【MBAChina網(wǎng)訊】10月1日，人民幣正式作為第五種貨幣加入IMF的SDR貨幣籃子，標(biāo)志著中國(guó)在全球金融體系的重要性獲得正式認(rèn)可。央行為此付出了諸多努力，但這并不是終點(diǎn)。全球外匯儲(chǔ)備共達(dá)10.9萬(wàn)億美元，人民幣入籃無(wú)疑會(huì)提升其作為儲(chǔ)備貨幣的地位，但人民幣資產(chǎn)的需求會(huì)增加多少，將在很大程度上取決于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)是否能夠滿(mǎn)足投資者的4條黃金準(zhǔn)則：資產(chǎn)保值、流動(dòng)性、收益率，以及資產(chǎn)配置的均衡性。

入籃只是開(kāi)始

截至2016年一季度，已經(jīng)有近40個(gè)央行或儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備的占比達(dá)1-2%。如果人民幣進(jìn)一步發(fā)揮其作為儲(chǔ)備貨幣的潛能、在全球外匯儲(chǔ)備的占比提高至5%，這意味著外國(guó)央行將增加4250億美元的人民幣資產(chǎn)需求。外國(guó)央行是否會(huì)、以及在何時(shí)、以何種速度增加人民幣資產(chǎn)配置，這將取決于可投資人民幣資產(chǎn)的可獲得性和流動(dòng)性、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和對(duì)沖工具的發(fā)展、及其對(duì)中國(guó)政策(特別是匯率政策)的判斷。這都意味著人民幣正式入籃將作為催化劑繼續(xù)推動(dòng)資本賬戶(hù)開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融改革，這些改革并不會(huì)在人民幣入籃之后戛然而止。

10月1日之后將有哪些變化

從2016年10月1日起，IMF成員國(guó)的SDR儲(chǔ)備當(dāng)中有一部分將自動(dòng)用人民幣計(jì)價(jià)，具體規(guī)模取決于其在IMF的SDR分配份額和IMF在去年11月確定的SDR貨幣籃子構(gòu)成比例(圖1)。SDR不能在全球外匯市場(chǎng)上交易，而僅僅是各國(guó)央行所持有的一種名義上的儲(chǔ)備貨幣。目前SDR的總量為2040億，按9月28日的匯率折算相當(dāng)于2850億美元。各國(guó)央行可以自主增加其外匯儲(chǔ)備中的人民幣資產(chǎn)，但這并非強(qiáng)制要求，而且這個(gè)過(guò)程可能早已開(kāi)始，并會(huì)在未來(lái)數(shù)年中逐漸推進(jìn)。

被納入SDR籃子本身并不會(huì)促使投資者增加某種貨幣資產(chǎn)。事實(shí)上，許多央行持有大量的加拿大元和澳元資產(chǎn)，即便這二者未被納入SDR貨幣籃子。而對(duì)貨幣需求影響更大的因素包括資產(chǎn)的可獲得性和流動(dòng)性、該國(guó)金融市場(chǎng)和對(duì)沖工具的發(fā)展、收益率、投資者對(duì)該國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)的判斷等。因此，為了成為真正意義的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，對(duì)人民幣而言更重要的是加快發(fā)展金融市場(chǎng)、對(duì)投資者進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

去年11月以來(lái)，央行做了哪些努力?

央行在過(guò)去10個(gè)月中付諸頗多努力，主要集中在兩個(gè)層面：

1)對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)(特別是央行類(lèi)機(jī)構(gòu))開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，方便其進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作;

2)發(fā)展人民幣代表性利率和代表性匯率，以便于對(duì)SDR進(jìn)行相應(yīng)的估值和計(jì)息。主要舉措包括：

2015年12月：外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)

2016年1月：人民幣外匯市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間延長(zhǎng)到23:30，覆蓋歐洲交易時(shí)段

2016年1月及4月：央行進(jìn)行本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)，進(jìn)而推廣至全國(guó)。試點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)舉借外債無(wú)需事前審批，在跨境融資上限內(nèi)自主開(kāi)展本外幣跨境融資。

2016年2月：央行進(jìn)一步放開(kāi)境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，無(wú)額度限制

2016年2月及9月：外管局放寬QFII/RQFII管理制度，簡(jiǎn)化額度審批管理，進(jìn)一步便利資金匯出入

2016年5月：首批人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)境外參加行在中國(guó)外匯交易中心完成備案，正式進(jìn)入中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)

2016年9月：在紐約和莫斯科開(kāi)設(shè)了第21和22家人民幣業(yè)務(wù)清算行

截止目前，已有43家境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，27家境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)。財(cái)政部每周滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月期國(guó)債，其收益率作為SDR籃子貨幣利率的參考基準(zhǔn);英格蘭銀行、紐約聯(lián)儲(chǔ)和歐央行定期提供各自市場(chǎng)的人民幣兌美元匯率，這些舉措都為人民幣正式進(jìn)入SDR籃子做了相關(guān)準(zhǔn)備。

影響幾何?

1.對(duì)資本流動(dòng)：我們預(yù)計(jì)人民幣正式入籃可以提振人民幣資產(chǎn)需求、但幅度應(yīng)比較有限。當(dāng)然，鑒于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)總市值近50萬(wàn)億人民幣(或7.3萬(wàn)億美元，流通市值近40萬(wàn)億人民幣)、債券總市值達(dá)43萬(wàn)億人民幣(或6.4萬(wàn)億美元)，而境外投資者持有的資產(chǎn)占比僅1-2%(圖2-3)，顯然存在繼續(xù)增加人民幣資產(chǎn)的空間。如果境外投資者持有資產(chǎn)的占比提高至5%，這意味著資本流入會(huì)超過(guò)3萬(wàn)億人民幣。但是，受制于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，這可能需要較長(zhǎng)的過(guò)程。為使進(jìn)程提速，決策層需要大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化、并允許資本更自由地流動(dòng)，但這也將不可避免地加劇資本外流。

我們估算2015年底國(guó)內(nèi)居民部門(mén)的金融財(cái)富超過(guò)100萬(wàn)億人民幣，其中超過(guò)一半是銀行存款。如果其中5%用于配置海外資產(chǎn)，則意味著資本外流將超過(guò)5萬(wàn)億元(或約8000億美元)。除了貶值預(yù)期、境內(nèi)外利差收窄之外，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)對(duì)海外資產(chǎn)配置的需求增加也是導(dǎo)致最近資本外流加劇的一個(gè)重要因素。雖然政府在鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”(對(duì)外投資規(guī)模已超過(guò)外商投資、并在持續(xù)增長(zhǎng))，但同時(shí)也在收緊部分管制措施，從而在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；?逐步加息)和國(guó)際外匯市場(chǎng)波動(dòng)的背景下管控資本外流規(guī)模。因此，總的來(lái)看，我們認(rèn)為資本流入和流出不會(huì)大幅錯(cuò)配。

2. 對(duì)匯率：鑒于境外投資者在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)參與度很低、且中短期內(nèi)也沒(méi)有大幅提高參與度的動(dòng)力，我們認(rèn)為中短期內(nèi)入籃對(duì)在岸人民幣對(duì)美元匯率的影響微乎其微，長(zhǎng)期而言也比較有限。人民幣入籃會(huì)促進(jìn)資本流入、資本管制放松會(huì)導(dǎo)致資本流出，這都有可能對(duì)幣值造成擾動(dòng)，但這些影響會(huì)在入籃之后的很長(zhǎng)時(shí)間里逐漸顯現(xiàn)，而非集中爆發(fā)。

大多數(shù)央行和儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)的在岸資產(chǎn)頭寸都是債券，因此它們參與在岸外匯市場(chǎng)也很可能是為了支持此類(lèi)債券頭寸和交易。鑒于這些機(jī)構(gòu)大部分參與離岸人民幣市場(chǎng)更為便捷、且在離岸市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)也更加豐富，因此短期內(nèi)沒(méi)有顯著增加在岸外匯市場(chǎng)參與度的需求。出于分散外匯風(fēng)險(xiǎn)的考慮，境外央行和儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)可能會(huì)增加人民幣頭寸，但中短期內(nèi)仍可能以離岸人民幣市場(chǎng)為主。長(zhǎng)期而言，部分機(jī)構(gòu)可能會(huì)增加在岸市場(chǎng)參與，但參與度較其總投資規(guī)模而言很可能也十分有限。人民幣入籃可以在一定程度上支撐人民幣匯率，但未來(lái)3-5年內(nèi)尚不至于對(duì)在岸匯率產(chǎn)生顯著影響。

短期而言，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美元走勢(shì)(以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期)對(duì)人民幣匯率的影響更大。年初至今人民幣對(duì)一籃子貨幣已貶值了6.5%，未來(lái)央行可能會(huì)控制人民幣對(duì)美元的貶值幅度、保持幣值相對(duì)穩(wěn)定，以免動(dòng)搖市場(chǎng)預(yù)期、加劇資本外流，并進(jìn)一步波及國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和金融市場(chǎng)。為了在美國(guó)大選等關(guān)鍵事件期間維穩(wěn)市場(chǎng)情緒，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)保持人民幣對(duì)貨幣籃子(如CFETS人民幣指數(shù))相對(duì)穩(wěn)定、允許人民幣對(duì)美元小幅貶值，但年底貶值幅度應(yīng)不會(huì)超過(guò)6.8。

3. 對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格和貨幣結(jié)算：央行已經(jīng)為境外投資者開(kāi)放或放松了諸多的官方投資渠道(如QFII、RQFII、跨境融資等)，幫助其增加國(guó)內(nèi)股票和債券市場(chǎng)上的頭寸，但其總投資占比和市場(chǎng)影響力仍然非常小。影響路徑可能會(huì)通過(guò)資本流動(dòng)、流動(dòng)性、收益率等渠道，最終影響資產(chǎn)價(jià)格，不過(guò)鑒于境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的占比很低(股票、債券市場(chǎng)都低于2%)，短期內(nèi)整體影響可能較小。不過(guò)，最近決策層持續(xù)對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，應(yīng)可以支撐人民幣在結(jié)算中的使用。今年6月底，有40%的金融機(jī)構(gòu)使用人民幣開(kāi)展與中國(guó)內(nèi)地及香港的支付業(yè)務(wù)，而2年前這個(gè)比例僅三分之一(圖4)。目前人民幣在國(guó)際支付結(jié)算中的貨幣份額約2%，僅次于SDR貨幣籃子中的其他四個(gè)貨幣(美元、歐元、英鎊、日元)。

下一步何去何從?

人民幣正式入籃將標(biāo)志著資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)入下一個(gè)階段，人民幣有望進(jìn)一步釋放作為儲(chǔ)備貨幣的潛能。要做到這一點(diǎn)，國(guó)內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)需要進(jìn)一步發(fā)展，以滿(mǎn)足國(guó)際投資者的4條黃金準(zhǔn)則：資產(chǎn)保值、流動(dòng)性、收益率，以及資產(chǎn)配置的均衡性。

央行已經(jīng)付出了諸多努力，為下個(gè)階段人民幣在國(guó)際金融體系里的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。如果人民幣發(fā)揮其作為儲(chǔ)備貨幣的潛能、在全球外匯儲(chǔ)備的占比提高至5%，這意味著外國(guó)央行將增加4250億美元的人民幣資產(chǎn)需求。外國(guó)央行是否會(huì)、以及在何時(shí)、以何種速度增加人民幣資產(chǎn)配置，這將取決于可投資人民幣資產(chǎn)的可獲得性和流動(dòng)性、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和對(duì)沖工具的發(fā)展、及其對(duì)中國(guó)政策(特別是匯率政策)的判斷。這些都意味著人民幣正式入籃之后，我國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融改革可能會(huì)繼續(xù)提速、而非隨著人民幣正式加入SDR戛然而止。隨著更多的國(guó)外機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)募資和發(fā)行產(chǎn)品，人民幣市場(chǎng)的寬度和深度也會(huì)進(jìn)一步改善。

總的來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)人民幣正式入籃將作為催化劑、并被決策層作為標(biāo)桿，進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶(hù)開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融改革發(fā)展。

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