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作者 | 歐陽輝

來源 | 債券雜志 (ID:chinabond_monthly)

編者按

16號，劉鶴副總理主持的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專題會(huì)議大大鼓舞了國內(nèi)投資者的心，連續(xù)近一個(gè)月下跌的A股市場迎來暴漲，中概股在美股市場表現(xiàn)超凡。

在國際環(huán)境詭譎多變的當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)依然成為今后中國內(nèi)外博弈最具決定性的舞臺(tái)。

這段時(shí)間外資涌動(dòng)、質(zhì)疑聲鵲起的狀況，讓小編不禁想起了長江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽輝常在課堂上引用的一句話：

“沒有一個(gè)人可以靠做空自己的祖國而成功。”（原文出自2015年巴菲特致股東的信：Indeed, who has everbenefited during the past 238 years by betting against America. ）早在2013年，這句話便是歐陽輝教授開設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)管理課程重要觀點(diǎn)之一，并且成為了口口相傳的金句。歐陽輝教授認(rèn)為，一個(gè)人的成功有三個(gè)因素：alpha，beta，epsilon。alpha是個(gè)人能力，beta是國家的成功，epsilon是個(gè)人運(yùn)氣，其中一個(gè)最重要的因素就是自己國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，每一個(gè)人的成功，都在分享一個(gè)共同體的紅利。

經(jīng)濟(jì)好，是中國百姓這幾十年政治信心的最大來源，近一個(gè)時(shí)期，一些人信心不足，原因是經(jīng)濟(jì)不斷減速。所以說，不斷做強(qiáng)經(jīng)濟(jì)，就是做強(qiáng)信心，我們國家才會(huì)后勁十足，也才能真正行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

今天給大家分享這篇?dú)W陽輝教授在2019年發(fā)表的文章，溫故知新，重振信心。

歐陽輝

美國加州大學(xué)伯克利分校博士

美國杜蘭大學(xué)博士長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授

EMBA項(xiàng)目副院長

實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)需守住風(fēng)險(xiǎn)底線

從1978年至今，中國改革開放40年，GDP實(shí)現(xiàn)了年均9.6%的增長，GDP從1980年的只有0.19萬億美元，增長到2017年的12.20萬億美元。

作為一個(gè)大國實(shí)現(xiàn)這樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，在世界經(jīng)濟(jì)史上可以說是絕無僅有的。而且在高速發(fā)展過程中，中國基本沒有出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，政府的監(jiān)管和調(diào)控能力是很了不起的。

2010年，中國超越日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。日本經(jīng)濟(jì)自二戰(zhàn)以后，也就是1945年開始發(fā)展，自20世紀(jì)90年代開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，到2017年，日本的經(jīng)濟(jì)幾乎20多年沒怎么增長。從數(shù)據(jù)來看，2017年日本GDP（美元計(jì)）比1995年還低一點(diǎn)，就是因?yàn)槿毡境霈F(xiàn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，且危機(jī)后的復(fù)蘇乏力。

中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，首先不能像日本那樣出現(xiàn)危機(jī)并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)十年停滯不前。

所以，黨的十九大報(bào)告提出三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中第一項(xiàng)就是“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”，習(xí)近平總書記也特別強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，這對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說尤為重要。

雖然日本經(jīng)濟(jì)二十多年沒怎么發(fā)展，但日本基本沒有出現(xiàn)大規(guī)模的社會(huì)動(dòng)蕩，究其原因，在于日本人均GDP接近4萬美元。中國人均GDP目前還只有八千多美元，屬于中等收入國家水平，而美國人均GDP已經(jīng)接近6萬美元。盡管中國經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)躍居世界第二，但從人均GDP這個(gè)角度看并沒有領(lǐng)先。

所以，中國下一步的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)是什么？

一是GDP總量超過美國，相信在習(xí)總書記的領(lǐng)導(dǎo)下，這肯定是能做到的；

二是將中國的人均GDP提升到高收入國家水平，爭取達(dá)到15000美元，這也是有希望的。一旦實(shí)現(xiàn)，將是一個(gè)很大的成就。

打造科技強(qiáng)國 實(shí)現(xiàn)發(fā)展轉(zhuǎn)型

經(jīng)過這么多年來經(jīng)濟(jì)總量的不斷提升，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了“新時(shí)代”。

在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，已經(jīng)不能再延續(xù)以往的發(fā)展模式，需要尋求新的增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)新的突破。

近幾年來，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型與升級探討得越來越多。

可以看到，當(dāng)年在日本經(jīng)濟(jì)停滯的同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)還在向前不斷發(fā)展。這兩個(gè)國家到底有什么區(qū)別，會(huì)造成這樣的差異？

兩國都是資本主義制度國家，應(yīng)該說經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差別與社會(huì)制度沒有太大的關(guān)系。盡管美國也存在很多問題，但可以推斷美國的經(jīng)濟(jì)制度一定有它優(yōu)越的地方。

我們知道，日本經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展及出現(xiàn)金融危機(jī)的背景，是房地產(chǎn)泡沫和股票市場泡沫相疊加，而日本的銀行為這兩個(gè)市場注入了大量資金，一度在全球前十大銀行中，日本的銀行能夠占據(jù)到三四家。

美國的發(fā)展動(dòng)力則不同。早在1969年美國就把人類送上了月球，其他國家到現(xiàn)在還在為此努力奮斗，而且不知道哪一年能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，這就是其他國家和美國在科技層面的巨大的差距。

在美國股市，市值最大的幾家公司主要是高科技的公司，包括蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、臉書（Facebook）等，還有中國創(chuàng)立的阿里巴巴；金融類的大市值公司主要是摩根大通、美國銀行和巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，而后者其實(shí)也只能算是半個(gè)金融機(jī)構(gòu)。金融是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，最大市值的公司主要是高科技公司，能夠真正推動(dòng)這個(gè)國家的高科技發(fā)展。

相比而言，中國A股市場市值最大的10家公司，按照2017年12月31日的數(shù)據(jù)來看，是工商銀行、建設(shè)銀行、中國石油、中國平安、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國人壽、貴州茅臺(tái)、招商銀行和中國石化，基本以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主，沒有高科技公司。從這里，能夠看出中國和美國還是有明顯差別的。

在上市的一流高科技公司之中，很欣慰有兩家是中國人運(yùn)營的公司：

一家是阿里巴巴，一家是騰訊。

同時(shí)，中國在共享單車、互聯(lián)網(wǎng)金融等運(yùn)營模式方面的創(chuàng)新也比較領(lǐng)先。

但是我也在思考，騰訊、阿里巴巴有哪些技術(shù)，是谷歌、亞馬遜、臉書做不了的么？好像想不到。

即使今天美國人不用騰訊，不用阿里巴巴，對他們的生活也不會(huì)有太大的影響，比如微信可以用WhatsApp替代。

中國這些高科技公司能夠做大，是在具備一定科學(xué)技術(shù)的同時(shí)充分利用了中國市場而發(fā)展起來的。如果類似的公司出現(xiàn)在韓國、新加坡這些國家，用戶數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不了中國，那么公司就比較難做起來。

應(yīng)該說中國改革開放40年，當(dāng)前很多成績的取得是依托于中國巨大的市場。但下一個(gè)40年就不能還是這樣了。

下一個(gè)40年，中國一定要在以習(xí)近平同志為核心的黨中央領(lǐng)導(dǎo)下，把科學(xué)技術(shù)真正搞上去，擁有自己的核心技術(shù)，以此投入到中國巨大的市場中。最好做到美國能做的，我們都能做；我們能做的某些東西，美國做不了。

如果某一天，在國內(nèi)A股上市的大市值公司都是華為、騰訊、阿里、百度這樣的公司，那么中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在實(shí)力就可以和美國相匹敵了。

我是學(xué)金融的，但我相信靠金融公司不可能把中國打造成世界第一，一定是科學(xué)技術(shù)才能讓一個(gè)國家真正強(qiáng)大。

經(jīng)濟(jì)模式不同 刺激政策不同

盡管美國以高科技為驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式體現(xiàn)出優(yōu)勢，但美國經(jīng)濟(jì)模式也有其短板。

比如在2008年金融危機(jī)期間，美國遇到了巨大的困難，經(jīng)濟(jì)大幅下滑、失業(yè)率迅速提高。當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)也面臨一定的困難，所以，中美都采取了刺激經(jīng)濟(jì)的措施。

中國刺激經(jīng)濟(jì)主要是靠增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)投資和內(nèi)需，當(dāng)年政府推出4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，地方政府又配套了很多資金，主要針對基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程等。到2009年、2010年，中國經(jīng)濟(jì)很明顯就回升了。

應(yīng)該說遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資是最有效、最直接的手段。

美國刺激經(jīng)濟(jì)采取的主要方法是政府購買債券，包括美國國債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。這種打法是先把基準(zhǔn)利率降下來，基準(zhǔn)利率下降帶動(dòng)企業(yè)發(fā)債利率下降，從而降低企業(yè)的融資成本。

但這并不意味著所有企業(yè)都能借到錢，因?yàn)樵诿绹髽I(yè)能不能融到資，不是政府說了算，而是由市場說了算。

假設(shè)企業(yè)處在產(chǎn)能過剩行業(yè)，自身情況又不好，基準(zhǔn)利率下降也依然借不到錢。只有投資者覺得有希望的企業(yè)才能享受低成本的融資并繼續(xù)生存下去。而融不到資的企業(yè)一是裁員，二是賤賣資產(chǎn)來斷臂求生，因此資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)下跌。

在金融危機(jī)之后，美國兩個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過剩最嚴(yán)重，一個(gè)是房地產(chǎn)行業(yè)，還有一個(gè)就是金融行業(yè)。金融機(jī)構(gòu)中，雷曼兄弟直接破產(chǎn)倒閉，美國政府出手救助了花旗集團(tuán)和保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán)，投資銀行美林公司、貝爾斯登則分別被美國銀行、摩根大通收購了。同時(shí)，美國的房地產(chǎn)價(jià)格下跌，股票價(jià)格下跌，金融產(chǎn)品價(jià)格也下跌，失業(yè)率從4%增加到10%左右。

美國這種打法的缺點(diǎn)是比較慢，到2009年中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯恢復(fù)的時(shí)候美國還處于低谷；但優(yōu)點(diǎn)就是產(chǎn)能出清比較徹底，能夠有效解決產(chǎn)能過剩的問題。

美國政府其實(shí)也想搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但是其政府效率沒有中國高，很難做成功。特朗普總統(tǒng)去年競選綱領(lǐng)中重要的一項(xiàng)，就是對美國基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行更新?lián)Q代，又在今年2月發(fā)布了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方案，但至今還沒有一個(gè)項(xiàng)目真正搞起來。

從這點(diǎn)來說，中國的體系在避免經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)方面的能量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家，面對困難的時(shí)候非常具有優(yōu)勢。

推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)變化

實(shí)現(xiàn)去杠桿下的經(jīng)濟(jì)增長

從美國應(yīng)對2008年金融危機(jī)的做法可以看到，在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，融資結(jié)構(gòu)和主要融資渠道也有所差別。

當(dāng)前，中國降低經(jīng)濟(jì)杠桿率有助于防范和化解風(fēng)險(xiǎn)。但在去杠桿背景下，企業(yè)融資怎么辦？經(jīng)濟(jì)增長如何驅(qū)動(dòng)？

我們對比一下美國和中國的融資渠道，來分析自身的優(yōu)勢在哪里，可以提高的地方在哪里。

從融資結(jié)構(gòu)來看，中國的融資主要依靠銀行進(jìn)行間接融資。根據(jù)我們的計(jì)算，截至2017年底，銀行的資產(chǎn)約占銀行資產(chǎn)、A股市值和債券市場市值總和的70%，債券市場約占14%，股票市場約占16%。

而債券市場14%的融資中絕大部分也來自銀行。在A股市場中，銀行市值高也是可以理解的，因?yàn)殂y行掌握了中國經(jīng)濟(jì)最主要的融資渠道。通過銀行放貸的效率很高，但銀行主要是國有的，對民營企業(yè)、中小微企業(yè)來說獲得貸款就比較困難。

A股上市公司的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國有企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)比較高，2017年達(dá)到63%；民營企業(yè)負(fù)債率大約是53%～54%。所以去杠桿可能首先從國有企業(yè)開始去。

與中國不同，美國銀行資產(chǎn)只占約20%，融資主要靠債券市場，大約占48%，其余32%是靠股票市場進(jìn)行融資。所以當(dāng)美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的時(shí)候，美國政府的主要救助措施是降低利率，因?yàn)榘l(fā)債對于企業(yè)來說很重要，企業(yè)發(fā)債又對利率很敏感。

從中美融資結(jié)構(gòu)的對比來看，未來中國肯定要大力發(fā)展債券市場。從前幾年情況來看，中國債券發(fā)行規(guī)模增長相當(dāng)快了，2014年發(fā)債規(guī)模為11.9萬億元，2015年達(dá)到22.3萬億元，2016年達(dá)到36萬億元，2017年已經(jīng)超過40萬億元。

但是長期來看，債券市場依然大有可為的。2016年中國債券存量占GDP的約60%，美國這一數(shù)據(jù)是210%多。以未來債券市場規(guī)模和GDP基本相當(dāng)來計(jì)算，2017年底中國GDP接近83萬億元，也就是說債券市場規(guī)模發(fā)展到83萬億是沒有什么問題的，所以長期來看還是大有可為。

另外，一定要積極發(fā)展股票市場、股權(quán)融資。去杠桿期間不可能再發(fā)行太多的債券。但企業(yè)發(fā)展依然需要資金，股票市場、股權(quán)融資的功能就變得尤為重要。

股市融資、股權(quán)融資既可以讓企業(yè)得到所需資金，又能夠增加資本金、降低負(fù)債率，一舉兩得。股權(quán)融資的主要方式是PE和VC，股市融資的主要方式是IPO和定向增發(fā)。而PE、VC的退出也主要依賴股市IPO，所以股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展至關(guān)重要。

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