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【MBAChina網(wǎng)訊】新年伊始，美元指數(shù)周跌幅為0.34%，延續(xù)了去年底的下跌走勢(shì)，而人民幣匯率則實(shí)現(xiàn)了周漲幅為0.29%，也是延續(xù)了去年底以來(lái)的漲勢(shì)。這樣的市場(chǎng)格局被大多數(shù)人認(rèn)為是一種中長(zhǎng)期的趨勢(shì)，它的根據(jù)在于特朗普政策重點(diǎn)會(huì)放在美國(guó)工業(yè)回歸的問(wèn)題上，所以一個(gè)弱勢(shì)美元不僅有利于本國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，還能夠降低債務(wù)融資的成本，由此為美國(guó)創(chuàng)造就業(yè)、增加稅收，平衡財(cái)政和國(guó)際收支雙逆差有不可忽視的積極意義。

另一方面，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不斷向好，資本流出的問(wèn)題得到了有效地遏制，人民幣匯率升值反映的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷回暖的特征，因此，人民幣與美元這個(gè)“貨幣對(duì)”的走勢(shì)，將一改過(guò)去美元強(qiáng)人民幣弱的單邊格局，甚至此時(shí)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)抓住資本賬戶開放的有利機(jī)會(huì)，釋放人民幣升值的壓力，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)活力的強(qiáng)化也是非常有必要的。

美元走弱人民幣走強(qiáng)的時(shí)代到來(lái)了嗎?

那么，如何看待今天人民幣對(duì)美元匯率發(fā)生的變化，以及針對(duì)這樣的變化所做的貼切的政策選擇，我們有必要對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融整體環(huán)境以及特朗普政策模式的新變化做一個(gè)較為全面的分析，同時(shí)對(duì)中國(guó)今天的經(jīng)濟(jì)良好表現(xiàn)和金融體系存在的脆弱性問(wèn)題，以及它們相互之間的關(guān)系，做一個(gè)較為深入的剖析。于是，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，未來(lái)一個(gè)較為強(qiáng)勢(shì)的美元和相對(duì)較弱的人民幣，會(huì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融不斷開放，以適應(yīng)國(guó)家“一帶一路”倡議、自由貿(mào)易港建設(shè)的需要中，得以顯現(xiàn)。

問(wèn)題是，這樣的格局是否建立在中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)上還是會(huì)造成雙方(或某一方)經(jīng)濟(jì)基本面惡化由此走向惡化的狀態(tài)。這是值得我們今后密切關(guān)注并需要我們做好充分的應(yīng)對(duì)措施。

首先，美元指數(shù)當(dāng)前的下跌，并不是美聯(lián)儲(chǔ)QE政策退出的疲軟造成的結(jié)果，也不是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏信心而造成的資本外逃的結(jié)果，相反，恰恰是美國(guó)社會(huì)的投資群體改變了危機(jī)時(shí)代風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資方式，即過(guò)多的持有現(xiàn)金和債券等安全資產(chǎn)，而是大量將資金投向了高收益高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)，這也反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的高科技能力和經(jīng)濟(jì)繁榮的前景不斷看好，出現(xiàn)了安全資產(chǎn)價(jià)格跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格漲這樣的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)象。所以，不排除未來(lái)當(dāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，流向美國(guó)的資金不斷增多的時(shí)候，以美元計(jì)價(jià)的所有金融資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不斷改善而日益攀升。那時(shí)，就可能是股價(jià)漲匯率也升值的格局同時(shí)存在。

其次，美國(guó)股市漲的另一個(gè)重要的原因是大家越來(lái)越認(rèn)可特朗普的經(jīng)濟(jì)政策的組合拳會(huì)改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差的雙重困境。我們可以注意到，特朗普剛剛當(dāng)選的時(shí)候，由于市場(chǎng)對(duì)特朗普的政策目標(biāo)及其效果缺乏清晰的理解和認(rèn)同，從而市場(chǎng)有過(guò)一度美元升值，股市波動(dòng)的局面。但現(xiàn)在大家感覺到的特朗普經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式日趨完善，即把國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇放在第一位，采取的手段是用一套組合拳來(lái)確保美國(guó)的再工業(yè)化和以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣治理體系穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，具體就是給美國(guó)企業(yè)減稅，支持美聯(lián)儲(chǔ)按部就班的縮表，和放松金融市場(chǎng)管制，以此來(lái)達(dá)到提升效率又能維護(hù)穩(wěn)定的效果。

當(dāng)年日本在廣場(chǎng)協(xié)議的壓力下，沒有處理好效率和穩(wěn)定的相互關(guān)系，過(guò)度的依賴貨幣政策去對(duì)沖匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果泛濫的資金導(dǎo)致土地和房地產(chǎn)泡沫的膨脹，反而增加企業(yè)投資的負(fù)擔(dān)，造成政策實(shí)施效果適得其反。而那時(shí)德國(guó)卻以減稅的方式?jīng)_銷了匯率升值給企業(yè)帶來(lái)的壓力，又用緊鎖的貨幣政策的手段防止了貨幣估值扭曲的情況下市場(chǎng)行為很容易脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普今天再工業(yè)化的政策選擇，恰恰是吸取了日本的教訓(xùn)和德國(guó)經(jīng)驗(yàn)，所以，從這個(gè)意義上講，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)(股價(jià))強(qiáng)，貨幣也強(qiáng)的格局完全有可能同時(shí)存在。而現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)美元反而走弱的背離格局只是市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整中出現(xiàn)的暫時(shí)現(xiàn)象。

第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天回暖的主要力量還是依靠國(guó)企、央企進(jìn)行大規(guī)模城市建設(shè)、民生改善工程、綠色項(xiàng)目的投資，這些投資的資金源頭主要還是依賴國(guó)家擴(kuò)張型的貨幣政策和銀行響應(yīng)地方政府的號(hào)召所進(jìn)行的大規(guī)模的放貸，即使出現(xiàn)這些項(xiàng)目的上游和中游企業(yè)利潤(rùn)在改善和提高，但是一旦貨幣和信貸政策收緊，就會(huì)明顯地出現(xiàn)利潤(rùn)下滑，甚至項(xiàng)目資金鏈斷裂的問(wèn)題，因?yàn)檫@類項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、資本消耗大、收益回流慢(低)，入不敷出的壓力時(shí)時(shí)存在，所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天的問(wèn)題不是增長(zhǎng)快慢的問(wèn)題，而是增長(zhǎng)代價(jià)高的問(wèn)題，后者反映在今天工程完畢作為利潤(rùn)和工資收入大量回流的資金，再也流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部門，而是消費(fèi)群體為了規(guī)避這種增長(zhǎng)模式帶來(lái)的貨幣(信貸)超發(fā)導(dǎo)致購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)，不得不增大了金融資產(chǎn)的投資力度。

而中國(guó)金融體系的不健全，使得這些理財(cái)資金形成了巨大的堰塞湖現(xiàn)象，由此產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題變得越來(lái)越嚴(yán)重，如果不能很好地解決這類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前好的勢(shì)頭瞬間就會(huì)掉頭向下，由此產(chǎn)生的資金外逃、人民幣匯率貶值的壓力時(shí)時(shí)刻刻都擺在今天我們監(jiān)管層的面前，所以，不靠國(guó)家資本賬戶的嚴(yán)格管理，不靠國(guó)企、央企“穩(wěn)增長(zhǎng)(穩(wěn)信心)”的大規(guī)模投資(貨幣需求不斷向上)，不靠國(guó)家現(xiàn)在貨幣和信貸政策的調(diào)整，要保持今天人民幣匯率的穩(wěn)定乃至升值走勢(shì)都是非常困難的。

綜上所述，美元指數(shù)的走弱不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化的反映，而是美國(guó)市場(chǎng)看好未來(lái)、風(fēng)險(xiǎn)容忍的樂(lè)觀態(tài)度在增強(qiáng)的體現(xiàn)，今后一旦美國(guó)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整到位后，中長(zhǎng)期美元指數(shù)的走勢(shì)將會(huì)隨同美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面一起走強(qiáng)。另一方面，人民幣匯率現(xiàn)在的走強(qiáng)主要來(lái)自于貨幣政策的收縮調(diào)整，資本流出監(jiān)管的強(qiáng)化，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的投資規(guī)模繼續(xù)加大所形成的，這一升值走勢(shì)是否能夠持久，關(guān)鍵取決于我們消化債務(wù)(降低增長(zhǎng)的代價(jià))的方式。

如果用“貨幣化”解決(即繼續(xù)保持寬松的貨幣政策和信貸擴(kuò)張的軟約束手段，達(dá)到新債換舊債的效果)，那么今后人民幣的貶值壓力是非常巨大的，但如果通過(guò)供給側(cè)的改革，企業(yè)自身的業(yè)績(jī)得到改善從而消化自身的債務(wù)，那么，即使沒有政府的干預(yù)和救市，人民幣的穩(wěn)定甚至走強(qiáng)也是完全在情理之中的，那時(shí)金融開放的政策建議才不會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的后果。

- 孫立堅(jiān) -

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任

復(fù)旦大學(xué)EMBA《金融發(fā)展與企業(yè)商機(jī)》課程教授

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