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2021年，不平靜的一年即將迎來尾聲；2022年，全球市場將會迎接何種新變化？

進入新冠疫情以來的第三年，中美兩國貨幣政策差異、貿(mào)易摩擦與復蘇的消費需求將如何影響中國及全球市場？A股、美股、匯率、債市會怎樣發(fā)展？哪里蘊藏著最大的投資機會？

今天與你分享長江商學院李海濤教授、林錫研究員對2021年的回顧與對2022年的展望，希望能對你的投資策略有所幫助。

作者 | 李海濤 林錫

來源 | 第一財經(jīng)日報

李 海 濤長江商學院金融學教授

杰出院長講席教授企業(yè)家學者項目副院長

01

2021年回顧：

通脹超預期上行，商品大牛市

我們在2020年底的年終展望《順勢而為》中，準確預測了2021年P(guān)PI回升，疫苗接種后消費與工業(yè)經(jīng)濟的復蘇，將帶動商品需求復蘇，原油、銅及商品趨勢牛市。

在貨幣寬松、疫苗接種推進、商品庫存去化背景下，這一預期是最明顯的，所以做多商品是經(jīng)濟過熱環(huán)境下最好的策略。

此外，我們看好全球經(jīng)濟復蘇邏輯下，股強于債，A股區(qū)間在3600~3800點，人民幣匯率回到6.2~6.3，結(jié)果基本是正確的。

看多A股主要邏輯包括：

1）中國CPI可控、PPI復蘇，經(jīng)濟尚未到過熱，同時人民幣不存在貶值預期；經(jīng)濟在疫情后維持復蘇趨勢、金融債務(wù)風險相對可控（國有與民營企業(yè)杠桿率在房地產(chǎn)“三道紅線”背景下維持下行）；美聯(lián)儲貨幣寬松背景下，中國央行不會太快收緊貨幣，中國企業(yè)將維持資產(chǎn)負債表擴張，流動性將支持A股走強；

2）PPI在M1同比回升預期下走強，工業(yè)企業(yè)利潤維持恢復趨勢，利多A股走強；

3）銷售回升，中國維持產(chǎn)成品存貨上升周期；

4）拜登上臺后，短期內(nèi)中美關(guān)系出現(xiàn)緩和預期，股市整體風險偏好抬升；

5）疫情后全球經(jīng)濟的周期復蘇。

基本上我們對商品與A股的判斷都是正確的，但也有幾個判斷超出了我們預期。

其中一點，我們預期2021年中國10年期國債收益率維持上行，預期震蕩回升至3.6%~3.8%，但實際國債收益率一路下行到2.8%~2.9%。

2020年底判斷國債收益率上行邏輯包括：

1）經(jīng)濟逐漸復蘇，央行逐漸退出貨幣寬松，流動性收緊，短端利率（7天逆回購、DR007）上行；

2）2021年經(jīng)濟復蘇主旋律下，疊加資管新規(guī)到期表外回表內(nèi)，預期2021年信貸不會很快收緊，社融存量同比增速有望維持在13%~14%，社融M2利差維持走闊；

3）2021年中國企業(yè)經(jīng)營狀況與名義經(jīng)濟增速持續(xù)恢復，工業(yè)企業(yè)利潤維持復蘇增長，推動國債長短端利差持續(xù)走高。

但事實并未按我們預期發(fā)展：

1）2021年中國社融并沒有擴張，一路下行到同比增速10%，遠低于預期；

2）央行也并未發(fā)出收緊貨幣流動性的信號，7月甚至出現(xiàn)了全面降準，大超市場預期，10年期國債收益率瞬間跌破3%。

雖然10年期國債收益率只有5月份和9月份因為PPI上行而短期回升，但終究因為中國經(jīng)濟下行、貨幣寬松趨勢，從3.3%左右一路下跌到2.8%~2.9%。

另外一項超預期的是10月能源危機，引發(fā)天然氣、煤炭價格超預期上漲。

我們預期商品可能在2021年下半年高位回落，原因包括中美貨幣開始收緊、歐美耐用品需求高位回落、經(jīng)濟從過熱進入滯脹和蕭條，但實際商品上漲超出預期：

1）中國出口異常強勁，并沒有因為美國耐用品消費回落而回落，導致中國用電量超預期；

2）在“雙碳”政策和中歐水電風電供應(yīng)下降背景下，中國出現(xiàn)“煤荒”、歐洲出現(xiàn)“氣荒”，中國PPI超預期，美國CPI超預期，中國發(fā)改委強力干預煤炭價格；

3）美國勞動力供應(yīng)短缺問題，“用工荒”持續(xù)存在。

02

2022年政策展望：中美貨幣政策分化

2022年全球經(jīng)濟將進入后疫情時代，中美兩國貨幣政策差異、貿(mào)易摩擦以及消費需求復蘇將成為交易主題。具體來講：

第一，美聯(lián)儲可能加快Taper節(jié)奏，最早在2022年6月加息。

美國10月CPI高達6.2%，創(chuàng)30年來新高，在11月底參議院聽證會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾改變了對通貨膨脹的描述，表示“是時候放棄‘暫時’這個詞了”，市場普遍預期美聯(lián)儲將在2022年上半年加快Taper，同時最早于2022年6月加息。

第二，“重建美好法案”將成為拜登2022年政策努力重點之一。

這一1.75萬億~2萬億美元的法案如果通過，將可能使得美國稅收增加與政府支持增加，引發(fā)進一步通脹風險。

一個事實是，美國目前“用工荒”與供應(yīng)鏈問題導致生產(chǎn)不足，進一步財政刺激可能導致大政府背景下，支出增加、效率下降、通脹高位。

第三，治理通脹將成為2022年拜登的一項重任。

美國正面臨著上世紀90年代以來最大的通脹問題，更多的市場參與者認為，美國可能進入上世紀70年代的高通脹時期，盡管拜登通過原油拋儲、碼頭7×24小時工作來降低這一風險，但地緣沖突、疫情下原油為代表的能源生產(chǎn)不足可能導致2022年通脹持續(xù)維持高位，這將給拜登連任帶來挑戰(zhàn)。

第四，中美貿(mào)易關(guān)系可能階段緩和，來緩解美國內(nèi)部通脹問題。

2022年底美國中期選舉，民主黨可能失去參眾兩院，拜登可能成為“跛腳鴨”，在此前，拜登可能加快緩和與中國的貿(mào)易摩擦，以緩解國內(nèi)通脹壓力問題。

自拜登上任來，我們認為拜登政府將采取“競爭合作”的方式來處理中美關(guān)系，希望能夠在控制沖突的背景下，與中國展開合作。

第五，中國貨幣政策可能邊際寬松，社融增速有望回到11%~12%。

中國自2020年11月以來，社融增速持續(xù)下行，尤其在2021年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)政策收緊的背景下，即便2021年7月全面降準都沒有改變社融下行趨勢。

預期2022年房地產(chǎn)政策將在各項政策約束下，有條件地放寬融資以及居民信貸，以滿足合理需求以及保持行業(yè)發(fā)展（房地產(chǎn)作為經(jīng)濟支柱行業(yè)在全球從來沒有消失）。這樣背景下，2022年信用寬松將成為一大交易主題。

第六，中國二十大召開，可能出現(xiàn)系列政策。

目前我們不太好判斷具體政策可能會有哪些，但應(yīng)該會圍繞“共同富?！?、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進消費、國家安全等幾個主題。

03

對2022年經(jīng)濟與資產(chǎn)的幾大看法

第一， 美債收益率走向1.8%~2.0%，美股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。

2022年美債收益率可能會從1.6%位置繼續(xù)上行，到1.8%~2.0%。

利率中長期上行周期未結(jié)束有幾個邏輯，包括：

1）疫苗接種推進，疫情影響逐漸弱化，就業(yè)增加推進消費尤其是服務(wù)業(yè)需求增長，產(chǎn)能利用率恢復，美國實際利率走升；

2）美聯(lián)儲調(diào)整通脹目標，提高通脹容忍度；

3）拜登基建計劃及“重建美好法案”落地，財政預算赤字提高；

4）能源轉(zhuǎn)型與氣候投資需求導致能源價格與通脹預期偏高。

另外，美聯(lián)儲可能會希望長短期利差恢復到更高位，保護經(jīng)濟更充分恢復，才考慮加息。目前的美債長短端利差，并未恢復到周期的高點，短端貨幣寬松以及信用擴張應(yīng)該還會持續(xù)。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊，美債收益率上行將對美股成長股形成沖擊，尤其是納斯達克市場。

此外，隨著拜登基建計劃以及“重建美好法案”落地，美國企業(yè)稅率上調(diào)的可能性增大，而原材料和勞動力成本持續(xù)上漲也為企業(yè)盈利前景蒙上陰影，美國權(quán)益市場應(yīng)該更多回避成長，選擇價值。

第二，中債收益率在2.6%~3.0%寬幅震蕩，上證綜指有望沖擊3800~3900點。

2022年中國經(jīng)濟預期面臨挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)來自于：

1）政策依然堅定“房住不炒”，房地產(chǎn)政策偏緊導致房地產(chǎn)投資不足，對社會就業(yè)、消費帶來下行影響；

2）美聯(lián)儲加快Taper預期下，美國耐用品非耐用品需求高位回落，影響中國出口與商品價格高位回落；

3）政策層面希望加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，注重“雙碳”目標。

但經(jīng)濟預期會維持穩(wěn)定，國債收益率依然可能會階段性走高到3.0%附近。

原因在于：

1）央行貨幣政策偏寬松，社融有望回升托底經(jīng)濟。

2021年11月初，中國央行創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，11月19日央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪除“管好貨幣總閘門”的表述；

2）中美貿(mào)易摩擦可能緩和，這將有利于中國貿(mào)易出口；

3）2022年召開二十大，將圍繞“共同富?！?、促進消費、推進基建、穩(wěn)定房地產(chǎn)等各項政策，促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展；

4）疫情后消費復蘇，可能導致商品價格維持在較高位，對國債收益率形成支撐。

在中國經(jīng)濟預期穩(wěn)定、貨幣趨勢偏寬松、中債收益率下行預期背景下，A股選擇成長。

成長股可能會有較好收益，邏輯在于：

1）國債收益率下行往往對應(yīng)經(jīng)濟下行貨幣寬松、貨幣寬松將導致貨幣風險偏好抬升，成長股將更受到青睞；

2）企業(yè)PE估值與無風險利率負相關(guān)，利率下行將導致企業(yè)PE估值上升。在國內(nèi)“碳中和”“共同富?！碑a(chǎn)業(yè)政策預期下，可以持續(xù)關(guān)注新能源（氫能儲能電動車等）、芯片、智能制造，同時“共同富?！边壿嬒碌南M也將受益于流動性寬松。

除了成長股可選擇外，疫情后消費復蘇也將是趨勢，上證指數(shù)有可能在上半年沖擊3800~3900點。

有幾個預期支撐上證綜合指數(shù)的上漲：

1）2022年一季度可能會有貨幣寬松。在中國經(jīng)濟下行壓力下，2022年一季度可能會加快信貸與專項債提前下發(fā)，包括可能降準以及兩會期間可能會有相應(yīng)政策出現(xiàn)，給市場帶來信心提振。

2）中美貿(mào)易摩擦緩和預期。

此外，支撐上證指數(shù)走強的還有中國疫情管控得當，人民幣匯率在2022年上半年可能有支撐。

第三，美元趨勢偏強但不宜太樂觀，預期到98~99一帶，人民幣有望維持在6.4~6.6震蕩。

在美國經(jīng)濟復蘇、通脹高位、美聯(lián)儲加息預期下，美元趨勢偏強，有望沖擊98~99一帶。

10月美國CPI超預期達到6.2%，創(chuàng)30年來歷史新高，美聯(lián)儲在高通脹壓力下偏鷹，市場預期美聯(lián)儲最快于2022年6月首次加息，2022年底最高可能會有3次加息。

在美國疫情不失控、就業(yè)逐漸恢復、貨幣政策退出背景下，資金會再次流入以美債為代表的無風險資產(chǎn)，美元偏強。即便美元偏強，2022年美元指數(shù)將難突破100，美元信用并未完全恢復。

2021年底美元指數(shù)短期有所超漲，限制美元上漲的邏輯包括：

1）在拜登追求公平的“大政府”背景下，財政赤字擴張，將影響美元信用；

2）短期市場過分計價了美聯(lián)儲加息預期——在當前美債10年期-2年期利差只有75bp背景下，經(jīng)濟未完全復蘇，美聯(lián)儲加息空間很?。?/p>

3）在疫情背景下，美國就業(yè)并不充分，過快加息將導致疫情下減緩經(jīng)濟復蘇；

4）疫情下生產(chǎn)不足導致的供應(yīng)短缺問題，將使通脹維持高位，影響美元信用。

2022年人民幣匯率依然偏強，有望維持在6.4~6.6震蕩。我們認為人民幣匯率穩(wěn)中偏強的邏輯在于：

1）美聯(lián)儲加快加息步伐，導致美國需求回落，中國出口將有所回落，難支持中國貿(mào)易順差持續(xù)高位；

2）中國疫情控制得當，出口也不會快速下降，世界工廠的地位將進一步鞏固；

3）中美貿(mào)易緩和利多中國出口。

第四，通脹可能再次成為2022年交易主題，黃金有望到1800~1900美元。

2022年圍繞通脹交易是一個重要主題，通脹可能維持高位。

2021年底美聯(lián)儲的信號指標都在顯示，通脹可能不是暫時的了。美國通貨膨脹正在超預期發(fā)展，原因可能包括：

1）美國持續(xù)的“用工荒”——失業(yè)率持續(xù)下降，但勞動參與率持續(xù)低位以及新增就業(yè)不及預期，很多勞動力在疫情下退出市場；

2）疫情下美國供應(yīng)鏈持續(xù)出現(xiàn)問題，包括碼頭擁堵、芯片短缺等；

3）拜登還在增加美國基建計劃；

4）能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導致傳統(tǒng)能源投資下降；

5）中國提升出口價格。美聯(lián)儲貨幣政策可能不能夠有效解決通脹，反而加快加息可能帶來滯脹問題。

實際上，2021年1月拜登執(zhí)政之初就為通脹埋下了引子。執(zhí)政理念上，拜登政府更加重視疫情、重視貧富分化，其最低工資水平與全民醫(yī)保計劃、大規(guī)?；ㄓ媱潯⒃黾佣愂沼媱?/strong>都可能加劇財政支出，同時導致社會效率與產(chǎn)出下降。2022年拜登需要考慮其“大政府”執(zhí)政理念的正確性，來應(yīng)對高通脹壓力。

美聯(lián)儲即便加快加息進程，也不一定能夠很好解決通脹問題。這一輪通脹不僅僅是需求端問題，更重要的還有供應(yīng)側(cè)問題。這樣的背景下，黃金作為接棒最后一波通脹的資產(chǎn)，可以作為對沖，預期黃金2022年可能到1800~1900美元/盎司。

第五，原油上半年可能沖擊85~90美元/桶。

在消費復蘇、原油庫存較低、頁巖油增產(chǎn)緩慢背景下，原油有可能上沖90美元/桶。

支撐原油走強的邏輯包括：

1）歐美后疫情時期，出行消費復蘇，支撐經(jīng)濟復蘇，PMI高位；

2）原油供應(yīng)側(cè)危機，導致供不應(yīng)求風險。

2021年底OPEC原油剩余產(chǎn)能約550萬~570萬桶/日，基本掌握在沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克手中，沙特基本控盤，而美國頁巖油由于資本支持下降，產(chǎn)量預期平均只能恢復到1190萬桶/日，疊加疫情在海外擴張，發(fā)展中國家如尼日利亞、安哥拉等國產(chǎn)量將遲遲低于OPEC配額，導致產(chǎn)量不足；

3）美伊關(guān)系談判依然存在不確定性，如果美國讓步，推進順利，原油市場將出現(xiàn)一波震蕩調(diào)整。

免責聲明：本文內(nèi)容及觀點僅供參考使用，不構(gòu)成任何投資及操作建議。