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房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其穩(wěn)定發(fā)展對國民經(jīng)濟(jì)的影響深遠(yuǎn)，故而政府不斷出臺房地產(chǎn)穩(wěn)定政策來試圖重新平衡市場。未來一個時期，中國城鎮(zhèn)化仍處于較快發(fā)展階段，需要有足夠需求空間與相關(guān)政策為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐。

中國房地產(chǎn)的三大泡沫為何產(chǎn)生？面對諸多困境，中國房地產(chǎn)應(yīng)如何平穩(wěn)健康發(fā)展？本文中，長江商學(xué)院會計與金融學(xué)教授劉勁將對中國房地產(chǎn)的三個泡沫進(jìn)行深度剖析，探究其中破題方法，希望對你有所啟發(fā)。

劉勁

長江商學(xué)院會計與金融學(xué)教授

投資研究中心主任

中國房地產(chǎn)業(yè)處在重要的歷史十字路口

過去兩年是中國房地產(chǎn)的多事之秋：“三條紅線”政策的出臺、房企債務(wù)違約頻發(fā)、逾期交房潮的涌現(xiàn)、明星企業(yè)的轟然倒掉、到近期的“金融16條”（《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》）等房地產(chǎn)金融穩(wěn)定政策的出臺來試圖重新平衡市場。

住房商品化改革以來，中國房地產(chǎn)的發(fā)展取得了巨大的成就，人均居住面積得到了大幅提升（1995年至2020年提升2.5倍）；在經(jīng)濟(jì)大盤中占有重要的地位（房地產(chǎn)疊加上下游產(chǎn)業(yè)占GDP30%左右），對國家經(jīng)濟(jì)有系統(tǒng)性的影響。

但另一方面，高房價、高杠桿等現(xiàn)象已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定、民生安居產(chǎn)生越來越大的負(fù)面影響。中央近年來不斷強(qiáng)調(diào)“房住不炒”。為了遏制房價的高增長，監(jiān)管層采取了很多辦法，包括限購、限貸和限價等行政手段。

其中近兩年帶來重大影響的“三條紅線”是針對房地產(chǎn)企業(yè)的去杠桿要求，對行業(yè)產(chǎn)生了深刻的影響。

但我們的研究認(rèn)為，這些辦法并不能從根本上解決中國房地產(chǎn)目前的問題，并且會帶來次生問題。

比如限價引發(fā)灰色市場，過于迅速的去杠桿帶來行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈流動性危機(jī)等。

城鎮(zhèn)住宅高房價的底層原因是供需失衡，必須找到供需失衡的癥結(jié)才能從根本上找到解決問題的辦法。

我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)實(shí)際上有三個互相關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)性失衡，把這三個失衡都梳理清楚，解決中國房地產(chǎn)問題的辦法就比較清晰了。

中國房地產(chǎn)有三大系統(tǒng)性失衡，或者可以稱為三個泡沫：城鎮(zhèn)住宅供需失衡帶來的高住宅房價泡沫、過度供給的工業(yè)用地帶來的負(fù)向價格泡沫、未來將會大量閑置浪費(fèi)的農(nóng)村房地產(chǎn)泡沫。

這三個失衡是互相關(guān)聯(lián)的：城鎮(zhèn)和農(nóng)村的房地產(chǎn)需求是背離的，原因在于持續(xù)的城鎮(zhèn)化；

城鎮(zhèn)住宅和工業(yè)地產(chǎn)的一正一負(fù)兩個價格泡沫的原因來自于土地財政激勵下的土地配置不平衡。

城鎮(zhèn)住宅和工業(yè)用地的分配失衡

城鎮(zhèn)住宅和工業(yè)用地的分配失衡造成兩個價格泡沫：一正一負(fù)。

房地產(chǎn)的價格走勢像任何商品一樣，取決于供給和需求兩端的平衡性。過去房價的長線上漲，根本因素肯定是發(fā)生了持續(xù)的供不應(yīng)求；投資投機(jī)的影響只是在此基礎(chǔ)上的推波助瀾。

對城鎮(zhèn)住宅房地產(chǎn)的需求主要來有兩個驅(qū)動力：城鎮(zhèn)化和消費(fèi)升級。

根據(jù)我們的估算，城鎮(zhèn)化率的進(jìn)一步提升和居住方面的消費(fèi)升級未來有望分別帶來50億平方米和140億平方米的新增住宅需求。

那么供給呢？有兩個環(huán)節(jié)對房地產(chǎn)的供給有影響：最前端的土地供給和房地產(chǎn)企業(yè)持有的土地/在建/建成房屋的庫存情況。

后者的影響在2012年國土資源部頒布《閑置土地處置辦法》后已經(jīng)得到了有效的抑制；所以決定住宅供給的實(shí)際上就是土地供給，而土地供給是由地方政府主導(dǎo)的。

住宅用地的供給和需求過去是長期失衡的，我們發(fā)現(xiàn)造成失衡的原因并不是土地供給總量的不足，而是由供給結(jié)構(gòu)造成的：對工業(yè)用地的超量供給大幅擠壓了對住宅用地的供給，導(dǎo)致住宅用地價格畸高而工業(yè)用地價格極其低廉。

以和日本對比為例：日本工業(yè)用地和住宅用地價格的對比約為1；2，中國的這一數(shù)字約為1：20，背后是差異極大的土地配置比例。（詳細(xì)分析見前作《中國房地產(chǎn)有兩大泡沫，但背后原因只有一個》）

土地分配失衡背后是土地財政激勵

為什么出現(xiàn)這種失衡？因?yàn)橹贫仍O(shè)計令地方政府有很強(qiáng)的動力和能力如此配置土地。

首先，在中國的體制下，地方政府有很強(qiáng)的動力和一定的資源去招商引資、發(fā)展經(jīng)濟(jì)（尤其體現(xiàn)在GDP等指標(biāo)上）。

其次，地方政府對當(dāng)?shù)赝恋赜泻軓?qiáng)的主導(dǎo)權(quán)，這體現(xiàn)在1994年分稅制改革后，中央政府將所有與土地有關(guān)的稅收，包括城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅、土地增值稅、契稅、房產(chǎn)稅，全部劃歸給了地方政府；也將當(dāng)時規(guī)模還很少的土地出讓收益劃給了地方政府。

此外，地方政府在很大程度上能夠影響建設(shè)用地在工業(yè)、商業(yè)服務(wù)和住宅用途之間的分配比例。

以此兩點(diǎn)為前提，地方政府在招商引資時往往會提供稅收和其它資源的優(yōu)惠來增強(qiáng)對外資、大企業(yè)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。

其中，土地是地方政府能掌握的最重要的資源，廉價的工業(yè)用地成為招商引資的標(biāo)配。

當(dāng)然，引入的新企業(yè)也帶來了新的就業(yè)機(jī)會，就業(yè)機(jī)會吸引人口的流入進(jìn)而也增大對住宅用地的需求。

與此同時，地方政府用超低的工業(yè)地價來招商引資，必然留給商用和住宅用地就會減少。

住宅用地的供給緊俏令住宅土地價格上升，上升的住宅用地價格又能讓地方政府獲得更多土地出讓收益，用以彌補(bǔ)招商引資中對企業(yè)的補(bǔ)貼成本。

實(shí)際上，土地出讓金加上土地相關(guān)的稅收，在地方政府的財政收入中已經(jīng)平均占到一半以上。

以大量的供給和低廉的工業(yè)用地價格招商引資，帶動GDP和就業(yè)，推動房地產(chǎn)的需求；以緊缺的住宅土地和高昂的住宅土地價格來補(bǔ)貼財政收入。

這就是被大家稱為“土地財政”的經(jīng)濟(jì)邏輯，土地財政的經(jīng)濟(jì)邏輯在短期內(nèi)是閉環(huán)的，投資和融資是相輔相成的存在，但這種邏輯也是脆弱的。

土地財政對全局經(jīng)濟(jì)發(fā)展的反噬

土地財政在一定階段幫助了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但現(xiàn)在一正一負(fù)兩個泡沫帶來的問題之大讓這個模式無法維系。

高住宅房價已經(jīng)成為了進(jìn)一步城鎮(zhèn)化的阻礙因素、對消費(fèi)有擠出效應(yīng)、不利于共同富裕，還伴生著高杠桿、高債務(wù)，從而有金融危機(jī)的隱患。

壓低工業(yè)用地價格來增加招商吸引力的方式從全局來看并無意義：不同城市之間在招商引資上的競爭，在全國范圍來看都是零和博弈。

而且這種模式會帶來企業(yè)資源錯配、產(chǎn)能過剩，再疊加地方競爭模式所伴生的地方保護(hù)主義，甚至可能會產(chǎn)生負(fù)和博弈的局面，帶來大量的效率損失。

農(nóng)村房地產(chǎn)泡沫

一個容易被忽視的泡沫是農(nóng)村住宅的泡沫。綜合國際經(jīng)驗(yàn)和中國發(fā)展情況，中國城鎮(zhèn)化率未來還有10到15個百分點(diǎn)的提升空間，意味著未來仍將有1.5億到2億人離開農(nóng)村，這將帶來農(nóng)村住宅的大量空置。

并且這種空置是不可逆的、永久性的。所以農(nóng)村的房產(chǎn)實(shí)際上是個巨大的泡沫，只不過這個泡沫比較隱蔽；另外農(nóng)村的房產(chǎn)沒有杠桿，也沒有很高的價格，所幸不會引爆金融危機(jī)。

現(xiàn)在也有不少進(jìn)城務(wù)工人員把辛苦積攢下的錢拿回農(nóng)村去建屋修樓，這從總體上看是資源的極大浪費(fèi)。

因?yàn)閺拈L期來看，“回農(nóng)村養(yǎng)老”的想法是不成立的，城鎮(zhèn)化帶來的人口聚集能夠更有效率地為老百姓提供各種必需的服務(wù)，這也是為什么所有現(xiàn)代國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都伴隨著城鎮(zhèn)化。（詳細(xì)分析見《中國到底蓋了多少房子》）

但從制度設(shè)計的角度必須要注意到現(xiàn)在有一些阻礙農(nóng)民往市民轉(zhuǎn)型的因素：首當(dāng)其沖的就是前面討論的高房價；此外還有農(nóng)村宅基地和田地的流轉(zhuǎn)/退出方式、戶籍制度的優(yōu)化等。

破題辦法

脫離土地財政是理順這三個不平衡的破題辦法。

前面分析了土地財政邏輯造成城鎮(zhèn)住宅用地和工業(yè)用地價格剪刀差的一正一負(fù)兩個泡沫。

此外，現(xiàn)行的戶籍制度和高房價顯然不利于農(nóng)民在城鎮(zhèn)穩(wěn)定下來，令一些擔(dān)心無法在城鎮(zhèn)置業(yè)安家的農(nóng)民選擇在農(nóng)村投資建屋，實(shí)際上在增大農(nóng)村的房地產(chǎn)泡沫。

土地財政邏輯下的招商引資是零和博弈甚至負(fù)和博弈，不利于優(yōu)化資源配置，不利于“全國一盤棋”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

但是地方政府的財政收入又極度依賴于土地財政。

為了改善零和博弈，為了能夠讓地方政府陣痛更小的擺脫土地財政，我們有三點(diǎn)建議：

第一，加速改革戶籍制度，讓城鄉(xiāng)達(dá)到制度上的一體化；

第二，設(shè)立地方政府為招商引資所能提供的最高補(bǔ)貼率，杜絕零和博弈；

第三，重新梳理央地在財政收入上的分享關(guān)系，降低地方政府以住宅價格用地補(bǔ)貼工業(yè)用地的動機(jī)和能力。