yè)規(guī)范或監(jiān)管體系將是必要的。因此，我們應(yīng)當(dāng)從其它資本市場的投資者與公司汲取經(jīng)驗(yàn)，平衡各方利益、加強(qiáng)監(jiān)管、避免市場動蕩。

作者：

作者孟茹靜系香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)及工商管理學(xué)院金融系首席講師、香港大學(xué)金融學(xué)碩士項(xiàng)目主任。