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來源 | 長江商學(xué)院

作者| 吳偎立、歐陽輝

編者按

隨著經(jīng)濟(jì)重啟，美國通脹激升，5月份通脹率創(chuàng)下13年來最高水平，讓通脹焦慮甚囂塵上。美國是否真的站在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即將告別長達(dá)30年的低通脹、迎來高通脹時(shí)代？

在上一篇《弄清楚這兩個常見的通脹誤區(qū)，你才不會被販賣焦慮》的文章中，長江商學(xué)院歐陽輝教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)吳偎立教授指出了目前市場上關(guān)于通脹認(rèn)知的兩大誤區(qū)。

在今天的文章中，兩位教授判斷：盡管短期內(nèi)美國高通脹或仍將維持到至少二季度末，但長遠(yuǎn)來看，對高通脹聽之任之并不符合美國利益，請看以下詳細(xì)解讀。

歐陽輝

美國加州大學(xué)伯克利分校博士

美國杜蘭大學(xué)博士

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授EMBA項(xiàng)目副院長

2021年疫后的美國通脹格局與2008年金融危機(jī)后迥然不同。如我們在系列一中所說，資產(chǎn)負(fù)債表衰退和財(cái)政政策力度不足是2008年后通脹持續(xù)低迷的主要原因。

而本次疫情中，美國政府先后推出5輪總計(jì)近6萬億美元的財(cái)政救助，美聯(lián)儲購買天量國債予以支持，不僅有效保護(hù)了美國私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，還使其積累了高達(dá)2.1萬億美元的超額儲蓄。

拜登政府進(jìn)一步提出包括4.4萬億美元基建與社會福利支出的“重建美國計(jì)劃”，雖然尚未經(jīng)美國國會通過，但仍引發(fā)了美國各界對于通脹的強(qiáng)烈擔(dān)憂，前財(cái)長薩默斯和股神巴菲特都在其列。

4月份美國通脹同比創(chuàng)下2011年以來的高點(diǎn)4.2%，似乎某種程度上印證了這一擔(dān)憂。隨后美聯(lián)儲官員紛紛表態(tài)稱高通脹僅為暫時(shí)，指示貨幣將維持寬松，則進(jìn)一步加重了擔(dān)憂。

通脹情況會如何發(fā)展？

美國是否真的站在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即將告別長達(dá)30年的低通脹、迎來高通脹時(shí)代呢？首先可以確定的是，短期內(nèi)美國高通脹仍將維持，至少到二季度末。

這不僅僅是由于去年二季度極低通脹帶來的基數(shù)效應(yīng)。

其一：需求方面。

美國新增確診持續(xù)下降，疫苗接種快速鋪開，各州經(jīng)濟(jì)普遍重啟，密接行業(yè)迅速回暖。

最具代表性的航空、酒店價(jià)格4月份環(huán)比分別上漲達(dá)10%和8%，未來還將進(jìn)一步復(fù)蘇。再考慮到前期1.9萬億美元財(cái)政救助對需求的滯后提振，預(yù)計(jì)二季度美國GDP季比折年增速可能高達(dá)8%。

其二：供給方面，供應(yīng)鏈擾動普遍存在。

以汽車行業(yè)為例，去年半導(dǎo)體廠商為應(yīng)對疫情大幅削減產(chǎn)能，導(dǎo)致今年全球芯片短缺，汽車“缺芯”尤為嚴(yán)重。大量汽車廠商被迫減產(chǎn)，二手車庫存銳減，對供給一向敏感的美國二手車價(jià)格4月環(huán)比漲超10%。

類似的供應(yīng)鏈問題比比皆是，仍需數(shù)月時(shí)間才能克服。

其三：勞動力市場亦面臨供給側(cè)難題。

盡管美國招聘崗位數(shù)處于歷史高位，但過于慷慨的失業(yè)救濟(jì)以及開學(xué)遲緩帶來的居家“看娃”需求等，導(dǎo)致美國勞動力回歸崗位速度緩慢，企業(yè)普遍反映招工困難，薪資壓力上升。

預(yù)計(jì)需求強(qiáng)勁和供給受限之間的矛盾仍將持續(xù)一段時(shí)間，使通脹徘徊在4%以上的高位。

此外，由于需求重啟和供應(yīng)鏈開放進(jìn)程中存在很多不可控因素，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間的通脹數(shù)據(jù)將包含大量與基本面無關(guān)的噪音，呈現(xiàn)出混亂、波動的特點(diǎn)。

但是，上述供需矛盾終究是暫時(shí)的。無論經(jīng)濟(jì)重啟帶來的需求回升，還是供給瓶頸，亦或大宗商品價(jià)格上漲，都不可能永遠(yuǎn)持續(xù)（詳見系列一）。

“

隨著需求逐漸釋放和供給瓶頸緩解，通脹終將高位回落。

”

目前市場爭論的焦點(diǎn)在于，通脹是會回落到疫情前的2%附近，還是3%，還是維持在4%以上？

換句話說，中期通脹到底是怎樣一幅圖景，真的將進(jìn)入高通脹時(shí)代嗎？

讓我們來逐一梳理對中期通脹最為關(guān)鍵的影響因素。

問題一：工資會快速上漲嗎？

當(dāng)前美國失業(yè)率為6.1%，與疫情前3.5%的水平仍有2.7個百分點(diǎn)的差距，而就業(yè)的“真實(shí)”缺口更大。

由于存在大量因疫情和看護(hù)孩子而臨時(shí)退出勞動力的人口，勞動參與率較疫情前顯著下降，因此總就業(yè)率（就業(yè)/勞動年齡人口）與疫情前還有3.2個百分點(diǎn)的差距。

隨著疫情緩解、失業(yè)救濟(jì)到期和學(xué)校重開，這部分人群大概率將重回勞動力市場，仍需一段時(shí)間消化。因此，就業(yè)率回升至正常水平尚需時(shí)日，工資增速也將受限。

問題二：天量財(cái)政支持會導(dǎo)致

需求和通脹持續(xù)超預(yù)期嗎？

應(yīng)注意到，美國前期數(shù)輪財(cái)政計(jì)劃主要用于救助而非刺激，即填補(bǔ)疫情期間居民和企業(yè)的現(xiàn)金流缺口、幫他們渡過難關(guān)。

換句話說，大部分資金用于保護(hù)他們的資產(chǎn)負(fù)債表，而非創(chuàng)造新增需求。

雖然“填坑”過度、多創(chuàng)造了2.1萬億超額儲蓄，但學(xué)術(shù)研究表明，這部分資金主要掌握在中高收入人群手中，他們的消費(fèi)傾向往往較低。

更重要的是，財(cái)政支持不會永遠(yuǎn)持續(xù)，只要明年財(cái)政支持力度小于今年，便構(gòu)成財(cái)政緊縮，將對未來需求構(gòu)成拖累。

拜登政府雖提出后續(xù)4.4萬億美元的基建及社保計(jì)劃，但考慮加稅后，凈支出金額不過2萬多億美元，分配至每年的金額僅幾千億美元，與今年2萬億以上的財(cái)政救助相比，無疑意味著一定程度的財(cái)政緊縮。

問題三：雖說強(qiáng)財(cái)政刺激難以持續(xù)，

但未來數(shù)月甚至一年的強(qiáng)增長是確定的，

這是否足以導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨呢？

我們都知道，通脹預(yù)期有一定的自我實(shí)現(xiàn)特性，一旦脫錨將構(gòu)成巨大通脹風(fēng)險(xiǎn)。

二戰(zhàn)后美國唯一一次通脹預(yù)期脫錨發(fā)生在1960年代。當(dāng)時(shí)，越戰(zhàn)疊加約翰遜“偉大社會”計(jì)劃，推動1965-1968年間財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)張。美聯(lián)儲雖然加息，但幅度跟不上通脹，導(dǎo)致真實(shí)利率（名義利率減通脹）不斷下行。

在此財(cái)政與貨幣協(xié)同寬松的背景下，通脹持續(xù)上升，這才埋下通脹預(yù)期脫錨的禍根。1969-70年，盡管財(cái)政貨幣雙雙收緊引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，通脹預(yù)期但維持高位，標(biāo)志著其已徹底脫錨。

由這段歷史可見，通脹預(yù)期脫錨的前提是一段持續(xù)的通脹上行，難以一蹴而就。

60年代美國民眾剛剛經(jīng)歷過50年代的高通脹，記憶深刻；而當(dāng)前美國低通脹已持續(xù)30年，大部分青壯年沒有高通脹記憶，因此通脹預(yù)期脫錨門檻可能較當(dāng)時(shí)更高。

問題四：美國會不會重現(xiàn)60年代

財(cái)政與貨幣協(xié)同寬松持續(xù)數(shù)年的情景呢？

其一，從財(cái)政看。

美國民主黨雖然有保護(hù)勞工和增加支出的傾向，但其在國會相對于共和黨的優(yōu)勢非常微弱。

雖然理論上民主黨可通過“預(yù)算調(diào)解程序”、以簡單多數(shù)通過一些財(cái)政法案，但其內(nèi)部也非鐵板一塊，不少溫和民主黨人對持續(xù)大額支出的正當(dāng)性頗有懷疑。

因此，財(cái)政想要多年連續(xù)擴(kuò)張，仍面臨較大約束。

其二，從貨幣看。

美聯(lián)儲官員多次重申對通脹目標(biāo)的承諾，指出央行穩(wěn)通脹的寶貴聲譽(yù)來之不易，一旦破壞將很難恢復(fù)；若通脹持續(xù)超出目標(biāo)、甚至面臨失控，美聯(lián)儲將堅(jiān)決加息。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲未來履行承諾的可能性較高。

如果進(jìn)行成本-收益分析，可以看到高通脹對于美國的成本大于收益。高通脹將極大增加經(jīng)濟(jì)波動性，威脅宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

更關(guān)鍵的是，美元購買力穩(wěn)定是美國多年維持儲備貨幣地位的根基。一旦其貨幣政策連通脹目標(biāo)都放棄，美元購買力和美元儲備貨幣地位將急劇下降。在中美長期競爭的背景下，這一后果可能是美國無法承受的。

因此，對高通脹聽之任之并不符合美國利益。

但是，不得不說，美聯(lián)儲加息時(shí)點(diǎn)對比以往周期大概率將偏晚。

其一，美聯(lián)儲已在2020年提出平均通脹目標(biāo)制。

已允許通脹超過2%目標(biāo)一段時(shí)間，以彌補(bǔ)歷史通脹的向下偏離。

這意味著美聯(lián)儲對通脹暫時(shí)高于目標(biāo)的容忍度系統(tǒng)性地上升，將由以往的“先發(fā)制人”加息模式轉(zhuǎn)變?yōu)闇蠹酉⒛Ｊ健?/p>

其二，美聯(lián)儲確實(shí)面臨較大的財(cái)政壓力和金融穩(wěn)定壓力。

財(cái)政方面，美國政府債務(wù)占GDP比已創(chuàng)下二戰(zhàn)以來最高點(diǎn)135%，美聯(lián)儲加息將顯著加重財(cái)政負(fù)擔(dān)。

金融方面，美國市場已習(xí)慣于超低利率和充沛流動性，大量資產(chǎn)估值處于歷史高位，一旦加息可能刺破部分泡沫，甚至引發(fā)市場崩盤。

因此，美聯(lián)儲本輪加息將非常小心，即使加息，在步伐上也不得不瞻前顧后，從而導(dǎo)致美國此輪復(fù)蘇周期中的通脹均值明顯超過疫情前十年的均值（1.8%）。

如果未來十年美國平均通脹達(dá)到2.5%以上，我們并不奇怪。但如果通脹升至3%甚至更多，仍需要美國宏觀政策框架或是全球供需結(jié)構(gòu)發(fā)生更為激烈的改變。

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