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作者 | 歐陽輝 吳偎立

來源 | FT中文網

編者按

“年化票息15-20%”、“虧損風險小”、“賺了錢隨時可以退出”……這是投資人對雪球產品的第一印象。雪球產品全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，是場外期權的一種，也是今年以來市場上賣到脫銷的明星產品。但是，近日媒體熱議表示5000億網紅雪球或成下一個血本無歸的巨雷，并把雪球產品和2008年美國金融危機出現過的累計期權（Accumulator）相提并論。

雪球產品究竟是什么？為什么可以給出遠高于一般固收產品的年化收益率？雪球產品的投資者究竟承擔了怎樣的風險？大量雪球產品的發(fā)行會給券商和證券市場帶來怎樣的影響？

長江商學院金融學教授歐陽輝、中央財經大學金融學副教授吳偎立對以上問題進行了回答，認為雪球產品對豐富中國財富管理投資工具有積極作用，但其規(guī)模爆發(fā)式增長也可能導致金融系統風險積累，建議盡快完善相關統計和監(jiān)管政策。詳情請閱讀下方文章。

歐陽輝

美國加州大學伯克利分校博士

美國杜蘭大學博士長江商學院金融學教授

杰出院長講席教授EMBA項目副院長

什么是簡單期權（vanilla option）。期權分看漲期權和看跌期權。

以股票為例，看跌期權允許期權的買家以約定的價格（行權價格）在約定的時間點或時間段內賣出股票。期權的買家可以自由決定是否行使權利，但需為此支付期權費。期權費是買家付出的成本，期權到期時，無論買家是否行使權利，期權費是拿不回來的。

（一般是固定的）是100元，期權的期限是6個月，期權費為4元。如果6個月后股價低于100元，買家就會行權。比如股價下跌至10元，則期權買家可以在市場上以10元價格買入股票，再以100元行權價將股票賣給期權賣家，凈賺86元。如果6個月后股價高于100元，買家就會放棄權利，此時買方損失期權費4元?？梢?，當股價走勢不利的時候，期權買家最多只損失期權費，當股價走勢有利的時候，期權買家可以獲利頗豐。期權買賣雙方實際上是一場零和游戲——買家賺到的錢等于賣家虧掉的錢。因此，賣家最多只能賺到4元的期權費。當看跌期權買家賺86元，期權賣家就虧掉86元。（期權費），所以股價的波動越大越有利。股價波動越大，股價大跌的可能性越大，買家越可能賺到大錢。相反，期權賣家希望股價越穩(wěn)定越好。

雪球產品是什么？以表1所示的雪球產品為例，敲入敲出價格分別為標的初始價的70%和105%，產品最終收益分三種情況：

一是標的價格上漲，某一觀察日收盤價高于敲出價，發(fā)生敲出事件，則產品提前結束，投資者可按票面利率和相應期限獲得收益；

二是標的價格大跌，某一觀察日收盤價低于敲入價，發(fā)生敲入事件，則賣出的看跌期權生效，投資者可能虧損，虧損額為到期日標的收盤價與初始價之差，若到期收盤價回升至初始價之上，則投資者可獲得本金返還；

三是存續(xù)期內標的資產在敲入敲出價格之間波動，未觸發(fā)敲出和敲入事件，則投資者在到期日可按票面利率結算。

表1：雪球結構收益憑證參考條款

圖1：雪球結構損益路徑

更重要的是，敲入機制使得投資者認為產品風險較小，增加了對投資者的吸引力。這一條件設定，使期權賣方（雪球產品的投資者）覺得期權被執(zhí)行的概率大大降低了。很多投資者覺得敲入價格是很難達到的，15%的年化收益是妥妥可以拿到的，這增加了期權的吸引力。由于敲出機制，當指數走勢對投資者有利時，產品會被提前結束。相反，當指數走勢對投資者不利時，產品期限反而會被延長。因此，雪球產品實質是投資者與券商對賭波動率，投資者賭波動率小，券商賭波動率大。如果投資者對指數未來走勢有觀點的話，雪球產品只適合那些認為指數不會大漲，也不會大跌的投資者。雪球產品的風險如何？其風險顯著高于一般固定收益產品。雪球產品雖規(guī)定票面利率，但絕非固定收益產品。如果市場保持小幅震蕩，雪球投資者可以以高利息率拿下整段時間的收益。但歷史回測表明，這種情形發(fā)生的概率是極低的。

中金公司研報顯示，過去十年雪球產品觸發(fā)敲出、提前終止的概率為71%，其中63%的概率持有期不足100天，僅有4%的概率既無敲入也無敲出、在整個合同期內均獲得高票面利率。

一是敲入和敲出觀察日頻率不對稱。價格下跌是否觸發(fā)敲入每個交易日均為觀察日，而價格上漲是否觸發(fā)敲出則是每月設一個觀察日。因此，即使指數在某一天已經超出了敲出價格，如果不在敲出日，依然不能敲出。相反，只要價格達到了敲入日，則一定會出發(fā)敲入。

二是流動性和再投資風險，雪球產品存續(xù)期間無法贖回，流動性差，若股市持續(xù)下跌，投資者只能被動跟隨標的資產虧損。一旦指數上漲觸發(fā)敲出，投資者將面臨再投資風險。如果上一次購買的雪球產品被敲出，意味著指數價格已經漲幅超過5%。理論上講，指數越高，未來指數出現大幅下跌，并觸發(fā)敲入的概率就會更大。因此，再上一個雪球產品被敲出后，繼續(xù)購買雪球產品的風險將高于上一次購買雪球。

三是杠桿風險，激進的投資者加杠桿購買雪球產品，這種情況下，指數下跌到一定幅度，投資者也需要加倉，不然就有被強平的風險導致損失。

券商的角度看理論上，投資者的收益對應于券商的損失。但一般來說，券商不愿意承擔指數波動的風險。所以，券商會通過交易股指期貨將指數波動的風險對沖掉，將風險轉移給金融市場。指數價格越低，看跌期權價值對指數價格變動的敏感性（期權Delta值絕對值）越大，券商需做多股指期貨的頭寸越多，故券商對沖操作總體呈現高拋低吸，可在價格波動中賺取收益。對監(jiān)管的建議但是部分直接以場外期權開展的雪球結構保證金繳納比例較低，存在一定穿倉風險，需加強對參與機構的監(jiān)管。

第一，加強投資者保護。

一是產品宣傳環(huán)節(jié)應向投資者明確，雪球產品存在本金虧損的可能。目前市場宣傳多強調雪球產品適用震蕩市、與類固收產品相比收益高的優(yōu)點，對虧損情形描述不足。二是加強投資者適當性管理。部分雪球產品通過“發(fā)行人-管理人-持有人”的三級結構，繞過證券業(yè)協會關于場外期權交易合格機構投資者的限制，令自然人客戶以資產管理產品等形式間接參與場外期權交易。雖然中間層產品管理人可通過主動管理降低風險，但仍應注重投資者適當性管理，避免不合格自然人投資者盲目追求收益過度承擔風險。

第二，加強對證券公司雪球產品業(yè)務監(jiān)管，敦促其提高風險管理能力。

首先，雪球結構是一個復雜的衍生品，需要強大的對沖策略設計和風險管理能力來支撐。 如果市場銷售火爆，部分券商盲目跟風，設置過高的票面利率，可能導致自身虧損；其次，大多數證券公司只能對沖標的資產價格線性變化的風險（Delta Hedging），整個行業(yè)面臨相對較大的波動風險，如果市場出現不利變化，證券行業(yè)可能要承擔較大的損失。此外，當觀察日臨近時，實施動態(tài)對沖策略的券商需要在敲入前后快速調整對沖頭寸，這可能會加劇市場流動性風險。我們建議開展?jié)L雪球產品專項統計，摸清相關產品市場規(guī)模和主要主體地位，確保創(chuàng)新業(yè)務健康有序發(fā)展，避免無序擴張。建議要求開展相關業(yè)務的證券公司提高衍生品交易和風險管理能力，合理定價產品，優(yōu)化對沖策略，避免相關風險在金融體系中的積累。

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