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新冠肺炎疫情的持續(xù)，給全球經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響。各國都面臨商業(yè)暫停、消費(fèi)緊縮、生產(chǎn)停擺、貿(mào)易受阻、供應(yīng)鏈中斷等問題，經(jīng)濟(jì)衰退似乎已成為大概率事件。在此情景下，各國央行也不約而同地采取了新一輪寬松貨幣政策，以對(duì)抗疫情所造成的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)繼實(shí)行“零利率”后，于3月23日宣布將實(shí)施不限量、開放式量化寬松政策。4月7日，歐洲央行宣布采取暫時(shí)性抵押品寬松措施，以放寬銀行流動(dòng)性渠道。本周，中國央行也正式開啟了五年來最大力度降息。

為什么面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，各國央行都會(huì)首選寬松貨幣政策？其實(shí)，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家從歷史上多次應(yīng)對(duì)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的實(shí)戰(zhàn)中總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)。今天，中歐經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授許斌與我們細(xì)數(shù)歷史上數(shù)次驚心動(dòng)魄的經(jīng)濟(jì)危機(jī)及其教訓(xùn)；他還告訴我們，技術(shù)、政策和預(yù)期是影響經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的三個(gè)深層原因。

配音來自中歐FM118電臺(tái)大使

中歐EMBA2014級(jí)校友顧斌

市場經(jīng)濟(jì)有周期性變化，既有上升周期，也有下降周期，呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)歷史上，有所謂的“康德拉季耶夫長波周期”，這是蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉·康德拉季耶夫（Nikolai D. Kondratieff）提出的?；趯?duì)英、法、德、美等國的宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的分析，康氏認(rèn)為發(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)有平均為50年左右的長期波動(dòng)，因此他對(duì)世界經(jīng)濟(jì)作了如下劃分：

知技術(shù)之力

每一次長期波動(dòng)都對(duì)應(yīng)著科技的重大突破和應(yīng)用。依次為：1769 年瓦特制成第一臺(tái)蒸汽機(jī)，電力的廣泛應(yīng)用，鋼鐵與重工業(yè)，石油與汽車量產(chǎn)，以及信息技術(shù)的應(yīng)用。

康氏長周期理論并不被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所認(rèn)同，因?yàn)榇蠖鄶?shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為科學(xué)技術(shù)的重大突破所發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)是不確定的，沒有證據(jù)支持50年左右必然會(huì)發(fā)生一次。但是資本主義經(jīng)濟(jì)的長期動(dòng)力源于對(duì)技術(shù)進(jìn)步所帶來的超額利潤的追逐，卻是一個(gè)深刻的洞察，將此觀點(diǎn)作了系統(tǒng)闡述的是奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）。熊彼特認(rèn)為，當(dāng)某項(xiàng)創(chuàng)新帶來超額利潤時(shí)，就會(huì)有大量競爭者涌入，直至將領(lǐng)先者毀滅。正是“創(chuàng)造-毀滅-創(chuàng)造”這一動(dòng)態(tài)機(jī)制造成了資本主義經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。

較之于長周期理論，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家更關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)周期，也就是實(shí)際GDP的擴(kuò)張期和收縮期在較短時(shí)間區(qū)間內(nèi)的交替。以美國經(jīng)濟(jì)為例，在過去100多年內(nèi)，美國的實(shí)際GDP有一條以3%的速度上升的趨勢線，而實(shí)際GDP圍繞這條趨勢線的上下波動(dòng)就是短期經(jīng)濟(jì)周期。

美國國民經(jīng)濟(jì)研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）的數(shù)據(jù)表明，短期經(jīng)濟(jì)周期的長度和間隔時(shí)間都是不確定的。例如，1929-1933年的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間很長且跌幅大，稱為“大蕭條”；而2001年科技股泡沫破滅和“9·11事件”所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退所持續(xù)的時(shí)間還不到一年。對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)周期背后的原因，一個(gè)極端的理論認(rèn)為它完全是由技術(shù)變化沖擊所造成的，這個(gè)理論就是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論，其創(chuàng)建者芬·基德蘭德（Finn Kydland）和愛德華 · 普雷斯科特（Edward Prescott）獲得了2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不認(rèn)同這種狹義表述，但如果對(duì)“技術(shù)變化”作廣義的表述，也就是將實(shí)際供給沖擊作為經(jīng)濟(jì)周期背后的原因，以此來解釋實(shí)際GDP圍繞趨勢線的上下波動(dòng)，這樣的觀點(diǎn)還是被很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家接受的。

知政策之力

雖然科技進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)周期的重要驅(qū)動(dòng)力，但它的作用是逐漸釋放出來的。對(duì)于經(jīng)濟(jì)趨勢的突變，也就是所謂的“拐點(diǎn)”，更多時(shí)候是政策變化所致。想要判斷和識(shí)別經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，必須對(duì)政策有充分和深刻的認(rèn)識(shí)。

在發(fā)達(dá)國家的歷史上，最著名的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)發(fā)生在1929年10月29日。這一天，美國股市突然崩盤，之后經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下， 1/4的勞動(dòng)者失去了工作。經(jīng)濟(jì)危機(jī)從美國蔓延到其他國家，令國際貿(mào)易量跌去一半。這場經(jīng)濟(jì)衰退一直持續(xù)到1933年，史稱“大蕭條”。

在1929年股市崩盤之前，美國經(jīng)濟(jì)一片繁榮。當(dāng)時(shí)的美國財(cái)政部長聲稱，“這一繁榮的高潮將會(huì)繼續(xù)下去”。當(dāng)時(shí)的美國總統(tǒng)胡佛也同樣樂觀，聲稱“貧民窟將從美國消失”。然而，“黑色星期二”打碎了一代人的致富夢。經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)大蕭條發(fā)生的原因存在分歧，但錯(cuò)誤的政策難辭其咎。

眾所周知，從19世紀(jì)初到一戰(zhàn)開始時(shí)的1914年，主要工業(yè)國家采用金本位制。一戰(zhàn)后，各國又力圖恢復(fù)金本位制。由于黃金數(shù)量的增長相當(dāng)緩慢，而商品經(jīng)濟(jì)增長迅速，所以金本位制思維導(dǎo)致貨幣發(fā)行量跟不上商品經(jīng)濟(jì)的增長速度，從而導(dǎo)致通貨緊縮的發(fā)生。弗里德曼認(rèn)為，正是緊縮性的貨幣政策引發(fā)了1929年的大蕭條。而在之后四年，美聯(lián)儲(chǔ)遵循經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)需要厲行節(jié)約的傳統(tǒng)信條，又將貨幣供給量減少了1/3，這也是經(jīng)濟(jì)衰退演變?yōu)榇笫挆l的重要原因。

歷史常常驚人相似。二戰(zhàn)結(jié)束后，日本經(jīng)濟(jì)在50年代起飛，之后實(shí)現(xiàn)了30年高速增長，到了20 世紀(jì)80 年代末，日本經(jīng)濟(jì)的輝煌達(dá)到頂點(diǎn)，土地價(jià)格和股票價(jià)格一飛沖天。1989 年10月，日本公司以8.46億美元購買了美國洛克菲勒集團(tuán)51%的股權(quán)。1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)達(dá)到了38 957點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)。

然而，拐點(diǎn)在1991年來臨，地價(jià)和股價(jià)一瀉而下。此后日本經(jīng)濟(jì)熊途漫漫，一直處于低迷狀態(tài)，史稱“失去的20年”。

日本經(jīng)濟(jì)在1991年出現(xiàn)拐點(diǎn)的原因是什么？除了制度、技術(shù)和人口結(jié)構(gòu)這類基礎(chǔ)性因素之外，很重要的原因是政策失誤。日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30年高速增長后，日元在20世紀(jì)80年代中期處于被低估的水平，使得企業(yè)擁有極高的出口競爭力，導(dǎo)致貿(mào)易順差劇增，這對(duì)其他國家尤其是美國形成了巨大的壓力。

1985年9月22日，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國和法國在紐約廣場飯店達(dá)成協(xié)議，史稱“廣場協(xié)議”，五國同意攜手干預(yù)外匯市場，通過大量拋售美元，同時(shí)大量購買日元和馬克，使得日元和馬克對(duì)美元大幅升值。

日本政府和日本央行選擇了用降低利率的政策來對(duì)沖日元升值對(duì)企業(yè)出口造成的不利影響，但寬松貨幣政策所創(chuàng)造出的大量流動(dòng)性并沒有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)所用，而是流入了樓市和股市，迅速吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這時(shí)日本政府出臺(tái)政策限制土地金融，日本央行按照當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教條采取升息政策，這些緊縮性政策刺破了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，將日本經(jīng)濟(jì)推入深淵。此后，日本央行沒有迅速出臺(tái)強(qiáng)有力的政策來刺激經(jīng)濟(jì)并注入信心，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長達(dá)20 年的“衰退”，這和1929 年美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上所犯的錯(cuò)誤何其相似！

知預(yù)期之力

經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的出現(xiàn)有基本面的因素，也有政策面的因素。基本面因素的變化相對(duì)緩慢，是從量變到質(zhì)變的過程。政策面因素的變化則相對(duì)激烈，往往是導(dǎo)致拐點(diǎn)出現(xiàn)的直接原因。但無論是哪方面的因素觸發(fā)拐點(diǎn)出現(xiàn)，“預(yù)期”在這一過程中都扮演至關(guān)重要的角色。

“預(yù)期”所扮演的角色被宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的開創(chuàng)者凱恩斯稱為“動(dòng)物精神”。傳統(tǒng)意義上的 “動(dòng)物精神”指的是人們?cè)谧魍顿Y等決策時(shí)的非理性行為，但從最新的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)來看，“動(dòng)物精神”應(yīng)該理解為被預(yù)期驅(qū)動(dòng)的理性行為。當(dāng)基本面或政策面因素觸發(fā)某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，某些“先知先覺者”就會(huì)開始拋售股票，這時(shí)其他投資者的理性選擇就是跟隨拋售股票。一旦“股票即將下跌”這一預(yù)期在市場上形成和確立，那么股市的狂跌就會(huì)成為事實(shí)，而瘋狂拋售股票看似是動(dòng)物本能的沖動(dòng)，但實(shí)際上它體現(xiàn)的是“預(yù)期”的作用，其本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)人的理性選擇。

預(yù)期成為宏觀經(jīng)濟(jì)分析中最關(guān)鍵的一個(gè)變量，歸功于20世紀(jì)70年代盧卡斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)家所倡導(dǎo)的理性預(yù)期革命。如果把凱恩斯的“動(dòng)物精神”理解為預(yù)期，那么凱恩斯并沒有說明這種預(yù)期的內(nèi)涵。而盧卡斯等理性預(yù)期學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家則明確說明了預(yù)期的內(nèi)涵，就是當(dāng)事人將所有可獲得的信息加以利用后所形成的預(yù)測。

當(dāng)我們認(rèn)識(shí)到預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的作用后，就應(yīng)該能夠深切體會(huì)到日本經(jīng)濟(jì)于20世紀(jì)90年代初出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，預(yù)期所扮演的決定性作用。日本經(jīng)濟(jì)在1950年后的30多年實(shí)現(xiàn)了高速增長。在這個(gè)過程中，日元對(duì)美元的匯率卻維持在360日元換1美元上基本不變。隨著日本出口企業(yè)技術(shù)能力的提高，這一低估的匯率水平讓日本出口企業(yè)獲得了極大的國際競爭優(yōu)勢。1985 年9月“廣場協(xié)議”達(dá)成后，美元對(duì)日元和馬克的匯率大幅度下調(diào)，日元在1985年底升至200日元兌換1美元。

由于日元升值，日本出口企業(yè)的盈利空間縮小，如果聽任市場洗牌，一部分日本企業(yè)將倒閉。此時(shí)日本政府決定出手幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的日元升值壓力。日本央行啟動(dòng)寬松的貨幣政策，通過降息為經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。然而增發(fā)的貨幣沒有注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是奔向股市和樓市，使得資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速膨脹。日本央行又采取提升利率的貨幣政策，企圖為過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。此時(shí)日本股價(jià)和房價(jià)已經(jīng)危如累卵，一些投資者開始獲利出場，對(duì)股價(jià)和地價(jià)即將暴跌的單邊預(yù)期迅速形成，泡沫即刻破滅。

20世紀(jì)90年代初，由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入了衰退。經(jīng)濟(jì)衰退并不可怕，因?yàn)樗鞘袌鼋?jīng)濟(jì)周期的一部分。但是日本政府犯了一個(gè)錯(cuò)誤，就是沒有意識(shí)到“預(yù)期”的強(qiáng)大作用。日本央行在面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)采取了降息政策，但卻是漸進(jìn)式的降息，每年的力度不大，因而對(duì)日本家庭的消費(fèi)和日本企業(yè)的投資所產(chǎn)生的刺激作用甚微，以至于日本商品的價(jià)格進(jìn)入了下降通道，也就是通貨緊縮。讓日本經(jīng)濟(jì)陷入長達(dá)20 年衰退境地的正是對(duì)通貨緊縮的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，投資決策是基于實(shí)際利率的，也就是剔除價(jià)格變化因素后的投資回報(bào)率。即使日本央行*的名義利率為零，但通貨緊縮也會(huì)讓企業(yè)的實(shí)際借款負(fù)擔(dān)由于產(chǎn)品售價(jià)的下降而不等于零。

正是因?yàn)槿毡狙胄绣e(cuò)誤的貨幣政策所帶來的血淋淋的教訓(xùn)，在2008年全球經(jīng)濟(jì)陷入空前危機(jī)時(shí)，各國央行都很明確，就是必須消除通貨緊縮預(yù)期以避免長期經(jīng)濟(jì)蕭條。這正是所謂的量化寬松貨幣政策當(dāng)時(shí)被各國央行使用的主要原因。