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【MBAChina網(wǎng)訊】一股獨大不可怕，怕的是一股不夠大！

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司內(nèi)部權(quán)利的歸屬和利益的分配，是公司治理問題的邏輯起點，而公司治理將會直接影響公司績效。因此，如何合理地設(shè)計公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以提升公司價值，成為了學(xué)術(shù)界和實務(wù)屆界密切關(guān)注的一個重要話題。

“多個大股東”、“股權(quán)高度分散”和“一股獨大”是股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的三種均衡狀態(tài)。就中國上市公司而言，多個大股東和一股獨大是較為常見的兩種典型股權(quán)結(jié)構(gòu)。長期以來，中國上市公司的一股獨大股權(quán)結(jié)構(gòu)飽受詬病，然而，理論界和實務(wù)界在批評該問題時似乎忽略了一個基本事實：一股獨大存在著兩種情況，持有較高股份的單一大股東和持股比例并不是很高的單一大股東。事實上，當(dāng)單一大股東持股比例較高時，該股東的利益和公司利益趨于一致，將會產(chǎn)生“利益共享的激勵效應(yīng)”（alignment effect）；而當(dāng)單一大股東的持股比例比較低時，該股東獲取控制權(quán)共享收益的動機較弱，憑借控制權(quán)的優(yōu)勢地位攫取私有收益的動機較強，這時“利益攫取的塹壕效應(yīng)”(tunneling effect)占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，“單一大股東”股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東對上市公司存在著正反兩種效應(yīng)，如果不對其進(jìn)行區(qū)分，而直接和“多個大股東”的樣本進(jìn)行對比，將會得出有偏的研究結(jié)論。

基于此，中國人民大學(xué)商學(xué)院財務(wù)與金融系姜付秀教授及其合作者以2000—2014年所有滬、深證券市場全部A股非金融類上市公司為研究對象，以10%作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，將公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為：“多個大股東”（公司存在兩個及以上的大股東）,“單一絕對控股”（公司僅存在一個大股東，并且該股東的持股比例超過50%），“單一非絕對控股”（公司僅存在一個大股東，并且該股東的持股比例低于50%）三類，通過對比不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司績效以識別最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：“單一絕對控股”股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效最高，“多個大股東”股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效次之，“單一非絕對控股”股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效最差。即中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一個優(yōu)序現(xiàn)象：“單一絕對控股”>“多個大股東” >“單一非絕對控股”。進(jìn)一步的證據(jù)表明：在 “單一絕對控股”的樣本中，關(guān)聯(lián)交易有利于提升公司績效，而 對于“多個大股東”和“單一非絕對控股”，關(guān)聯(lián)交易卻損害了公司績效，從而進(jìn)一步驗證了優(yōu)序股權(quán)結(jié)構(gòu)假說。

該研究結(jié)合我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點，分別對比了三種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的經(jīng)濟后果，拓展和完善了公司治理理論。同時，長期以來中國資本市場飽受詬病的“一股獨大”問題可能需要重新認(rèn)識：一股獨大并不可怕，可怕的是一股不夠大。

A pecking order of shareholder structure

Fuxiu Jiang, Kenneth A. Kim, John R. Nofsinger, Bing Zhu

Journal of Corporate Finance, 2017