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來源 |FT中文網(wǎng)

作者| 吳偎立、歐陽輝

編者按

隨著經(jīng)濟重啟，美國通脹激升，5月份通脹率創(chuàng)下13年來最高水平，讓通脹焦慮甚囂塵上。“貨幣寬松一定會通脹”、“大宗商品暴漲一定會通脹”等言論引發(fā)熱議。倘若相信了如此論斷，恐怕很難不受到“通脹焦慮”的影響。事實究竟如何？貨幣寬松一定會導(dǎo)致通脹嗎？大宗商品價格上漲又一定會帶來通脹嗎？

長江商學(xué)院歐陽輝教授、中央財經(jīng)大學(xué)吳偎立教授在最新文章中，點出并解釋了市面上關(guān)于通脹的兩大常見誤區(qū)，希望能夠為你厘清思路。

歐陽輝

美國加州大學(xué)伯克利分校博士

美國杜蘭大學(xué)博士

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授EMBA項目副院長

2021年以來，美國延續(xù)超寬松貨幣財政政策，疊加國際大宗商品價格持續(xù)上漲，引發(fā)海內(nèi)外通脹擔(dān)憂。很多人言之鑿鑿“通脹必將到來”，稱不僅美國如此，中國也將如此。但遍覽他們給出的理由，卻仍是“貨幣寬松一定會通脹”、“大宗商品暴漲一定會通脹”之類陳辭濫調(diào)。

一方面，經(jīng)濟的組織和運行方式日新月異，舊的、教科書式的因果關(guān)系大都早已過時；

另一方面，通脹涉及國內(nèi)外千萬種商品與服務(wù)，用單一因素推斷實在太過簡單武斷。

通脹問題太過復(fù)雜，如果我們無法確切知道什么是對的，至少要先知道什么是錯的，這樣才不至于被輕易販賣“通脹焦慮”。

本文就試圖厘清兩個最為常見的誤區(qū)：貨幣和大宗商品與通脹的關(guān)系。

誤區(qū)一：

貨幣寬松一定會通脹

貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹是最古老的經(jīng)濟學(xué)命題了。

諾獎得主弗里德曼的名言“通脹在任何時候，任何地方都是貨幣現(xiàn)象” （Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）傳遍世界，好像只需喃喃念出這句話，通脹討論就可以結(jié)束了。

這個命題并沒錯，因為“貨幣超發(fā)”和通脹本就是同義反復(fù)。

什么叫“超”？導(dǎo)致通脹才叫“超”，二者刻畫的原是一碼事。

但是，在通脹未起之時，如何事前判斷“超發(fā)”？多高的貨幣增速才叫“超”？

這就需要結(jié)合經(jīng)濟增長、信貸、通脹預(yù)期等基本面因素來綜合判斷。同樣的貨幣增速作用于不同的基本面，可能出現(xiàn)完全不同的通脹結(jié)果。

大部分人的錯誤，都在于憑借模糊的印象、武斷地判斷“超發(fā)”。

最知名的兩次反例要數(shù)日本首創(chuàng)QE后仍經(jīng)歷長期通縮，和美國2008年后三輪QE下的低通脹了。

案例1 2000年代的日本

1990年日本股市和地產(chǎn)泡沫破裂，1999年經(jīng)濟陷入通縮，2001年3月份日央行首創(chuàng)“量化寬松”（Quantitative easing, QE），即直接購買日本長期國債，購買目標(biāo)從4.8萬億日元/年一路提高至14.4萬億/年，帶動日本基礎(chǔ)貨幣增速一度升至45%。

然而日本通脹卻持續(xù)停留在負(fù)值區(qū)間，完全沒有起色（圖1）。

這是為什么呢？圖1：日本基礎(chǔ)貨幣增速與通脹率

一是由于日本當(dāng)次經(jīng)濟衰退的特殊性質(zhì)。

90年代的日本衰退源起于金融危機，股市與房地產(chǎn)泡沫雙雙破裂，日本企業(yè)和居民負(fù)債累累，陷入痛苦的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

為避免企業(yè)大量破產(chǎn)倒閉的陣痛，日本銀行業(yè)持續(xù)給僵尸企業(yè)“輸血”，嚴(yán)重拖累產(chǎn)能出清，導(dǎo)致去杠桿過程延續(xù)數(shù)年，產(chǎn)生兩方面惡果。

一方面，企業(yè)處于歷史債務(wù)重壓之下，投資長期低迷，持續(xù)拖累經(jīng)濟增長。

另一方面，金融機構(gòu)不良貸款消化緩慢，放貸能力受損，央行寬松也難以通過銀行轉(zhuǎn)化為對實體經(jīng)濟的信貸。

用通俗的話說，即使把錢送到企業(yè)和銀行手里，都只會被用于還債和充實資本，而不會被用于新增需求。更何況日央行是借錢（lend）而不是送錢（pay），借錢是要還的，此時的日本企業(yè)和銀行對新增債務(wù)早已喪失胃口。

二是政策失誤。

日本央行在泡沫破裂初期出手并不及時，直到1995年才將利率降至0.5%，2001年經(jīng)濟已陷入通縮才祭出QE。

而貨幣政策應(yīng)對通縮的效力天然不足。通縮時期，經(jīng)濟中性利率（即令經(jīng)濟達到均衡、不冷也不熱的利率）往往跌入負(fù)值區(qū)間，此時即使央行實行零利率，仍然高于中性利率，因而是緊縮性的。既使疊加QE，央行也很難將名義利率壓至負(fù)值（圖2）。

此時唯一可行的方法是“直升機撒錢”，即財政與貨幣政策協(xié)同，政府直接印錢發(fā)給企業(yè)和金融機構(gòu)，才能幫助它們快速修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，令經(jīng)濟走向新生。

而日本財政部對于財政擴張猶豫不決，擴張幅度小、且傾向于過早緊縮，即便擴張也很快重回緊縮路線（圖3），導(dǎo)致增長和通脹長期低位徘徊。圖3：日本財政余額占GDP比

注：箭頭方向代表財政緊縮。

案例2 2008年后的美國

2008年金融危機后，美國迅速將利率降至零并進行三輪QE，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表由2008年的9000多億美元擴張5倍至2014年的4.5萬億美元，但美國通脹仍萎靡不振（圖4），只是沒有陷入通縮而已。

圖4：美國基礎(chǔ)貨幣增速與通脹率

與當(dāng)年的日本非常類似，美國通脹低迷同樣可以歸結(jié)為兩點：金融危機引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，和政策扶持不夠。

2008年美國房價暴跌，居民資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，陷入長達十年的去杠桿（圖5）。

圖5：美國居民杠桿率

金融機構(gòu)亦遭重創(chuàng)，雖在美國政府救助下補充了資本金，但也被迫接受嚴(yán)格監(jiān)管，擴表意愿不足。美聯(lián)儲QE雖帶來天量流動性，但銀行普遍將它們趴在帳上成為“超額準(zhǔn)備金”，并未投入放貸（圖6）。

圖6：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與美國銀行業(yè)超額儲備

換句話說，貨幣寬松資金并未進入實體經(jīng)濟。而財政政策在2009-2010年擴張之后，在2011年即行退出，繼而在2013年造成“財政懸崖”。

居民部門失去援助，只好靠自身力量慢慢消化高杠桿，后繼復(fù)蘇進程極為緩慢，且增速一直未能恢復(fù)至危機前水平，通脹便也無從談起。除了前述美日兩國各自的周期性因素外，一些結(jié)構(gòu)性因素如老齡化、全球化和技術(shù)進步等都是造成其通脹多年低迷的重要原因。

老齡化導(dǎo)致需求疲軟；

全球化本質(zhì)是正的供給沖擊，大量新增廉價勞動力壓低工資和物價；

技術(shù)進步，尤其是計算機和數(shù)字技術(shù)則大幅提振勞動生產(chǎn)率，使大量產(chǎn)品的邊際生產(chǎn)成本降至極低水平。

由于篇幅所限，此處不再一一詳述。

誤區(qū)二：

大宗商品價格暴漲一定會通脹

大眾商品如原油、食品等與民眾生活息息相關(guān)，價格時時可觀測，其上漲常常引發(fā)通脹擔(dān)憂。

但實際上，此類商品價格波動往往是一過性的。

以油價為例，哪怕它今年漲到100美元/桶，只要明年不繼續(xù)上漲，明年的通脹就是零。

在中長期內(nèi)，多數(shù)大宗商品的供需具有彈性，會自行對價格做出反應(yīng)，因此其漲價通常有頂，“不會漲到天上去”。

歷史上，它們的價格表現(xiàn)往往呈現(xiàn)均值回歸特性，與股票等長期上漲的資產(chǎn)迥然不同。

戰(zhàn)后唯二的兩次大宗商品長牛：

一是1970-1980年代，中東戰(zhàn)亂頻發(fā)，疊加貨幣政策過松導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨。

二是中國入世后的7年，經(jīng)濟高速增長創(chuàng)造了源源不斷的新增需求。

放眼今天，大宗商品供給的穩(wěn)定性較1970年代顯著提高，尤其是能源方面加入了美國頁巖油這個“大玩家”，每逢油價太高總會吸引大量新增開采。

而大宗商品需求側(cè)，隨著中國由高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，對資源能源的需求增速結(jié)構(gòu)性下降，而全球缺乏需求接棒者。

因此，大宗商品市場大概率難以重演當(dāng)年“長?！鼻榫?。

僅在少數(shù)金屬市場如銅等，供給因其投資周期較長而缺乏彈性，需求又受到綠色投資提振，可能存在相對較長的牛市行情，但其氣勢也難以與2000年代中國拉動的恢宏牛市相提并論。

如果大宗商品本身的通脹天然具有短期性，那它們會不會通過成本渠道傳導(dǎo)到更廣泛的終端消費品，導(dǎo)致通脹上升螺旋呢？

這里我們引入核心通脹概念，即除去食品和能源外的通脹，又可分為核心商品（goods）和核心服務(wù)（services）兩部分，前者包括汽車、家具、服裝等，后者則包括房租、醫(yī)療、教育等。

發(fā)達經(jīng)濟體通脹的主體是后者，以美國為例，核心服務(wù)占到整個核心通脹的3/4。

而大宗商品向核心服務(wù)傳導(dǎo)幾乎可忽略不計，僅可通過成本渠道向核心商品傳導(dǎo)，且渠道也并不通暢。

現(xiàn)代經(jīng)濟供應(yīng)鏈高效配置，能源和原材料成本只占最終產(chǎn)品成本的一小部分，中下游企業(yè)會通過各種方式緩沖上游成本的波動，從而平滑終端產(chǎn)品物價。

因此，盡管大宗商品價格與生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）的變動高度相關(guān)（圖7），但自1990年代以來，PPI與CPI的相關(guān)性已顯著降低，無論PPI如何波動，CPI都云淡風(fēng)輕（圖8）。圖7：美國PPI同比與標(biāo)普高盛大宗商品價格指數(shù)同比（%）

哪怕是2002-2008年商品長牛時代，核心商品物價仍然持續(xù)徘徊在零附近。

綜上，貨幣寬松和大宗商品漲價并不一定帶來通脹。

但是，當(dāng)前發(fā)達國家不只有貨幣寬松，還伴隨財政大筆“發(fā)錢”，已頗具前述“直升機撒錢”的意味。

加上全球疫苗正在大面積鋪開，各國經(jīng)濟正?；皇菚r間問題。

那么，巨額的財政救助會不會轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I力，在久違40年后再度帶來全球高通脹呢？

我們將在后續(xù)解密通脹謎題系列文章中試圖回答這一問題，請繼續(xù)關(guān)注。

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